公募基金内部羊群行为研究

郭伟栋 周志中 李羽瑕 鲍晓丽 李升东

摘 要：以往对公募基金羊群行为的研究聚焦于宏观层面不同基金公司所持股票组合的相似性，而该研究则从微观视角研究了羊群行为：（1）单个公募基金公司所管理的多个基金相互模仿投资策略所呈现的羊群行为;（2）基金经理的交易行为所呈现的羊群行为。使用LSV模型测量2010—2019年多个公募基金公司内部的羊群行为，发现同个公募基金公司所管理的多个不同基金存在相互模仿投资策略的羊群行为，程度高于宏观层面不同公募基金之间相互模仿的羊群行为。此外，还发现基金经理的买入卖出交易行为存在羊群效应。研究从新的视角检验了微观层面的羊群行为，为基金公司加强内部管理、避免基金经理跟风投资造成风险聚集提供参考。

关键词：羊群行为;公募基金;LSV模型

中图分类号：F 832.5

文献标志码：A

文章编号：1005-9679（2021）02-0022-09

Abstract：Previous studies on herd behavior focused on the herd behavior in the financial market. The herd behavior is studied at the micro-level：（1） The herd behavior based on the funds managed by the same public offering fund company; （2） The herd behavior based on fund managers in the financial market. LSV method is adopted to measure herd behavior between 2010 and 2019. Empirical results show that the internal herd behavior of fund companies is more significant than that of the fund market. Besides， considering that a fund manager might manage more than one fund， the LSV method based on the fund managers transaction behavior is employed to measure the herd behavior， and the results indicate that herd behavior exists as well. The existence of herd behavior at the micro-level is validated empirically from a new perspective， which could provide reasonable explanation for the herd behavior at the macro-level and give some implications for the market regulators and fund companies to enhance management and avoid risk accumulation.

Key words：herd behavior; public offering funds; LSV

羊群是一种很散乱的组织，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。羊群行为是指动物成群移动、觅食的现象，这一概念被引申用来描述人类社会现象，即在信息不完全的情况下个人受群体行为的影响，采取与多数人一致的行动，而不考虑个人信息的现象（Bikhchandani和Hirshleifer，1992）。后来这一概念被借以描述金融市场中的一种非理性行为，即投资者在信息不确定的环境下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自身信息的行为（宋军和吴冲锋，2001）。尽管羊群行为可以提高内幕消息的扩散质量与效率（王宗润和潘城城，2018），但是羊群行为影响资产价格的形成（刘刚等，2016），增大市场波动，会加剧股价崩盘的风险（刘刚等，2016;顾荣宝等，2015;马丽，2016）。

2004年，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使以基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。此后，我国基金数量大幅度增加，投资基金市场发展迅速。机构投资者拥有大量的资金，是市场投资的主体，虽然机构投资者的数量远少于个人投资者，但是它们可以快速准确地获取信息，对股价有更大的影响力，可以起到稳定证券市场的作用。

2014年公布施行《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条规定不得有以下情形：“一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十”，“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十”。通常基金公司会管理多只基金，市场监管部门出臺的这个法规，是不希望基金公司的投资过于集中，以降低中小基金投资者所承担的风险。但如果基金公司内部所管理的不同基金之间存在相互模仿，导致投资策略趋同的羊群行为，那么对基金公司而言就产生很大的系统性风险，因为同时投资于某只股票会造成风险过于集中，没有通过分散投资控制风险。

以往对基金羊群行为的研究聚焦在金融市场上基金公司的买入和卖出行为存在一致性所呈现出来的羊群行为。施东晖（2001）发现国内投资基金存在较严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并在一定程度上加剧了股价波动。魏立波（2010）以偏股型基金为例说明我国开放式基金公司之间存在显著的相互模仿投资策略的羊群行为。徐信忠等（2011）实证表明基金公司的投资行为存在羊群现象。陈浩（2004）发现1999年至2003年我国基金公司的羊群行为远高于美国股市。Jiao和Ye（2014）发现共同基金会模仿对冲基金，而对冲基金不会模仿共同基金。以上研究从基金行业层面衡量基金公司之间相互模仿策略的羊群行为，即考察金融市场上所有基金公司在股票买入卖出行为上的一致性，这属于从宏观层面对羊群行为的研究，对理解金融市场风险有重要意义。然而，基金公司内部也可能存在微观层面的羊群行为。本文中微观层面的羊群行为是指同一个基金公司内部不同基金产品在股票买入和卖出投资策略上的一致性。微观层面的羊群行为导致基金公司投资标的过于集中，放大基金公司自身所面对的风险，因此微观层面羊群行为的研究对基金公司自身风险管理具有重要意义。但这方面的研究在以往的文献中甚少，本文则从新的角度研究了公募基金公司内部不同基金产品在股票买入和卖出行为上的一致性。微观层面的羊群行为还体现在基金经理交易行为趋同上，本文还构建了基金经理交易行为的羊群行为测度值，并检验了基金经理之间是否存在相互模仿投资策略的羊群行为。本文研究的问题如下：

（1）基金公司内部不同基金产品之间是否存在相互模仿投资策略导致投资策略趋同的羊群行为？

（2）如果基金公司内部存在投资策略趋同的羊群行为，那么和金融市场上基金公司投资行为趋同的宏观层面的羊群行为相比，哪个更为明显？

（3）基金经理之间是否存在交易行为趋同的羊群行为？和宏观层面的羊群行为相比哪个更明显？

本文从Wind数据库选取了2010年至2019年公募基金产品样本来研究基金公司内部的羊群行为以及基金经理的羊群行为。研究发现，基金公司内部公募基金产品之间存在投资策略趋同的羊群行为，比金融市场上公募基金相互模仿投资策略所表现出的羊群行为更加明显。研究还发现，基金经理仍然存在相互模仿投资策略的羊群行为，但其测度值与基金公司投资策略趋同的羊群行为测度值相差不大，这从另外一个角度证明了微观层面存在羊群行为这一结论。

后面的文章结构如下：第一部分和第二部分详细说明了公募基金市场的羊群行为和基金公司内部所表现的羊群行为;第三部分衡量了基金经理所表现的羊群行为;最后对文章进行总结。

1 公募基金在金融市场的羊群行为

1.1 测度羊群行为的LSV模型

国外学者从不同的角度测量羊群行为，主要有LSV方法、CH方法和CCK方法。Lakonishok、Shleifer和Vishny（1992）从统计学的角度提出了以买卖双方交易的不均衡量来检验羊群行为的方法，后来以这三位作者名字首字母命名，简称为LSV模型，被广泛认可并用于测度羊群行为。Christie 和Huang（1995）提出了CH方法，通过个股收益标准差（CSSD）定义收益率分散度，建立回归模型，通过回归系数来判断是否存在羊群行为，但是CH方法只能检测出在股市极端情况下的羊群行为。为了解决这个问题，Chang、Cheng和Khorana（2000）提出了通过判断横截面收益绝对偏差（CSAD）和市场组合收益率是否存在非线性关系来表明是否存在羊群行为的CCK方法。

国内学者从不同的角度或使用其他方法测量并证实了羊群行为的存在。孙培源和施东晖（2004）提出基于资本资产定价模型（CAPM）的市场羊群行为度量指标，李志文等（2010）将羊群行为定义为投资者持有股票仓位变化的标准差。尽管有很多方法可以测量羊群行为，但综合考虑羊群行为测量模型的使用广度、系统性、可操作性、数据可获得性等因素，LSV是被很多研究广泛采用的方法（姚禄仕和吴宁宁，2018），因此选择LSV模型作为衡量国内基金公司羊群行为的方法。

LSV模型把羊群行为定义为相对于基金经理独立交易的期望而言，基金经理在同一时间里买入或卖出某些特定股票（例如股票）的平均倾向。具体表示为

分析公募基金在金融市场上的整体羊群行为时，如果只有两家基金，其中一家买入某只股票，另外一家基金卖出这只股票，则很难断定是否存在羊群行为，因此本文考虑至少有3家基金参与交易的股票，即交易某只目标股票的基金数目最小为3。

根据交易某只股票的基金数目构建股票池，如果某只股票有大于等于N家基金交易该股票，则放入股票池，否则不放入。针对股票池当中的每只股票i，可以算出该股票在时刻t的羊群效应测度值Hi，t。对股票池中所有股票在t时刻的Hi，t取均值，即得到基金公司在金融市场宏观层面t时刻的羊群效应测度值HMt（Lakonishok，Shleifer和Vishny，1992）。用数学公式描述为

其中，Hi，t表示在时期t对股票池中的股票i进行交易的基金公司的羊群行为度量值，L为t时期构建的股票池中的股票数目。HMt的取值越大，表示羊群效应越显著。

1.2 金融市场上公募基金的羊群行为分析

2004年国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》发布之后，基金产品数量开始迅速增多。鉴于我国的基金产品发展较晚，特别是2010年前一家公司内部的基金数量往往较少，因此在Wind数据库选取2010年至2019年的公募基金产品样本，包括基金公司名称、基金产品代码、基金产品名称、股票名称和持股数量。由于Wind数据库中数据的更新周期为半年，因此以半年为周期测度基金产品的羊群行为。

田存志和赵萌（2011）测算了2002年至2009年的羊群行为，认为参与交易的基金数目不会显著影响基金羊群行为的存在以及羊群行为测度值的大小;但是也有学者认为参与交易的基金數目越多，羊群行为更加容易发生（汤长安和彭耿，2014）。为了进一步进行验证参与交易的基金数目是否对羊群行为测度值有影响，根据交易每只股票的基金数目N构建股票池，进而使用LSV模型计算出各周期股票池中每只股票的羊群行为值Hi，t，最后得到Hi，t的均值，即金融市场宏观层面在t时刻的羊群效应测度值。

根据交易每只股票的基金数目分别是N≥3、N≥10、N≥20、N≥30和N≥50来构建股票池，计算了2010年至2019年金融市场上公募基金公司的羊群行为测度值，结果见表1。参与交易的基金数目N≥3时，2010年至2019年羊群行为测度值平均为11.10%;N≥10、N≥20、N≥30和N≥50时分别为12.72%、13.33%、13.31%和12.84%。可以看出N≥3时，羊群行为测度值最低;随着N变大，羊群行为测度值有所提高，但是从N≥10到N≥30，再到N≥50，羊群行为测度值并没有呈现出单调递增的趋势。

使用t-test检验股票池中参与交易每只股票的基金公司数目N不同时羊群行为测度值是否有显著差异，结果见表2。从表2中可以看出参与交易的基金数N≥10、N≥20、N≥30和N≥50时的羊群行为均比N≥3时显著较大;而除N≥10和N≥20在10%的水平上显著差异外，其他参与交易的基金数目不同得到的羊群行为测度值并无显著不同。因此，我们认为参与交易的基金数目不同时，羊群行为是有显著差异的，而且随着参与交易的基金数目N的增大，羊群行为并没有单调的递增趋势，而是呈现出稳定的状态。

Lakonishok、Shleifer和Vishny（1992）用相同模型测得国外发达市场共同基金的羊群行为测度值为1%～3%，认为羊群行为不明显。其他文献采用相同的LSV测算羊群行为，姚禄仕和吴宁宁（2018）选取2006年至2016年重仓股测得公募基金的羊群行为在4%左右，认为其表现出了更加明显的羊群行为。汤长安和彭耿（2014）选取2003年至2012年开放式基金交易的股票为样本，测得羊群行为为4.9%，认为表现出了一定的羊群行为。而本文测算的2010年至2019年公募基金市场上的羊群行为测度值在10%以上，羊群行为是很明显的。

2 公募基金公司内部的羊群行为

虽然很多学者对基金羊群行为的存在和形成原因进行了大量的实证研究，但几乎都是以基金公司为研究对象。本文第一节的内容类似于以往的这些研究，但使用了不同的数据。羊群行为除在宏观层面上表现在与金融市场上各基金公司投资策略趋同之外，还可能表现于微观层面上与某个基金公司所管理的不同基金在操作策略上的相互模仿。基金公司内部的羊群行为在以往的研究当中并未做过深入探讨。本节使用LSV模型测度了某基金公司内部羊群行为，并与公募基金市场上的羊群行为进行比较。我们发现，基金公司内部所管理的不同基金在操作策略上更趋同化，即基金公司内部的羊群行为比宏观金融市场上所表现的羊群行为更加明显。本文选择风格不同、没有关联、规模不同的多家基金公司为研究对象，分别为易方达基金管理有限公司、华夏基金管理有限公司、广发基金管理有限公司、工银瑞信基金管理有限公司、宝盈基金管理有限公司、银河基金管理有限公司和中欧基金管理有限公司。这几家基金公司2010年中报、2015年年报和2019年年报情况如表3所示，从持股市值来看，华夏、易方达的规模最大，宝盈和银河的规模最小。从2010年到2019年，这些公司基金产品的数量均有不同程度的增加，且在2019年易方达、华夏和广发的基金产品达到100以上;由于公司的战略和决策方向各异，持有股票的种类有增有减。

2.1 测度基金公司内部羊群行为的LSV模型

与上一节的羊群行为测度类似，在基金公司J内部，其LSV计算公式具体表示为

2.2 基金公司内部羊群行为分析

在衡量一家基金公司内部的羊群行为时取股票的基金交易数NJ≥3。与基金市场上股票的交易基金数目NJ≥3时测得的羊群行为测度值比较，基金市场和各基金公司内部羊群行为测度值见表4。

从表4中可以看出，市场的羊群行为平均是11.1%，易方达基金公司内部的羊群行为平均是15.76%，华夏基金公司内部的羊群行为平均是15.49%，等等。不管基金公司规模如何，平均来看，基金公司内部的羊群行为要比公募基金公司之间的羊群行为更加明显。只在个别年份，一些基金公司内部的羊群行为不如市场上的羊群行为。从基金公司的规模来看，公司规模相对较大的易方达和华夏，其内部的羊群行为更加明显，而公司规模较小的银河和中欧，其内部的羊群行为相对不明显。

使用t-test检验金融市场上公募基金的羊群行为测度值和公司内部羊群行为测度值的差异是否在统计学上显著，检验结果如表5所示。可以看出，规模较大的基金公司所管理的基金所表现出的羊群行为在10%的水平上显著高于市场上公募基金公司之间的羊群行为，而规模较小的银河和中欧存在羊群行为，但是其内部的羊群行为和公募基金市场上的羊群行为相比没有显著差别。考虑到大型公募基金所管理的资产远高于小型公募基金，因此总体来看，公募基金公司内部的羊群行为比金融市场上公募基金的羊群行为明显。

使用t-test检验不同基金公司内部的羊群行为的差异是否在统计学上显著，结果如表6所示。根据表3关于公司的基本情况，易方达、华夏可以归为规模较大的公司，中欧、宝盈、银河可以归为规模较小的公司。规模大的基金公司内部羊群行为比较明显，但并不总是显著高于规模小的基金公司。例如，易方达与宝盈内部羊群行为并没有显著差异，而易方达与广发、工银瑞信、银河以及中欧基金公司内部羊群行为在统计学上差异显著。不同基金公司内部的羊群行为差异并没有规律可循，其可能原因是国内基金公司的基金经理共享研究平台，对于一个研究员的买入或卖出某只股票的研究报告，多数基金经理都会采纳。

造成基金公司内部羊群行为这一现象的原因是多方面的。首先，由于同一个基金公司内部有着公司战略规划和领导层的要求，例如不少基金公司设立有投资决策委员会，大的投资方向一般是共同商定、统一决策的。在一个公司内部，基金经理人使用相同的信息来源或者指标，而且基金经理人内部沟通更加便利，可以更快速准确地交流投资信息。其次，薪酬体系和激励机制也可能导致羊群行为。Maug和Naik（1995）提出了基于薪酬的羊群行为模型，研究假设基金经理的报酬取决于与其他基金经理表现的比较，他们的最优投资组合就是与其他基金经理保持一致，以免自身业绩落后于市场指数或同行，这种薪酬体系破坏了对经理的激励机制，从而引发基金经理的羊群行为。刘翔和于瑾（2013）研究收益率不同的开放式股票型基金，认为羊群行为的程度与业绩压力有关。Economou等（2015）实证结果表明基金经理的羊群行为是业绩不好的基金经理模仿业绩表现好的基金经理，以免业绩落后。同一公司内基金经理的绩效除了和市场上同质基金进行对比，也参照公司内其他基金经理的业绩表现，所以公司内部表现出更强的羊群行为。

3 基金经理的羊群行为

在金融市场上存在一个基金经理管理多个基金的情况，此时多个不同基金买入和卖出特定股票有可能是由同一個基金经理做出决策的。而羊群行为描述的是人的行为，本节继续深入分析在微观层面上，基金经理在买入或者卖出某些特定股票时是否存在羊群行为。我们对Lakonishok、Shleifer和Vishny（1992）的LSV模型进行如下调整：

与前面的计算方法类似，如果有大于等于M个基金经理交易该股票，则放入股票池，否则不放入。针对股票池当中的每只股票i，可以算出该股票在t时刻的基金经理羊群效应测度值hi，t。将对应的hi，t取算术平均数，得到基金经理的羊群行为测度值hmt，数学描述为

其中，hi，t表示所考察的基金经理在t时期对股票i进行交易时的羊群行为的度量值;l为t时期股票池中所有股票的数目。hmt的取值越大，代表着所考察的基金经理的羊群效应越显著。

基金经理信息和交易行为的数据，以及历任基金经理和现任基金经理的任职起止时间数据均来自Wind数据库。由于存在多个基金经理共同管理一个基金的情况，这就难以确定基金交易决策是哪名经理作出的，因此在基金管理者和持仓信息中，剔除了多名基金经理共同管理一个基金的时间段。使用式（6）计算得到2010年至2019年金融市场上基于基金经理交易行为的羊群行为测度值，如表7所示。平均来看，参与交易的基金经理人数M在M≥3、M≥10、M≥20和M≥30时得到的羊群行为测度值分别11.17%、13.36%、12.03%和11.63%，与表1所示的羊群行为测度值非常接近。

使用t-test检验交易的基金经理人数不同时得到的公募基金市场上的羊群行为是否有显著差异，结果见表8。可以看出，除了交易的基金经理人数M≥10时测得的羊群行为与其他显著不同，当交易的基金经理人数在M≥3、M≥20和M≥30时公募基金市场上的羊群行为测度值并没有统计学上显著的差异，可以认为参与交易的基金经理的人数不同时，羊群行为程度是一样的。

使用t-test检验基金经理的LSV羊群行为测度值与基金公司的LSV羊群行为测度值是否有显著不同，得到的结果如表9所示。在M≥3和M≥10时没有显著差异;M≥20和M≥30时基金经理的羊群行为测度值显著小于基金公司的羊群行为测度值，但是差异很小，分别是0.0130和0.0167。

因此，当仅考虑被较多基金经理交易的股票时（M≥20和M≥30），微观层面的基金经理的交易仍然呈现出羊群行为，但其羊群行为弱于宏观层面的基金公司的羊群行为，而如果将较少基金经理交易的股票纳入考量（M≥3和M≥10），微观层面的基金经理羊群行为和宏观层面的基金公司的羊群行为没有显著差别。

4 结论

金融市场上的羊群行为会影响资产价格的形成，增大市场波动，加剧股价崩盘的风险（刘刚等，2016;顾荣宝等，2015;马丽，2016）。本文测算我国2010年至019年公募基金市场上的羊群行为，结果表明，我国公募基金市场上仍然存在明显的羊群行为，这削弱了多元化投资分散风险的效果，应引起基金公司和监管机构的重视，不断完善金融市场的运行机制，从而使基金管理向多元化方向发展，满足投资者多样化的需求。

尽管在宏观层面对羊群行为有大量的研究，可是在微观层面的羊群行为研究仍不够深入。本文对微观层面基金公司内部的羊群行为进行了研究，分析了公募基金公司所管理的基金在投资策略上趋同的羊群行为，进而比较了微观层面公募基金公司内部的羊群行为和宏观层面金融市场上公募基金之间相互模仿投资策略的羊群行为。在构建羊群行为度量指标方面，使用LSV模型衡量了2010年至2019年金融市场上公募基金之间相互模仿而呈现的羊群行为，以及公募基金内部不同基金产品相互模仿投资策略而呈现的羊群行为。结果发现，公募基金公司内部存在较为严重的羊群行为，表现为某个公募基金所管理的多只基金在投资策略上趋同。对于大型公募基金公司而言，这种微观层面内部投资策略趋同的羊群行为比宏观层面公募基金之间相互模仿的羊群行为更明显。基金公司内部的羊群行为会导致公司的投资标的过于集中，不利于基金公司控制自身的风险;对投资基金的中小投资者而言，如果将资产配置于一个基金公司内的多个基金产品，在风险控制上反不及将资产配置于多个基金公司。本文对基金公司内部羊群行为的分析，丰富了羊群行为的研究，有助于基金公司更好地认识公司投资决策中的风险并反思自身的绩效激励政策和风险控制政策。此外，本文也有助于中小投资者进行更好的资产配置。

微观层面的羊群行为另外一个角度是基金经理的投资决策是否呈现出羊群行为，本文通过衡量不同基金经理买入和卖出交易行为的平均倾向，来调整Lakonishok、Shleifer和Vishny的LSV模型，测度了基金经理的羊群行为。本文实证研究表明，微观层面基金经理的交易仍然呈现出羊群行为，虽然和宏观层面的羊群行为相比，两者差别不大，但也从另外一个侧面证明了微观层面存在羊群行为。

我们希望本论文的研究可以激发未来对微观层面羊群行为更加深入的研究。未来研究有多种可能的研究课题，例如可以探索基金公司内部的羊群行为严重程度如何影响基金公司的财务绩效，探索基金公司内部羊群行为与对基金经理的激励政策之间的关系等。

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