公募REITs首秀

黄慧玲　路迅

从当前国内情况来看，REITs还是以机构投资者为主。图/IC

万万没想到，再一次刷新公募基金史上最低配售比例纪录的产品，竟是基础设施公募REITs（房地产投资信托基金），这一创新品种。

5月31日，首批基础设施公募REITs公开发售，全部一日售罄。经过大比例战略配售以及网下投资者认购之后，首批REITs留给公众投资者募集的份额均不多。根据认购价格计算，面向公众投资者的合计募资规模约为20亿元。但根据沪深两市交易所的公告，此次发行吸引的公众投资者的认购资金达到487亿元，公众配售比例最低只有1.76%。

与公众投资者的高涨热情相对应的，是关于“公众是否适合参与REITs”的大讨论。支持者认为REITs为普通人提供了优质资产的低门槛投资方式。反对者认为REITs与普通基金差异较大，设计复杂，且底层资产判断难度较大，不适合普通投资者。

REITs是否适合普通投资者？现在没买的话，上市后再买来得及吗？二级市场价格将折价还是溢价？《财经》记者从业内了解到，监管层对首批REITs资产审批要求很高，资产质量相对较高。目前REITs投资者仍以机构为主，场内换手率大概率较低。

《财经》记者发现，有一个问题可能被大部分公众投资者忽略了：此批REITs均采用成本法估值。基础资产买入时间点的价值为资产的原始账面价值，后续每年还会有一定的折旧，所以理论上每年基金资产负债表里账面净资产会逐年减少。这也意味着，产权类REITs的资产增值部分无法体现在基金净值中，但可能体现在二级市场里。未来REITs将折价还是溢价，多了一个未知数。

“聪明的投资者会发现其中的差异，根据资产的公允价值重新定价。”有基金经理认为，产权类REITs二级市场的价格很可能因此收敛折价，甚至产生溢价。

REITs是否适合散户？

复杂而陌生的新事物，动辄上千页的招募说明书，大比例的机构投资者，流动性较差，每半年公布一次净值……对于首批发售的九家基金公司来说，推广REITs产品的过程，也是一次艰难的科普过程。许多业内人士就此认为，公募REITs并不适合个人投资者。

“得看散户的投资风格是什么。” 博时招商蛇口产业园REITs基金经理胡海滨告诉《财经》记者，“如果你是长期持有，就为了获取一个稳定收益，而且还对资产增值有一定期望，那么买REITs也是可以的。”

胡海滨介绍道，从海外经验来看，美国的个人投资者主要是用个人养老金账户再投REITs。由于養老金账户就是资金投资期限特别长且追求资产稳健增值为投资目标的，REITs的特点与养老金账户的投资目标非常契合。从国内情况来看，REITs还是以机构投资者为主。根据发行规则，除原始权益人持有的战投份额外，剩余份额的至少70%必须由机构投资者购买，因此国内REITs在一级市场上主要的参与者还是机构投资人。

首批公募REITs每半年披露一次基金净值，使得基金上市后的交易更像一场盲猜游戏。届时场内流动性将如何保障？

华东地区一位REITs负责人告诉《财经》记者，基金的净值实际上是基金净资产的概念，即为财务报表的概念，REITs不能像普通基金一样做到每日更新。“未来折溢价均可能出现。折价的情况主要是由于流动性引起的。为了维护市场的流动性，目前各基金都请了做市商来维护市场的流动性，具体流动性的效果和产品的投资者结构也有关系。”

富国基金认为，从目前首批产品的投资人构成来看，机构投资者占了大多数，且带有锁定期的战略投资者占比较大，再加上有做市商的机制，上市后的价格波动空间可能相对有限。

“虽然战略配售的部分均有锁定期，但其中除了原始权益人以外的战略配售部分锁定期为一年。也就是说，上市一年后流动盘会明显增加，且加上配有做市商机制，能够有效提高流动性。”富国基金表示。

胡海滨认为，REITs的换手率天然低于股票。大部分投资者都是奔着长期持有获取稳定收益的目的而来的，买入之后也不愿意卖。“如果一个REIT被长期投资者认可，那么发行上市之后一段时间，经过充分换手之后，可能最后它的全部份额都被长期持有人持有了，这样的话二级市场就几乎没有卖盘，自然也就没有太多流动性了。”

上市后折价还是溢价？

《财经》记者梳理发现，未来二级市场的折溢价情况，还与一个重要因素息息相关：对于产权类REITs来说，目前的估值方式以及由此呈现的净值无法体现资产增值的部分。

招募说明书显示，首批产权类REITs的基金记账方式均采用了成本法记账。成本法是相较于公允价值法而言的一种方式，基础资产买入时间点的价值就是资产的原始账面价值，后续每年还会有一定的折旧，理论上每年基金资产负债表里账面净资产会逐年减少。

对于产权类REITs项目，投资者除了关注每年的租金收入，更关注该资产的增值能力。如果基金的净值估算采用的是成本法，没有计算物业增值，那是否就无法获得资产增值的收益了呢？

胡海滨告诉《财经》记者，资产增值的实现办法有两种：

第一种是二级市场交易。虽然记账采用的是成本法，但它并没有影响到楼宇的市场公允价值。“打比方说，我们如果花了25亿元买下两栋楼，如果过了20年，它的市值假定说已经涨到了30亿元，那公允价值就是30亿元。虽然账面上还是25亿元且需减去20年的累计折旧，但二级市场上REITs投资者很可能是按照30亿元的公允价值对应的份额价值来估值和交易的。”

“我们假定投资人都是理性决策的，他们知道成本法记账的方式在地价上升期里往往会使账面价值低于市场价值，聪明的投资者就会在二级市场上买入REITs份额等着未来升值兑现。如果二级市场上的投资者足够专业，理论上REITs的二级市场价格会围绕着公允价值来变动，而不会围绕我们基金定期报告披露的基金净资产来变动。”胡海滨说。

第二种实现方式是到期清算。“基金到期之后，如果投资人决定基金不存续了，我们就直接把基础资产卖掉，把投资收回来。楼卖了多少钱，扣完费用后就给大家分多少钱，这时候基础资产的真实市场价值就兑现了。”

为什么首批REITs会采用成本法而非公允价值法记账？一位不愿具名的业内人士告诉《财经》记者，“之前试点推出REITs和一些类REITs产品的时候，也有一些项目采用的是公允价值法记账，但在退出的时候，公允价值计量的资产账面价格与退出时实际处置的价格有一定差距，实际价格低了，有些投资人对此意见比较大。所以出于审慎考虑，首批产业园类的REITs都采用了成本法。”

关键在于底层资产

投资REITs，关注的重点在于底层资产。有市场观点认为，如果REITs所涉底层资产本身就是优质资产，原始权益人可以直接通过抵押资产的方式获取贷款，没必要通过REITs的方式融资，因而得出“REITs资产并非最优”的观点。对此，基金经理们又是如何看的呢？

“目前基础设施行业的负债率相对较高，急需权益融资的方式来化解债务压力。”前述华东地区REITs负责人告诉《财经》记者，对于原始权益人而言，REITs本身是一种盘活资产的工具，通过REITs融资属于权益融资，而股东抵押资产去融资属于债务融资，会增加股东的负债率。

对于一些资质一般但资产质量很好的原始权益人而言，发行REITs的成本和举债的成本可能差不多，但是融资规模可能会有很大差别。“银行在放贷的时候会考虑很多因素，还会对抵押资产打折。这样融到的资金，成本可能很低，但比证券化之后的杠杆要小。在REITs的运作下，原始权益人只要认购最少20%的份额，剩下的80%都可以对外发行，资金运用的效率要高很多。”胡海滨表示。

胡海滨认为，REITs反而会鼓励发行人拿出成熟的优质资产出来。“对原始权益人来说，将资产在成熟期套现才是一个比较科学的决策。而成熟期项目就是所谓的最优质项目，从这个逻辑上分析，原始权益人有动力拿出最优质的资产出来做REITs。”

投资REITs和类似业务上市公司的股票之间有什么区别？胡海滨解释道，基础设施公募REITs只涉及一个项目，但上市公司可能有很多项目和业务板块，估值不一样。“要分析一家上市公司的话，除了关心它的资产本身，还要关心它的经营策略、治理结构、行业竞争等等。而要分析一项成熟的基础资产的质量就相对简单得多，比如高速公路项目，这条路的区位优势怎么样、历史收费情况怎么样、周围的竞争对手怎么样，这些都比分析一家上市公司更容易。”

“REITs采取的是强制分配，计算口径类现金流的概念。而投资类似上市公司的股权，主要收益来自于股票本身的分红以及二级市场的差价，REITs的现金回报较股票更稳定。”前述华东区域REITs负责人指出。

对于普通投资人而言，如何评判资产质量是投资REITs最大的难题。就像很多股票新手喜欢紧盯上市公司的净利润或股息率指标一样，许多非专业投资人也会更加关注REITs的现金分派情况，但实际上其中存在认知误区。

多位受访基金经理告诉《财经》记者，不同项目类型的REITs现金分派率之间没有可比性。收益权类REITs的现金分派中包含了本金的摊还，故而收益权类资产到期期限越短，每年的现金分派率就越高，因为分派率中本金摊还所占的比例会更大。

“对于不同类型的REITs，单独比较现金分派率是没有意义的，投资者应该更加注重底层资产的情况。”前述华东区域REITs负责人表示。

胡海滨告诉《财经》记者，对于产权类REITs而言，底层资产的考察主要包括资产区位因素和项目管理能力两个方面：“所谓区位因素，即看资产所处地段，比如如果是位于一线城市核心地段的资产，其升值潜力就会比较高。而项目的运营管理能力，则应该主要考察项目满租率、租金水平和周边可比物业的相应水平。除此之外，还可以用NOI（运营净收入）除以总收入来考察运营成本，运营成本控制越好，也同样说明运营能力越强，给投资人带来回报的能力也就越强。”

从9只试点到万亿市场

2020年4月底，基礎设施公募REITs试点规则正式发布，此后一年时间里，从配套规则完善、项目申报与注册，到9只产品定价发售，中国市场上不同于股票、债券的第三大类金融资产完成了从0到1的突破。

“REITs借助资本市场，将流动性较低的基础设施资产转化为上市交易的金融产品，将重资产运营转换成轻资产模式，有助于打破债务约束下的新经济发展束缚，增强资本市场服务实体经济的质效，是深化金融供给侧结构性改革的一项重要举措。”上交所总经理蔡建春2020年9月在“中国REITs论坛”上表示。彼时，蔡建春还表示，上交所将比照科创板和公司债券注册制改革推进REITs稳步启动。

蔡建春曾任中国证监会债券部主任，在此前几轮公募REITs的研究与探索中，证监会一直是公募REITs落地的主要推动部门之一。

国家发改委为此次基础设施公募REITs试点改革的另一主要推动部门，负责对判断项目是否符合国家重大战略和产业政策、是否符合固定资产投资管理法规，以及是否形成良性投资循环等方面，研究提出指导性意见。

国家发改委投资司副司长韩志峰认为，REITs的引入一定程度上会改变长期以来基础设施投融资的观念和逻辑。

“REITs不是一场婚礼，而是一场婚姻。”韩志峰强调。

中金公司地产首席分析师张宇认为，从短期视角来看，各类产品的真实收益特性、具体的税收减免效果、各类机构可否有效投资于REITs产品、定价水平几何等等是重要看点，也是中国REITs迈出第一步是否成功的关键。中期视角来看，REITs市场的扩容需要以公共部门基本诉求为导向，在切实理顺REITs对于公共事务的应用场景和应用方式之后，方可更顺利推广。

“从更长期维度，我们期待中国REITs和中国实体资产领域投资管理行业实现更积极发展，而在基础商业模型已经较为成熟的前提下，我们认为后续中国REITs在资产类别上的扩容将更加从容。”张宇认为。

证监会副主席李超日前在“IFF2021年春季会议”上表示，要积极推动完善债券基础制度，稳步推进基础设施REITs试点落地。

同时，证监会新闻发言人高莉5月28日表示，基础设施REITs试点工作正稳妥有序推进，证监会下一步将及时总结试点经验，适时稳步扩大基础设施REITs试点范围，积极培育多元化REITs投资者群体，鼓励银行、保险、社保基金、证券、基金等专业机构投资者参与。

（研究员郭楠对此文亦有贡献）