论混合所有制改革与并购风险管理

胡艺欣

摘  要：随着我国经济的发展，尤其是政府在多次摘要会议都提出一点，要全面加深国有企业的体制改革。表明政府看到了在当今的经济形势下，原有的国有企业的模式已经不再适用。为了改变之前公有制和非公有制相互分离的情况，达到国有资本和非公资本的优势互补的结果，混合所有制改革是十分正确的选择和路径。混合所有制改革的实施，不仅可以通过股权激励使员工持股，也可以通过直接并购非国有企业。混合所有制改革产生的并购行为无疑也可能会引发风险。如何顺利进行改革同时管理好相应的风险，是一个值得研究的课题。本文依据相关的基础理论展开关于混合所有制改革及风险管理的研究，探索提升的路径。

关键词：混合所有制改革;并购风险

我国基于国情和经济发展需要，早于上世纪80年代，就已經开始研究国有企业改革的问题，随着中央的指示，国企改革进入工作日程。但是与国外一些国家相比起步还是稍微晚了一些。当时面临经济危机的拉美国家更早一步，且更加积极的提出了改革方案，即推动国有企业进行私有化、减少政府对于市场的干预以及通过调整财政支出来减少财政赤字等。在国际上，国有企业改革逐渐变成趋势，而拉美国家这一活动最著名的成果就是《华盛顿共识》。相较之下，中国国有企业改革的发展道路相对缓慢，但是随着时间的推移，我国国有企业改革的力度也开始逐渐增强。1992年的党的十四大提出要产权多元化，发展混合所有制经济为标志，中国的国有企业改革也正式地拉开序幕。随后国资委也提出了《中央企业混合所有制改革操作指引》等文件。十八届三中全会也再次落实了这一要点。在《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出，要积极发展使国有资本、非公资本等相互交叉融合的混合所有制改革。2013年年初，由工业部、财政部和国家发改委等12部委联合出台的《关于加速推进重点行业企业兼并重组的指导意见》也明确强调了要推进企业进行兼并重组，此外，鼓励研发、生产和其他相应投资企业之间的上下游整合从而达到对于提高资源配置，完善产业链。

国有企业并购民营资本是混合所有制改革中的一种途径，也是能够使得国有企业快速扩张和多元化经营的经济手段。尽管国有企业并购能够产生一系列的利处，但是在具体的进行并购的操作过程中，由于经验不足，使得通过并购完成混合所有制改革增加了并购风险。如何使国企顺利改革防范相关风险，是一个需要探讨的课题。

一、研究的理论基础

1、委托代理理论

委托代理理论发源于美国，其经济学家米恩斯和伯利在上世纪30年代提出了企业存在委托代理关系。他们认为企业所有者为了避免自身既是投资者和企业的所有者又是企业的经营者的弊端，往往聘请职业经理人等来管理企业，从而产生了委托代理理论。按照委托代理理论，投资人及所有者不再兼具经营者身份将经营权让渡，只剩下剩余索取权。

对于委托代理问题的解决，早已有相关学者研究。梅因（1965）认为，并购是一种可以解决委托代理问题的机制。Mle （1994）和Martimort （1996）也提出了共同代理模型，指出委托代理问题可以通过市场机制和公司治理机制，例如通过设置权利相互制约的组织结构来限制。戴忠亮（2014）指出：研究委托代理理论是为了避免盲目决策而进一步完善相关信息，通过建立健全监督激励机制，使得职业经理人能够按照委托人价值最大化进行经营，符合委托人利益和期望做事。解决委托代理问题的方法，除此之外，也包括通过激励方式。即通过使得国有企业的管理者持有股票，使得管理者也能够在公司的长远发展中获益，从而在一定程度上降低委托代理问题的风险。

西方国家将并购视为“Merger and Acquisition”，即包括了企业兼并和企业收购。企业兼并是指通过有产转让产权，把其他企业并入本企业中，并使被兼并企业法人资格发生变化的经济行为。也指企业通过现金等方式获得其他企业决策控制权的过程。而企业收购是指企业利用现金等方式，获得对方企业股份的方式，掌握其控股权。

2、关于我国国企改革的研究回顾

随着我国国企改革不断深化，这也引起了国外学者开始探讨在中国的国有企业改革模式。国外学者在2015年通过对于我国1000家左右的国有企业的研究之后，主要选取了1997年至2013年这段期间的数据。研究结果表明我国的混改能够使得不同形式的的资本结合，例如国有资本、非公有资本。并且这种模式不仅能够得到国家的物质政策支持，也能够是国有资本获得新的发展动力。混改模式的优势得到证实。2016年，国外又有研究认为，当我国国有企业当中政府投入资本过高，这会使得政府成为其实际控制人。而政府持股过高，在一定程度上会浪费企业资源，缺乏市场竞争力，使得企业决策僵化、行政化。而想要混改成功的关键，也有一些学者研究。

国外关于国有企业改革的研究十分丰富，但由于中国的经济、市场条件以及政治制度与国外存在着一定的差异，国外关于国有企业改革的理论研究是否适用，仍需要进一步的探讨。

我国的国企改革是以党的十四大提出要发展混合所有制经济为标志，中国的国有企业改革正式地拉开序幕。直到现今，为了落实党中央和国务院对于发展混合所有制部署，推动混合所有制改革发展顺利，国资委也提出了《中央企业混合所有制改革操作指引》等文件，十九大也提出要深化国有企业改革。在混合所有制改革的浪潮中，国内专家学者也开始了对这一热点方向的研究。2018年有专家研究认为，国企并购多是国务院、国资委等政策性并购。2020年又有研究认为，《混合所有制改革与资本优势互补》中提出：当国有资本的占比在一定区间内的时候，国有资本占比的提高是会有利于企业提高业绩的;但当国有企业的占比超出一定区间后，这时提高国有资本占比反而不在利于企业的业绩提高。这种研究结果正说明了混合所有制改革情况下两类资本之间确实存在优势互补效应，而异质性检验也同样证明了这一点。国有企业在我国有着至关重要的地位，在强调创新能力的现在，国有企业的创新能力更是至关重要。然而，国有企业现状，值得堪忧。但是，混合所有制改革却能通过充分融合各种资本进行优势互补等多种手段促使国有企业创新能力的提升。研究结论一致认为，混合所有制改革能够明显提高国有企业的财务绩效。

二、案例背景介绍

本文选择Y公司作为案例分析对象。Y公司是一家国有投资企业，混合所有制改革当年，当时十九大提出要全面深化混合所有制改革，而更近的国家发改委也提出的《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》，这些都是为了使得国企改革的发展道路更加顺利。如果国有企业想要跟上时代经济发展的步伐，那么就应该思考如何进行改革发展生产力，以及如何更好地融入到市场经济。而在强调供给侧改革、混改模式的现在，国有公司努力推进混改，通过并购纳入其他资本无疑是当今较好的解决方法。

混合所有制模式是指国有企业引入民间资本形成多方交叉控股，来改变所有制的结构，使得所有制结果变得丰富多样。以各方资本来取长补短，以弥补改善我国国有企业多年来国有资本独大、决策僵化的弊端。此外，由于混合所有制改革使得国有企业资本结构发生改变，对于企业控制权也会随之发生改变，从而可以使得企业的绩效、创新能力得到改善。同时也能缓解国有企业普遍存在的代理问题。大方向上，十二五战略将一些企业划定为朝阳性战略行业。而在具体政策上，国务院也在2016年出台了首个国家级发展规划，不仅放宽了服务准入标准，同时允许民营资本踏入国企领域，促使非公资本从中获利。

正因为基于以上的原因，Y公司决定开始混改。

三、案例分析

1、混改动因分析

依据委托代理理论，Y公司在进行混改决定前，国资委对于Y公司控股拥有100%的股权，处于拥有绝对控制权的地位。一股独大会产生委托代理问题。首先，使得股权所有者之间难以制衡，无人对大股东发挥监督与约束的作用，容易使大股东侵害中小股东权益。其次，使得在管理上政企不分，会使得管理效率不高，管理者为了自身利益而使得国有资产存在流失危险，公司治理层面结果不明确，会使得企业难以顺利有效的市场化经营。

混合所有制改革能为企业提供获得其他企业运营能力和产业资源的机会，整合资源使资源配置最优化，增加企业活力。根据Y公司最新的战略可以看出，是其想要打造打造多领域、多产业链的战略投资布局，建立大投资领域的投资产品覆盖，达到覆盖全产业链的投资平台。想要扩充产业链光靠企业自身的努力是不够额，构建产业链需要聚合产业资源。因此进行混改可以使得Y公司完成战略规划。

2、并购风险分析

1）管理层面问题

Y公司最主要的风险就是管理层面的问题。管理者对于风险判断正确性、决策的果斷性和对于风险的应对能力都会对企业继续运营发展产生影响。因为职业经理人在内的管理人员并不能对于投资行业的发展情况以及对于Y公司公司的具体经营情况和发展战略都了解。当管理者对Y公司的行业发展认知不明确时，可能在一定程度上走些弯路，这将有碍于企业实现利润最大化。

2）业绩问题

从成长能力指标的角度来看，Y公司企业在2016年开始决定混合所有制改革的时候，正处于总趋势下降的情况，业绩情况增长变缓的形势，这也支持了Y公司想要混合所有制改革。但是在进行混改之后，Y公司并没有取得应有的效果。增长趋势虽然减少下降幅度，却也同样没有明显的上升。从2016年混改开始，Y公司业绩增速，依然徘徊在10%以下，相较于之前的动辄20%的业绩增速而言，颇为疲软。但是相较于行业的营业收入增长率来说，混合所有制改革或许使得Y公司在整个行业不景气的时候，增加了一丝活力。

就盈利能力来讲，混改后的第一年，盈利能力有所上升，可能是由于两家民营企业的加入使得资源得到整合发生行业协同能力，但是随着混改逐渐成熟，盈利能力开始下落，2019年甚至逐渐到了9年以来的最低点，就目前情况来说，Y公司混改后，发展仍然承受压力。

就营运能力来说，总资产周转率自2012年开始呈现下降趋势，虽然混改过后下降幅度稍缓，但是2019年又下降幅度开始变大。而应收账款和存货周转天数都有所上升。这也体现了混合所有制改革背后没有起到合理利用资源的目的。

四、研究建议

1、放开股权结构限制

由于国有企业的具体情况各不相同，针对国有资本和非公资本的股份份额就应该因地制宜。同时，为了有突破性的进展，国有企业通过并购完成混合所有制改革的时候，应该开放对于股权结构的控制，避免以往国有资本独大的情况，从而使得企业的治理结构也能够因股权结构的变化而改变，激发企业治理活力。

2、建立有效的治理结构

国有企业的治理机制较为僵化并且比较依赖于政府资金，因此在融资/创新能力方面也比较差，可能无法适应激烈的市场竞争环境。于是，需要通过引入民营资本，增加企业活力，利用民营资本的优势推动建立有效的治理结构。有效的公司治理结构能够激发企业的创新能力和意识，增加市场竞争能力。

参考文献：

[1]戴忠亮.委托代理理论述评[J].商业研究，2014，（19）

[2]胡一帆，宋敏，郑红亮.所有制结构改革对中国企业绩效的影响[J].中国社会科学，2006（04）