家族企业代际传承对公司决策的影响

刘婷婷 王苏楠

摘 要：利用2005—2019年88家上市家族企业的数据样本进行实证研究，从融资和投资两个角度分析，投资考虑企业并购决策，融资考虑企业债务融资決策，研究发现，家族企业二代继承后，对企业并购决策有显著正向影响，对债务融资决策有显著负向影响。另外，进行稳健性检验，均证明实证研究结论的正确性。该研究丰富了家族企业代际传承研究框架，对家族企业研究提供了参考。

关键词：家族企业;代际传承;并购决策;债务融资决策

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）03（a）--03

家族企业的治理模式、绩效、创新等问题，一直是学术界讨论的主要方面。随着家族企业创始人年龄渐长，其传承问题备受关注。因为二代和创始人之间思想、经验阅历、管理知识等的差别，在制定公司决策时，会体现出较大区别，基于以前学者对家族企业代际传承的相关文献，从以下两个方面来分析家族企业代际传承对公司决策的影响：一是公司并购决策，使用家族企业每年成功并购的事件频次衡量;二是公司债务融资决策，使用公司资产负债率衡量。过往文献主要集中在家族企业传承的影响因素，以及继承后对公司绩效和创新的影响。该研究丰富了家族企业代际传承的研究框架，同时聚焦于公司并购和债务融资决策，从两个方面有针对性地研究二代继承对家族企业公司的决策影响，对家族企业的研究拓展了新思路。

1 文献综述与假设提出

1.1 家族企业代际传承

家族企业在二代继承后，由于缺乏经验威望，企业管理面临诸多阻碍。现从家族企业传承四个方面梳理文献。首先，家族企业代际传承要素，可分为三个维度。一是财富维度，即家族财富传承。李新春等（2015）指出家族企业二代是财产权利合法继承人，且由于其年轻经验不足，缺少与组织共同成长的经历，会使其缺乏企业威望，面临诸多质疑，影响决策。二是权力维度。李蕾（2003）指出家族企业的代际传承不仅是企业高管职位的简单换届，更深刻的是创始人和二代之间权能传承。三是文化维度。杨学儒等（2009）研究家族企业领导人权威和代际传承之间的关系，认为具有个人特征的领导人魅力和来自家族内的权威只能重建，不可传承。其次，家族企业的传承对象。一是家族内部成员继承，即家族企业创始人子女等;二是外部传承，即从外部聘请职业经理人。再次，家族企业的传承模式。学术界普遍认可的模式为过程观，即家族企业的传承不是迅速完成的，而需要长期执行。晁上（2002）提出关于家族企业的权力传承可划分为三步，准备、融合和移交;窦军生、邬爱其（2005）研究指出对家族继承人的培养，可分为传承策略制定、继承人教育和培养、继承人选定和最终交付权能四阶段。最后，家族企业代际传承影响。李正文等（2018）研究验证家族企业代际传承对公司绩效的积极影响。程晨、李婉容（2019）研究发现代际传承对企业社会责任承担起到正向影响。

1.2 家族企业并购研究

蔡庆丰等（2019）研究表明二代若具有相关经历会促进企业的跨行业并购决策。因而，针对代际传承对企业并购决策的影响，提出如下假设：

H1：家族企业代际传承对公司并购决策有正向影响。

1.3 家族企业融资研究

通常家族企业以债务融资为主，较少涉及股权融资，因为会分散其控制权。尹飘扬等（2019）研究指出，代际传承对于家族企业长期债务融资具有负向的影响，这一情况在二代主导公司治理之后更加显著。因而针对代际传承对企业债务融资决策的影响，提出如下假设：

H2：家族企业代际传承对公司债务融资决策有负向影响。

2 实证研究设计

2.1 样本选取和数据来源

本文参考家族企业代际传承研究文献，选择符合条件的家族企业，并将家族企业创始人的子代，包括子女、子女的配偶等首次担任董事或其他高管职位作为企业进入代际传承的节点进行分析。

本文选择CSMAR数据库中上市家族企业2005—2019的数据作初始样本，同时结合民营上市公司2005—2019年的数据予以补充，财务数据主要来自CSMAR数据库，样本筛选和处理过程中剔除满足以下条件的样本：实际控制人为非自然人和家族的上市公司;实际控制人信息缺失的公司;货币金融、保险类公司;* ST和ST的上市家族企业;财务数据缺失的企业;2005年后上市和2005年前继承的家族企业。

关于家族企业继承人信息，根据国泰安数据库董高监文件，结合CNRDS家族企业继承人的基本信息确定，最终选取符合要求的家族企业88家，共1320个观测值。

2.2 变量选取与定义

（1）被解释变量。本文对并购决策的衡量，使用并购频次Mernum，即家族企业当期成功实现并购事件的数量;对债务融资决策Debts的衡量，使用企业总负债除以总资产。

（2）解释变量。关键解释变量是二代继承与否Succeed，为虚拟变量，若当期年份在二代继承当年或之后，则值为1，否则值为0。

（3）控制变量。涉及的具体变量有：资产收益率Roa，测度企业盈力状况，用净利润与总资产比值计算，较高的资产收益率，会给企业带来充足的资金收益，对债务融资方面需求可能会减少，且会促进并购事件的成功实现;托宾Q值TbQ，其值越大，表明企业在并购和债务融资决策上有一定优势和能力;股权集中度Eqcon和股权制衡指标Eqbalindex，前者使用企业前5位大股东持股比例和计算，后者使用第2～5位股东持股比例与第1大股东持股比例比值，整体反映了家族企业股东持股情况;董事会规模Directors和董事长和总经理是否是同一个人Duality，前者代表家族企业年度董事会总数，后者为虚拟变量，若董事长与总经理是一人，则值为1，否则值为0。最后实证分析时控制行业Industd和年份Year。

本文研究主要变量及其含义如表1所示。

2.3 实证模型

为验证家族企业代际传承对公司并购和债务融资决策影响，构建以下多元回归模型：其中b为估计的系数值，Controls是研究涉及的控制变量。

3 实证检验结果

3.1 描述性统计

本文首先对主要变量进行描述性统计，结果如表2，在并购频次Mernum上，家族企业平均来看每年并购次数3次左右，最大值17。债务融资规模上Debts，中位数0.51，均值0.65，其值最大8，表明存在某一年家族企业负债过多。资产报酬率最小值-0.64，最大值0.39，且标准差0.11，比较小，表明不同家族企业之间资产报酬率差别不是很大。

3.2 相关性分析

为检验变量之间的相关性，本文进行如表3所示的相关系数分析。二代继承与否变量Succeed与并购频次Mernum、债务融资规模Debts存在显著的相关关系。并且其他控制变量，比如Roa、TbQ、Eqbalindex等均与被解释变量存在显著相关关系。且相关系数最大为0.308，是可接受的，表明变量间不存在严重共线性。

3.3 多元回归分析

最终实证分析结果见表4，其中模型a1～a4是以并购频次为被解释变量，分析二代继承对并购决策的影响;模型b1～b4是以债务融资规模为被解释变量，分析二代继承对债务融资决策的影响。

在仅控制行业情况下，Succeed对于并购频次回归系数均显著为正，表明家族企业代际传承对企业并购决策存在正向的影响，二代继承对企业并购事件有促进效果，验证了假设1的正确性。例如，在控制了所有控制变量后，其值为0.767，含义是在家族企业中，有二代继承的家族企业比未进行传承时，更有可能成功实施并购决策，平均来看，要多0.767次的并购。Succeed对于债务融资规模的回归系数均显著为负，表明家族企业代际传承对企业债务融资决策存在显著负向影响，验证了假设2的正确性，其可能的原因是二代继承后，因为担忧企业负债过多引发破产，而进行更少负债。此外，二代继承会降低企业原本在行业内的威望，使得借款者对企业信心降低，不愿意给予更多融资。如在控制了所有控制变量后，变量Succeed的回归系数值为-0.125，其含义是指当家族企业二代继承后，平均来看，相比代际传承之前，其债务融资规模会下降约12.5%。

同时控制行业和年份后，Succeed对并购决策的回归系数仍为正，但均不显著，债务融资决策的回归系数同样如此，表明代际传承对于并购频次和债务融资规模的时间差异不是很明显，所以使用单向固定效应回归的结果更符合要求。

3.4 稳健性检验

为保证结论正确，对实证1进行变量替换检验，将被解释变量并购频次替换为并购规模自然对数，对实证2进行标准调整分类检验，只选择所属行业是制造业的家族企业，通过上述回归，得到一致结论，对结果不做展示。

4 结语

本文首先对家族企业代际传承背景简单说明，然后梳理相关文献，并提出两个假设，最后实证部分，对88家在2005—2019年存在代际传承的家族企业进行回归分析，得出如下结论：二代继承后，可有效促进公司的并购决策，平均来看，企业每年的并购频次会比传承前增加，同时在传承后，企业平均每年的并购规模也有所增加。主要是因为二代继承后急于证明自身能力，想通过更多投资提高公司盈利能力;公司债务融资，代际传承对公司债务融资具有抑制效果，阻碍公司外部融资。二代担忧过高的负债会给企业带来资金困难，过度负债会使企业面临破产风险，同时外部资金盈余方的压力和质疑，也会影响企业债务融资。

参考文献

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