我们时常在牛市中途下车

胡语文

回顾过往一些案例，往往有很深刻的启发和教训。比如某些投资者2014年底部重仓的招行、福耀玻璃等白马股均在2015年股灾期间卖掉了，尽管对近一倍的收益颇为得意，但现在回过头来看，当时因为恐惧而卖出绝大多数都是错误的。2021年，面对低估值的优质周期股龙头，人们可能又会重复上次的错误。“买入”看上去相对简单，而什么时候卖出才是关键。不能因为市场的波动，而改变了对潜在价值的基本判断能力。

最近央行调整大额存单的定价机制，进一步加快利率市场化，从长端利率的实际下行来看，降息的效果将会在股市中显现。但是不能把利率下行看成是股市上涨的核心影响因素，更大层面的原因是来自于以资本、土地和劳动力等传统生产要素对经济增长贡献的边际效应递减。所以，提升全要素生产率成为拉动经济增长的核心驅动因素。而这个因素可能需要借助资本市场并推动科技创新和境内外风险资本的广泛参与来实现。

尽管有些观点认为，中国股市过去10年之所以表现一般，主要是利率上行导致的。笔者觉得这个结论其实值得商榷。一方面，过去10年中国利率下行趋势是确定性的，这从国债收益率和上证指数等指数市盈率估值中枢不断下行可以验证;另一方面，信贷供应的大幅飙升也表明中国货币环境在过去10年其实是非常宽松的，不存在所谓的利率上行的问题。反而需要警惕的是，宽松货币政策和杠杆率提升导致产业空心化和房地产泡沫，并形成灰犀牛的风险。……