新创企业财务运行机制研究

夏维朝 彭朝林

摘 要：创业者价值最大化就是创业者权益最大化，包括收益最大化和控制权最大化。在新创公司，由于创业者的关键性作用，财务管理者在坚持股东价值最大化的基础上，进一步明确创业者价值最大化，构建面向创业者价值的保护墙，以调动创业者的创新创业激情，促进整个社会的创新创业。

关键词：新创企业;财务运行机制;创业者;价值最大化

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）03（a）--04

1 公司财务管理目标是股东财富最大化

公司是股东出资成立的，所以公司的一切投资活动、融资活动和经营活动都是为了实现股东的最大投资回报而展开的。公司财务管理者的工作必须始终是围绕公司股东财富最大化这一中心任务展开的。

1.1 保持公司良好的财务状况，防止陷入财务危机

财务状况是一个公司的资产、负债和所有者权益的数额、构成及其相互适应关系。一定数额的资产、负债和所有者权益数额是公司从事生产经营以及财务活动的起点。资产、负债和所有者权益的结构反映了资产的流动性和资金的构成。另外，资产、负债和所有者权益的相互适应性则反映了公司的支付能力和财务稳定性。

良好的财务状况意味着要有充裕的支付能力、稳定的资金来源和合理的资金结构。首先，要保证公司有一定数量的自由现金，以应对物资采购、费税支付以及偿还债务的需要，防止出现支付不能甚至陷入财务困境;其次，稳定的資金来源需要财务人员正确处理公司与资金供应者，包括股东、银行等债权人的关系，到期债务要及时偿还，利息要如数支付，及时向投资人报告公司经营情况，只有兼顾了公司、投资人、债权人各方利益，才能保证公司有稳定的资金供应;最后，合理的资金结构就是资金在各类资产形态上分布的合理性，即资产结构的合理性。某一类资产的比重过大，占用在该项资产上的资金过多，就必然出现资金的沉淀和闲置，从而产生浪费。当应收账款占用过多时，坏账损失就会越大，收账费用就会增多;当投放在设备和厂房上资金过多时，就会造成产能过剩。可见，良好的财务状况要保证公司有充裕的现金流，融资渠道稳定畅通，到期账单能及时支付，到期债务能如数偿还，采购资金能保障，项目资金有着落。

1.2 积极扩大财务成果，为股东实现最大化利益

财务成果的扩大取决于收入和费用成本两方面的因素，财务管理人员要主动参与公司的经营业务活动，主动拥抱“业财融合”，当好生产经营管理的参谋与助手。首先，要加强收入管理和合同管理，特别是要加强信用管理，参与公司信用政策的制定与实施，对各类应收款项要实时跟踪并及时组织催收，防止为公司造成损失;其次，要科学运用现代管理会计的技术与方法，加强和完善公司的内部控制机制，想方设法控制材料的采购成本和产品的制造成本，减少销售费用和管理费用等期间费用的开支，提升盈利水平，扩大公司的财务成果。

1.3 防止来自债权人和经营者对股东利益的侵害

债权人向公司提供债务性融资的同时，还有着还本付息的要求。为了保障借出资金的安全，债权人会提出包括抵押、担保等要求，有时会要求在借款合同中增加相应的限制性条款。出于风险补偿的需要，部分债权人可能还会提高利息水平，提出抵押、担保要求，这必然影响到公司资产的使用，限制性条款则会影响到公司的经营活动，而抬高利息则更直接减少了公司的利润。对此，财务管理人员必须能够有效应对，控制好借入资金的使用风险，加强与债权人的沟通与协调，同时增加融资渠道，减少高利息债务资金借入。

经理层是受雇于股东的公司经营者，具体落实股东大会及董事会的决议。在某些不利情况下，经营者会选择侵害股东利益的行为，如逆向选择和道德风险等。由于掌握比股东更多的公司经营信息，一些经营者就有可能利用这些股东的“不知情”和经营者便捷的管理权限而谋求更多的自身利益，如对办公场所进行的豪华装修，配备高档轿车等与股东利益相悖的行为，由此会产生大量的管理费用，从而降低了公司的利润水平，损害了股东的利益，这就是经营者的逆向选择。道德风险是另一种损害股东利益的经营者行为。由于公司的利润最终归属于股东，所以当公司出现新的投资机会而能为股东增加收益时，经营者出于自身既得利益的珍视，不愿意冒险进行投资，以避免因投资失败而承担相应的管理责任。由于经营者选择了不去冒险进取而是安于现状，从而使公司失去很多逐利机会，进而影响到股东的收益增长，经营者只承担不思进取，不顾股东利益增长的道德风险。逆向选择和道德风险都是经营者损害股东利益的行为选择。站在股东财富最大化的立场，公司的财务管理者通过各类激励和监督措施，来防范经营者的逆向选择和道德风险，避免股东利益损失。通常，绩效工资、股票期权等是常用的激励措施，而监督措施主要包括在公司章程和聘用合同中设置一定的约束性条款，以及通过内部控制和内外部的审计监督来实现。

2 新创公司的财务管理者应当区别对待公司创始人和其他股东

股东向公司投入股本获得股东权利，或称股东权益，具体包括股东股利和股东股权两个层面的权利。股利是股东在公司利益，包括盈余的分配和剩余财产的分配。前者是公司当年实现的税后净利润在按规定提留盈余公积金、公益金后，支付优先股股利后剩余的部分，为全体普通股股东所享有;后者是公司在清算或破产时，全部资产在支付员工工资、缴纳税费、偿还债务和归还优先股股本后剩余的部分，在全体普通股股东之间进行分配。股权则是股东凭借在公司的股份，享有对公司的控制权，如出席或委托代理人出席股东（大）会行使表决权、选举权和被选举权、知情权、对公司新增资本的优先认购权等。

在现行法律框架下，规定持有相同股份的股东享有相同的权利，即“同股同权、同股同利”，但在特殊情况下法律也允许“同股不同权、同股不同利”。《公司法》规定：股份有限公司的“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”（第103条）;“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同;任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”（第126条）。与此同时，《公司法》也对同股不同权（利）做出了明确的规定，如有限责任公司的“股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”（第34条）;“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”（第166条）可见，根据《公司法》的约定，股东可以约定或在公司章程里规定可以不按照出资比例分红，也可以在增资时不按照出资比例认缴出资，“同股不同权（利）”是合法的。虽然公司财产和股东财产是分离的，但不同股东对于公司的其他贡献是有差异的，应当允许同股不同权的存在。

同股不同权（利）体现了新创公司各类股东的不同贡献与诉求。财务管理者无疑需要坚守股东价值最大化目标，但在整个艰难的创新创业过程中，各类股东分阶段加入，对新创公司的贡献大小不同，加入新创公司的出发点也各不相同，新创业公司的财务管理者需要具体甄别，区别对待。虽然都是新创公司的股东，最初的创业者作为公司的创始人，对新创公司的贡献是无可替代的。创业者希望在外部资本的支持下实现公司从创立、壮大到成熟发展目标，实现创业价值，甚至是实现创业者的人生价值。为此，财务管理者必须加倍珍视和呵护创业者的创业激情和贡献，为创业者价值的实现展开财务布局。早期股权投资者，如天使投资者，是在种子期或启动期最需要资金时刻及时提供了资金，帮助公司安全渡过了生存关，并实现了公司的快速成长;早期的投入资本对创业公司的成长起到了至关重要的作用。早期投资者的投资出发点，主要是获取高额回报，一部分天使投资者还有实现自我价值的成分。财务管理者应当正确地回应早期投资者的合理诉求，充分保护其合理权益。后期股权投资者如风险投资者和战略投资者的加盟，向公司注入了快速发展的大量资金，是公司能够迅速占有市场和实现高速扩张的最重要推手。与创业者和部分早期投资者不同，风险投资者主要是财务投资者，以获取高额投资回报为目的，实现投资利润后会尽快离场。战略投资者的投资，除了追求高额投资回报外，还希望能通过一定的方式调用新创公司既有资源或优势，促进本身的发展。财务管理者对后期投资者的合理诉求应当予以关切，在不损害创业者权益的前提下尽量予以照顾。

3 新创公司的财务管理必须始终关注创业者权益最大化

同股不同权（利）对新创公司意义重大。在创新创业中，必须构建以创业者价值最大化为财务目标，真正推进全社会的创新创业。

只有创业者才是真正在乎创业公司成败的股东。 创始人通常会将公司视作自己的人生成就，从而倾向于为股东创造长期财富[1]。虽然新创公司的创业者、早期投资者和后来投资者的利益都与公司的发展绑在一起，虽然新创公司的全体股东都是股东价值最大化的坚定支持者和直接受益者，但各类股东之间的财务目标是相互冲突的。这不仅是因为所有股东都共同分享公司的既有利益，存在此多彼少的矛盾，更重要的是，由于不同类型的股东的出发点不同，从而导致在公司的长短期利益的追求上的差异，包括风险投资者在内的外部投资者们，更多的是关注公司的财务收益、短期收益，“赚了就走”是他们的普遍投资心态，至于公司长远发展和战略利益，那是创业者关心的事。在全部公司股东里，只有创业者真正关心公司的未来与成败，因为公司是他亲手创立的，是他的宝贝，从创意、萌芽、成长到壮大，创业者倾注了大量甚至是全部的心血。

只有构建对创业者利益的有效保护墙才能真正推进整个社会的创新创业。首先，与外部投资者不同，创业者经受比其他投资者更大的投资风险（非系统性风险）。创业者在创业初期投入了大量的精力和财力，不仅动用了个人和家庭的多年积蓄，有的甚至将家中的财产变现或抵押，向亲戚朋友借款，等等，投入到创业中，基本上是“把全部鸡蛋放在一个篮子里”，一旦创业失败，很多创业者会一无所有甚至倾家荡产;而外部投资者不同，由于投资多个项目，“东方不亮西方亮”，承担的个别风险（非系统性风险）比创业者要小得多，外部投资者的这种投资组合可以大大地分散掉非系统性风险，所以对创业者利益的保护更为重要。其次，创新创业的成功率极低，必须在制度层面构建对创业者利益的有效保护墙，才能调动创业者的创新创业激情，促进整个社会的创业创新。创业是一个艰难的奋斗历程，基本上都是“九死一生”，能安全度过种子期和幼苗期的生存威胁，是走向创业成功的前提。在创业初期，创业者每天起得比鸡还早，睡得比狗还晚，上下求索殚精竭虑，此时的创业者根本找不到“老板”的感觉，而是公司的全勤的打杂工，多少个不眠之夜，让创业者思考的不是成功创业赚大钱，而是为下个月员工工资有没有着落，公司怎样“活下去”而煎熬着。创业难，成功创业更难。从历史和统计数据来看，创业成功是个小概率事件，因为成功是要在一个漫长时间里每一个事件的链条上，不断做出正确的决定才能实现，而失败可能只要在一个事件上做出一个错误的决策就会产生。每年都有成千上万个企业被创立，但很多则在很短的时间内倒闭。有幸生存下来的企业，绝大部分也仅仅取得了微不足道的成绩，部分新创企业所获得的收益刚刚抵得过最初投资额，只有极少数企业能够获得所谓的成功。

4 构建创业者权益最大化的财务运行机制

创业者以及在创业公司不同发展阶段加入的权益投资者，对新创公司的生存与发展都作出了至关重要的贡献，其权益都应当受到尊重与保护，但在公司股东权益既定的情况下，简单地强调股东权益最大化，平等地对待所有股东，势必会忽视创业者的关键性作用，创业者与其他股东就会发生冲突从而侵蚀创业者的权益。此时，创业公司的财务管理者应当站在创业者角度来思考和处理这些冲突、最大限度地维护创业者权益。围绕创业者权益最大化，特别是创业者控制权最大化来构建创业者权益最大化的财务机制，组织公司的融资、投资和其他财务活动。

4.1 充分利用现行法规中的分层股权机制实现创业者控制权最大化

采用多层股权结构、投票协议等制度安排，有助于创始人实现对组织的合法控制[2]。分层股权机制是在不改变同股同利的前提下，将投票权单独从股权中分离出来，赋予不同类别的股票以不同的投票权。《公司法》规定了在某些情况下可以“同股不同权、同股不同利”;证监会《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》中对互联网、大数据、云计算、人工智能等高新技术产业和战略性新兴产业的企业发行股票，允许存在股东投票权差异、企业协议控制架構或类似特殊安排;上海证券交易所和深圳证券交易所分别就试点创新企业股票投票权差异做了具体的规定，明确特别投票权股东与普通股东的投票权差异不得超过20∶1，即一份特别投票权最多可以享有20份普通股的投票权。可见，利用这些法规条款，授予创始人特别投票权可以实现创始人以较少的股份实现对创业公司的控制。

谷歌公司在纳斯达克上市时，股票分为A类股票和B类股票，B类股票为公司创始人持有，且1股B类股票相当于10股A类股票的表决权，后来又增发了不含投票权的C类股。分层股权结构极大地保全了创始人在公司的控制权。2015年，公司创始人持有谷歌股票低于总股本的20%，但仍拥有近60%的投票权。

4.2 利用公司章程保护性条款，构建创业者控制权的防护墙

公司章程是公司的“宪法”，对公司的组织架构和运营管理规则做出了规定，是公司成立和运营的基础。创始人可以利用制定公司章程的有利条件，设定类似选举权、提名权、投票权、否决权等有利于保护创业者的条款。阿里巴巴有一个“合伙人委员会”，由公司创始人马云等5人组成，在对公司董事会成员的提名上，合伙人拥有50%的提名权。刘强东是京东的创始人，根据京东的章程规定，公司创始人不在场的情况下，董事会不得举行正式会议，除非创始人自己回避。

4.3 对创业者的无形资产进行合理估值

每一次新股东的加入都会分走原有股东的部分股权，分走股权的依据则是新股东带来的资本数额和公司的价值，所以对公司进行合理估价是保护创业者股权，从而保持对公司控制权的重要因素。新创公司或创业项目的估值必须特别关注无形资产。无形资产是新创公司在核心技术、创意设计、产品与品牌、商业模式、市场形象和社会影响等综合价值的体现，是新创公司在创新创业过程中长期积累的财富，并在创新创业中发挥着巨大作用，属于公司资产的重要组成部分，但由于是存在于公司有形资产之外，且其价值量往往难以精确计算，所以在对公司估值时往往不被重视，对其估值的主观随意性很大。 站在创业者价值最大化的立场，必须充分肯定创业者的无形资产价值，合理对公司无形资产进行估值。

4.4 通过分阶段融资，有效控制股权释放节奏

创始人或创始人团队在引进投资方过程中，应谨慎决定财务性资源的稀释速度及引进投资方的类型[3]。 新创公司的创业者从创意设计开始，经过产品研发、市场推广，到成熟收成，始终伴随着各种各样的融资活动，陆续引进包括天使投资者、风险投资者和战略投资者等外部投资者，并以释放股权为代价换取外部投资者的资本注入。在融资管理中，保持创业者控制权的一个有效的融资策略是分阶段里程碑式融资。

将创新创业划分为若干个小的阶段，并对每一阶段设定要实现的具体任务（即里程碑），分阶段组织融资。由于每个阶段时间短，阶段性任务相对容易实现，每次需要的融资额度相对较小，降低了投资者的投资风险预期。依据风险报酬原理，风险越小，投资者的要价就越低，创业者每阶段释放的股权就越少。反之，如果是创业者创业初期一次性向外部投资者筹集全部创业资本，这不仅造成大量的资本闲置和浪费，更重要的是，由于距离创业“成功”的时间太长，不确定影响因素太多，所以外部投资者的投资风险太大。这必然要求创业者让渡出更多的股权。可见，分阶段里程碑式融资策略能够最大限度保留创业者的股份，从而很好地保持创业者对公司的控制权。

参考文献

Bertrand M， SchoarA.Managing with style： the effect of managers on firm policies[J].Quarterly Journal of Economics，2003，118（04）：1169-1208.

王艳波，高闯，胡登峰.创始人控制权、关键性资源与企業成长[J].财贸研究，2019（08）.

王春艳，林润辉，袁庆宏，等.企业控制权的获取和维持——基于创始人视角的多案例研究[J].中国工业经济，2016（07）.