警惕资本无序流动 强化资本市场科技创新支持

徐玉德 陈旭

【摘要】通过分析资本市场在改革推进中发生的新变化， 探讨市场分化加剧、基金“抱团”现象突出、科创型企业股价破发等背后的原因， 以及当前资本市场改革面临的科创型上市公司尚未成为“核心资产”、基金“抱团”短周期行业和定价机制不健全等难题。 对此， 建议从供给端和需求端同时发力， 不仅要着力提高科创型上市公司质量、健全金融监管规则、加强财税政策引导， 也要加快推进定价制度、上市制度、退市制度等的改革， 进而推动资金向科创型企业有序聚集， 形成更多更有效的创新资本。

【关键词】科技创新;资本市场;基金“抱团”;金融监管

【中图分类号】 F832     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）11-0022-5

创新是引领经济社会发展的第一动力， 是建设现代化经济体系的战略支撑， 关键领域的自主创新是国家和民族的发展之本、兴盛之源。 党的十八大以来， 以习近平同志为核心的党中央把科技创新摆在国家发展全局的核心位置， 大力实施创新驱动发展战略， 推动我国科技事业发生了历史性变革、取得了历史性成就， 开创了新时代经济社会发展的新局面。 习总书记强调， “我国经济社会发展和民生改善比过去任何时候都更加需要科学技术解决方案， 都更加需要增强创新这个第一动力”。 而科技创新具有投入大、周期长、风险高等特点， 离不开长期资本的引领和催化。 资本市场对于促进科技和资本的融合、健全创新资本的快速形成和有效循环的体制机制至关重要。 2019年以来， 资本市场改革明显加速， 科创板上线、创业板注册制改革、新《证券法》颁布、退市新规落地， 大大加快了资本市场的市场化、国际化和法治化进程。 但是， 我国资本市场的发展与服务国家战略科技力量的要求仍有较大差距， 要实现以创新驱动发展和科技创新自立自强引领我国产业及企业的高质量发展， 必须进一步完善资本市场规则， 加强政策引导， 推动资金向科创型企业有序聚集和经济健康可持续发展。

一、资本市场在改革推进中的新变化

随着资本市场一系列基础性制度的改革落地， 我国资本市场融资功能显著改善。 据中国人民银行《2020年第四季度中国货币政策执行报告》， 2020年股市融资总额达1.2万亿元， 同比增长68.6%。 从2019年科创板设立并试点注册制改革到2020年注册制推广到创业板， 我国资本市场发生了深刻变化。

1. A股①趋向港股化、美股化， 市场分化加剧。 随着近两年我国注册制改革落地， A股趋向港股化、美股化， 资本市场分化现象日趋明显， 资金不断向少数头部企业集中。 从实施注册制的发达经济体经验来看， 资本市场的金融资源更加集中于头部企业， 比如港股和美股市值前20%的公司占总市值比重分别为97%和91%②。 目前， 我国A股市值前20%的公司占总市值比重已经达到81%， 交易量前20%的公司占总成交量比重也已经达到75%。 虽然市值分化和集中度提高是市场选择的正常结果， 但问题在于A股头部企业中科创型企业占比明显低于港股和美股， 资金对科技含量较高的长周期行业偏好畸低。 美股市值前50的公司中有18家信息技术类公司， 占36%， 相比之下， 我国A股头部企业中只有4家信息技术类公司， 仅占8%， 见图1。

2. 基金的投资集中度升高， 基金“抱团”现象突出。 2020年公募基金发行快速增长， 公募基金份额增加了33409亿份， 其中， 股票型开放式基金份额增加了2584亿份， 混合型开放式基金份额增加了13073亿份③。 资金持仓情况最能够直接反映出市场的结构性变化。 从资金供给端分析， 基金“抱团”现象尤为突出， 具体表现为： 一是基金集中投资食品饮料行业， 且重点投资贵州茅台、五粮液等龙头企业。 2020年第四季度， 股票型基金对食品饮料行业的配置系数为19.4， 显著高于电子（11.97）、计算机（3.61）等其他行业， 见图2。 2020年末基金持有贵州茅台和五粮液的市值占基金股票投资总市值的比重分别为3.2%和2.3%④， 远超其他股票。 二是基金规模越大越倾向于“抱团”。 2020年第四季度规模百亿以上基金对食品饮料行业的配置系数为26.28， 显著高于总体配置系数19.4。 这是由于基金规模越大， 风险偏好越低， 越倾向于投资逻辑清晰、预期风险相对较小的头部白酒上市公司。

3. 不同市值公司股价分化明显， 破发成为常态。 截至2021年4月9日， 2020年上市的396个新股中有33只股价破发， 而2019年上市的新股在2020年同期只有23只股价破发， 2018年上市的新股在2019年同期只有16只股价破发， 新股股价破发呈愈演愈烈的态势。 2020年上市现在股价破发的33只个股中， 有21只总市值低于50亿元， 占比超六成， 总市值为50亿 ～ 100亿元的有8只， 总市值为100亿 ～ 500亿元的有4只， 破发股主要为中小市值股。 这也表明资金在一定程度上正向大市值龙头股聚集。 从板块来看， 在2020年上市且跌破发行价的33只个股中， 科创板股票达20只， 占比超过六成， 沪市主板股票10只、创业板股票4只。

科创板股票破发多是因为： 一是科创板开户人数少、流动性不足; 二是科创板注册制新股采用市场化询价方式， 发行价偏高， 截止到目前， 上市的259家科创板企业中有205家发行价超过50倍市盈率， 远远高于主板。 股价破发是成熟市场普遍存在的现象， 反映了二级市场具有对初始高估定价进行纠正的能力， 预计A股市场股价破发将常态化。 注册制下， IPO企业数量较多， 市场可選标的较多， 二级市场投资者“用脚投票”会使得定价回归理性， 一、二级市场估值差将会缩小乃至消失。

二、资本市场支持科技创新面临的三大难题

1. 短期内科创型上市公司尚未成为资本市场的“核心资产”。 资金作为企业的“血液”， 对企业生产经营至关重要， 尤其是周期长、风险高的研发活动更需要巨额资金投入。 在两极分化和基金“抱团”的市场环境下， 只有头部企业才能获得资金集中支持， 且易形成马太效应， 股价越涨越能吸引更多的资金进入， 反过来又进一步推高股价。 尤其是在宏观经济风险增大的周期阶段， 市场更愿意增持高成长、高盈利的头部企业股票， 将其视为“核心资产”， 也形成了中国“漂亮50”⑤。 A股的头部企业以白酒企业和银行保险机构为主， 与美股以科技型企业为主形成鲜明对比。 目前， A股前十大市值公司包括两家白酒企业和七家金融机构， 仅宁德时代一家科创型企业。 而美股前十大市值公司包括了苹果、微软、亚马逊、谷歌、台积电等九家科技型企业， 仅伯克希尔哈撒韦一家金融机构。 资金的流向表明， 我国A股科创型企业还不是市场选择的“核心资产”， 与美国头部科技企业的差距较大。 这一现象的产生既有市场长期主义和价值投资理念缺失、投资者短视跟风炒作等原因， 也有科创型上市公司盈利能力较低和成长性不足的原因， 由图3、图4可知， 近两年中国“漂亮50”无论是盈利能力还是成长能力几乎均高于科创型企业， 自然令逐利资本趋之若鹜。

2. 资金“抱团”短周期行业， 不仅会弱化公司外部治理作用， 而且会积累金融风险。 无论是在西方国家还是在我国， 基金“抱团”一直是普遍存在的市场行为。 但是2008年以后， 主流经济学家对金融危机进行系统性反思达成的主要共识之一， 就是市场参与者一致预期的购买或抛售行为不仅会推高股价， 还会因为集体出逃砸盘造成股价崩盘， 从而导致整个市场的外部性效应， 造成资源配置效率降低， 形成金融风险[1] 。 一方面， 机构投资者之间的一致行动降低了机构竞争， 进而降低了信息进入股价的及时性， 增大了企业负面信息被隐藏、累积及集中释放的可能性与强度; 另一方面， 我国上市公司中单个机构投资者的持股比例较低， 机构投资者往往进行短线买卖投机， 参与上市公司外部治理的意愿较弱， 也就不能驱动公司努力经营管理， 削弱了对管理层机会主义行为的监督， 有可能导致上市公司财务业绩造假、披露虚假信息、管理层在职消費甚至侵吞资产、利益输送等行为。

一旦货币政策收紧或业绩不达预期， 股市就更容易出现大幅波动。 2007年我国基金“抱团”银行股， 导致银行股市净率和市盈率远超正常水平， 这也是我国2008年股灾的主要原因之一[2] 。 2020年基金“抱团”重仓以贵州茅台和五粮液为首的消费题材股票， 不仅增加了科创型企业的融资成本， 而且加剧了市场的负外部性和脆弱性。 出于对流动性收缩的担忧， 2021年春节后股市发生调整， 上证综合指数和创业板指数分别下跌6.5%和17.3%⑥， 贵州茅台股价下跌22.1%， 重仓白酒的易方达蓝筹精选基金创下历史回撤记录。 股价大面积持续下跌会引起股权质押风险或融资盘爆仓风险， 如若处理不当， 将波及证券公司或银行， 进而传递到实体经济部门。

3. 定价方式仍不成熟， 长期看资本市场制度建设任重道远。 新股股价破发源于我国股票定价制度， 目前我国新股发行定价采用的是询价制度， 发行人及其保荐机构向机构投资者询价以确定发行价格。 虽然注册制取消了市盈率的限制， 但主板的定价机制依然具有行政管制色彩， 存在市盈率的限制， 并且现在的询价没有将公众投资者纳入询价对象范围， 发行人、承销商、询价对象可能串通推高定价， 或询价对象联合压低报价[3] 。 定价制度的非市场化和非公开化扰乱了发行秩序， 制约了资本市场价格发现功能， 进而导致股票市场的低效率。

即使是在已经实施注册制的科创板和创业板， 如果定价没有市盈率的限制， 那么一级市场过高估值会造成新股上市后业绩不及预期， 导致股价跌破发行价。 虽然破发意味着投资者愈加理性， 但短期内会导致募集资金达不到预期， 从而制约公司发展、影响承销商声誉、打击投资者投资信心， 进而影响整个市场的活跃程度。 此外， 注册制下定价机制中仍然存在询价机构过少、投资价值研究报告专业性不强等问题。 除了定价机制， 我国资本市场的门槛是世界所有交易所中最高的， 不仅有资产、盈利、股本等财务要求， 还有公司结构、主业突出等运营要求。 截至2021年3月31日， 我国内地上市公司最小市值达1亿元以上， 然而港股和美股上市公司最低市值仅有几百万元和几十万元（见表1）。 过于严苛的上市条件造成了融资门槛过高， 能上市的公司需具备一定的资金实力。 然而科技创新又极其需要资金， 很多科创型企业处于初级阶段， 虽然科创板的设立免去了盈利的要求且向六大高新技术产业和战略性新兴产业倾斜， 但仍然不能照拂到所有研发投入需求的科技公司， 严苛的上市条件抑制着资本市场发挥“雪中送炭”的作用。

此外， 退市制度低效率运行， “只进不出”问题仍然存在[4] 。 过去十年， 美股市场退市公司达到了两千余家， 而中国A股只有78家公司退市（见图5）。 过低的退市数量主要源于公司连年亏损， 2014年后欺诈发行和重大信息披露违法才纳入退市标准。 目前主要是强制退市， 主动退市制度形同虚设。 而且， 与退市制度相配套的投资者合法权益保护制度尚未完善， 鲜见投资者向因欺诈和违法被强制退市的上市公司进行追偿。 退市率过低导致A股绩差股、垃圾股大量积聚， 乃至产生“炒壳”现象， 资本市场难以形成“有进有出、优胜劣汰”的良好生态机制。

三、从供给端和需求端同时发力破解现实难题

1. 着力提高科创型上市公司盈利能力， 将更多科创型企业培育为“核心资产”。 “漂亮50”因其高盈利和高成长特性受到资本和基金追捧， 目前在科创板上市的企业大多是研发投入力度大、具备核心技术的成长型企业， 然而这些企业的盈利水平差强人意， 不少企业净资产收益率甚至为负。 科创型企业收益低一方面源于技术研发投入大、周期长的固有属性， 另一方面也蕴含着不成熟市场中鱼龙混杂的问题， 需要多措并举， 推进我国创新体系的完善， 提升上市公司的质量和资本市场的支撑能力。 一是处理好政府、市场和社会机制的关系，加快政府科技管理职能转变， 建立职责明确、依法行政的政府科技治理体系， 着力抓战略、抓规划、抓政策、抓服务， 把更多精力从分钱、分物、定项目转到定战略、定方针、定政策和创造环境、搞好服务上来。 充分发挥制度优势， 不遗余力地加大研发支持力度， 将“卡脖子”领域作为创新突破方向， 依靠新型举国体制， 集中人财物资源来投入研发。 二是推进我国的科研体制与科研改革， 赋予科研机构和科研人员更大自主权， 打通科研成果转化渠道， 推动研究与产业化对接融通， 促进技术的研发和转化应用并形成良性循环。 三是加强知识产权保护， 增加抄袭成本; 制定同业竞争规则， 避免资源重复投入及恶性竞争， 充分发挥知识产权激励科技创新的作用。

2. 健全基金“抱团”监管规则， 加强财税政策引导。 随着资本市场深化改革的推进， A股投资者结构发生明显改变， 机构投资者持股占比逐步提升， 据中基协数据， 截至2021年1月15日， 境内专业机构持有A股流通市值合计12.62万亿元， 较2019年末增加4.42万亿元， 持有A股流通市值占比18.44%， 较2019年末上升2.02个百分点， 其中基金持有近4.84万亿元， 为近10年来最高水平， 大规模基金“抱团”产生的后果不容小觑。

现有基金投资交易的监管规则中针对单个基金管理人管理的开放式基金持有单家上市公司流通股票比例限制在15%， 且单只开放式基金主动投资流动性受限资产的市值不得超过基金净值的15%。 这项政策仅能防范单只基金的流动性风险， 无法限制基金“抱团”行为。 从经济理论和监管实践来看， 可通过直接限制基金对单家上市公司的投资规模或征收庇古税⑦等方式减小市场外部性效应。 具体来讲， 前者通过限制单家上市公司公募基金入股比例达到分散投资的目的， 后者通过对基金管理人“抱团”投资行为进行征税以减小市场扭曲。

另外， 还可使用财税政策提升基金的配置意愿， 利用税收优惠政策鼓励公募基金投资关键领域和关键环节; 发挥行业协会作用， 加强人才培训和考核， 提升基金经理的管理能力; 加强个人投资者教育， 推广长期投资、价值投资的理念， 提高投资者对科技创新失败的包容度， 减少个人和机构投资者短视行为; 扩大企业年金、社保基金等长期资金进入股市的规模， 发挥“压舱石”作用， 避免股市剧烈波动产生较大风险。

3. 资本市场基本制度建设向支持科技创新倾斜， 力求定价合理、进退有序。

第一， 进一步完善询价机制， 发挥市场价值发现功能。 科创型企业因其科技属性和初创属性导致定价困难， 市场上存在分歧， 机构给出的估值也就有高有低。 为了解决科创型企业定价分歧大造成的股价破发问题， 可以一方面扩大询价对象范围和规模， 除了询价机构， 可纳入一定数量投资经验比较丰富的个人投资者， 防止询价机构之间串通抬价或压价， 发挥市场价值发现功能; 另一方面， 除了保荐机构的投资价值报告， 可增加独立第三方报告， 比如聘请评估机构、行业专家等对公司价值或者核心技术进行审慎价值评估， 估值时要充分考虑企业的成长阶段、价值属性、财务状况和营运风险等。

第二， 进一步加大科创型企业的上市支持力度， 发挥资本市场服务科技创新的功能。 注册制是我国A股市场的最终发展趋势， 注册制的良好实施有助于更多暂时亏损但发展前景较好的科创型企業上市， 发挥资本市场“雪中送炭”的作用。 为了能让资本市场发展惠及更多科创型企业乃至中小企业， 需在信息披露、监管、退市等配套制度完善的基础上推广注册制在主板的应用， 继续降低上市门槛。 首先， 可直接取消注册制对亏损的要求， 由于会计准则具有弹性， 公司可进行盈余管理， 即使符合上市净利润要求， 也不能保证公司具备持续盈利能力。 其次， 坚持创业板、科创板乃至主板错位发展， 推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局， 为不同类型、不同发展阶段的科创型企业提供多层次、高质量的融资服务[5] 。 科创板支持“硬科技”企业， 创业板支持更为广泛的成长型企业， 两者可在上市条件、注册程序、退市等方面进行优化[6] ， 其中科创板可设立快速上市绿色通道， 根据轻重缓急优先受理“卡脖子”技术相关企业的上市申请。 最后， 持续关注上市公司后续自主创新能力和核心竞争力， 可考虑参考深交所对上市公司信息披露的考核， 建立上市公司研发创新进度考核机制， 该机制并不以惩戒为目的， 而是旨在发挥引导激励作用。

此外， 注册制的实施需要退市制度以及配套体系的支撑。 一是建立主动退市制度体系， 制定可量化的退市标准， 明确退市程序， 增强主动退市制度的可操作性， 可对有退市迹象或退市意向的企业进行劝诫， 促进其主动退市， 降低交易成本。 二是严格执行IPO造假欺诈和重大信息披露违法行为的强制退市制度， 缩短退市流程和各环节时间间隔， 加大对欺诈发行和重大信息披露违法的惩罚措施， 追究机构责任和个人责任、刑事责任和民事责任， 提高处罚上限， 形成威慑。 三是完善诉讼机制， 细化“默示加入”“明示退出”的集体诉讼制度， 可由交易所代垫案件费用， 提高投资者维权的积极性， 提供司法保障， 对于遭受重大损失的投资者可提供司法救济或者行政救济。 四是稳健审慎地推动做空机制， 做空不仅可以解决股价虚高、暴涨暴跌、投机盛行的问题， 从而稳定股价， 还能倒逼上市公司提高公司质量。 目前我国已经存在融资融券和股指期货等做空工具， 可在控制好金融风险的情况下， 结合其他制度变革的节奏一步一步放松做空规则。

第三， 加大对伪科创型企业包装上市等行为的查处力度， 防范政策套利行为。 上市公司的高质量是其成为“核心资产”的基石， 科学的公司治理结构和机制、规范的内控制度以及稳定的长期发展预期是公司高质量发展的重要体现。 2020年国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发[2020]14号）， 针对解决当前上市公司经营和治理不规范、发展质量不高等问题进行了部署。 结合近期资本市场的新动向来看， 下一步重点应放在加大资本市场违法违规行为处罚力度和防范处置政策套利这两个方面。 一方面， 针对我国“柠檬市场”的特性， 监管部门应根据修订后的《刑法》加快修订相关行政法规。 在制定政策时加强与各部门的工作联动， 提高政策的科学性、系统性和全局性， 避免政策漏洞， 简化、降低监管机构的审批和执法成本， 力求上市速度和高质量的平衡。 另一方面， 针对市场存在的“利用科创板规则， 定制包装科创型企业上市， 拉低整个市场公司质量”的现象， 证券监管部门可结合财务指标分析、实地检查等措施揭露包装上市的公司。 最重要的是， 要发展面向科技创新的证券市场， 设立各类专项发展基金， 促进风险资本与技术对接， 从创业投资、政策性金融到上市融资， 形成具有多样化的市场准入机制、项目孵化手段、资金来源渠道和退出机制的科技融资体系。

【 注 释 】

1 本文选用Wind数据库全部A股口径，包括上证主板、科创板、深证主板和创业板等板块。

2 根据Wind数据计算，截至2021年2月5日。

3④ 数据来源于Wind数据库。

⑤ “漂亮50”（Nifty Fifty）是美国股票投资史上特定阶段出现的一个非正式术语，用来指20世纪60和70年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股，贵州茅台、招商银行、五粮液、宁德时代、美的集团、中国中免等五十家市值大、行业地位比较坚固、“护城河”较深的A股股票组成了中国“漂亮50”。

⑥ 数据来源于Wind数据库，数据计算自2021年2月18日至3月11日。

⑦ 庇古税是理论概念，最早用于减小因环境污染导致的负外部性。2008年金融危机后，经济学者更多地将其运用到金融领域，用以消除金融市场中的负外部性。

【 主 要 参 考 文 献 】

[1] 吴晓晖，郭晓冬，乔政.机构投资者抱团与股价崩盘风险[ J].中国工业经济，2019（2）：117 ～ 135.

[2] 尹中立.基金“抱团”致股价分化背后的制度反思[N].每日经济新闻，2021-01-11.

[3] 王澍雨，杨洋.中国创业板IPO定价效率研究——基于IPO破发的视角[ J].宏观经济研究，2017（7）：95 ～ 103.

[4] 蔡建春.发挥资本市场在构建新发展格局中的作用[N].学习时报，2021-01-27.

[5] 易会满.提高直接融资比重的六个重点任务[ J].经济导刊，2020（12）：7.

[6] 中国人民大学课题组，吴晓求.“十四五”时期中国金融改革发展监管研究[ J].管理世界，2020（7）：5 ～ 15.