通胀真的会来吗

张学庆

提要：从总体来看，国内通胀二季度将冲高回落，对经济结构和整体的负面影响有限。

国家统计局最新公布数据显示，4月CPI同比微升0.9%。尽管猪肉蔬菜价格持续走低，但由于非食品项小幅回升，叠加翘尾因素支撑，CPI同比出现回升。但由于大宗商品价格持续上扬，PPI同比增长6.8 %，通胀预期并没有减弱。

小标题：价格大涨

今年以来，大宗商品价格快速上涨。

今年年初，布伦特原油价格在51美元/桶左右，4月中下旬上涨至65美元/桶，年内涨幅超过27%。

进入5月，油价并未停止上涨脚步，5月5日晚，NYMEX原油期货主力合约升至66美元上方，5月以来累计涨约4.5%;布油期货主力合约逼近70美元关口，5月以来累计涨近5%。

4月26日，铁矿石价格指数突破190美元/吨，创出10年新高。CBOT大豆期货结算价达到1539美分/蒲式耳，为7年新高。

5月5日，伦敦金属交易所（LME）3个月期铜价格一度上涨0.7%，至每吨10040美元，为2011年2月以来的最高水平。

5月7日，国家统计局发布数据显示，据对全国流通领域九大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，2021年4月下旬与4月中旬相比，螺纹钢、电解铜、苯乙烯、汽油、焦炭、豆粕、农药、天然橡胶等34种产品价格上涨，12种下降，4种持平。

大宗商品上涨带动PPI上涨，2月PPI同比上涨1.7%，3月PPI年同比上涨4.4%，创2018年8月以来新高，4月PPI继续走强。

世界银行发布的半年期《大宗商品市场展望》预计，大宗商品全年价格会维持在当前水平。其中，原油价格全年在56美元/桶，较去年上涨约36%;金属矿产较去年上涨30%，粮食价格较去年上涨17%。

世界银行报告还指出，全球经济持续复苏，预计2021年原油需求坚挺;如果防疫不力，油价存在下行压力。美国大规模基建计划对铝、铜和铁矿石等金属价格形成支撑，全球能源的脱碳转型也强化了对金属的需求;一些新兴经济体过早收紧政策，价格有下行风险。粮食价格近期趋稳，但如果供应链再次中断，粮食安全依然值得高度关注。

小标题：影响下游

大宗商品价格的上涨，不可避免影响到消费品的价格。国际消费品巨头接连宣布涨价。4月20日，可口可乐表示将提高饮料价格。4月21日，宝洁表示，将从今年9月开始提高婴儿产品、成人纸尿裤和女性护理用品的价格，涨幅为5%～9%不等。

这两家国际巨头涨价的原因均为大宗商品价格上涨。

小标题：冲高回落

全球大宗商品价格上涨，会在多大程度上影响消费者物价水平，经济学界观点并不相同。

中信证券认为，大宗商品价格持续处于高位，预计5、6月是国内本轮通胀读数高点，PPI同比有可能破7%。但是在全球错位复苏下，本轮通胀是输入性和阶段性的，并非趋势性和长期性的，预计年末PPI同比将回落至3%～4%。通胀二季度冲高回落，对经济结构和整体的负面影响有限;消费对冲投资，外需对冲内需，本轮信用下行周期国内基本面韧性较强。

同时，阶段性通胀不改货币政策大方向，5月宏观流动性内稳外松，市场流动性整体偏松。

小标题：输入性通胀

粤开证券通过研究历史上三轮大宗商品上涨后作出的基本判断是，第一，国内大宗商品与海外大宗商品同步性较强、联动性较高，但国内供需及政策影响逐步上升。

2009～2011年国内大宗商品上涨受4万亿计划影响，领先于国际，2016～2018年国内大宗商品受供给侧改革影响价格上涨幅度显著高于国际。大宗商品价格国内外走势总体同步，主要受到全球资本市场一体化、经济市场一体化、期货市场价值发现功能等因素影响。最近两轮国内大宗商品走势更多受到国内供需及政策的影响。

• 大宗商品价格大涨一般伴随PPI大涨，但PPI到CPI的传导可能不畅，2015年以来PPI与CPI走势甚至背离，主要源于供给端猪周期与生产资料错位以及需求端终端消费需求不足。

PPI与CPI在具体构成上存在较大区别，其中PPI主要受到中上游生产资料出厂价格影响，而CPI主要受到猪周期影响。

从供给端来看，2014年以来，环保整治和供给侧改革分别导致CPI猪周期与PPI中上游生产资料走势错位，导致CPI与PPI走势不再同步。当PPI仍处低迷时环保整治导致猪周期提前启动上升周期，当供给侧改革驱动PPI上升时，生猪产能恢复，猪周期开启下行周期。

从需求端来看，2016年前后中国经济增速换挡，房地产持续加强调控、基建增速整体下行，转型阵痛期新旧动能转换导致需求相对不足。同时，中下游制造业竞争激烈，难以对消费者大幅提价，制约PPI向CPI的传导。

• 大国通胀不同于小国。回顾21世纪以来三轮国内外大宗商品上涨及国内CPI、PPI走势，国内仅在2002～2004年出现真正意义上的“输入型通胀”。输入型通胀对我国逐步不适用，因为我国经济体量逐步变大，同时能够影响国际市场。

对于当前中国经济而言，尽管以原油和铁矿石为代表的、受制于人的部分大宗商品价格涨跌仍然对国内通胀产生一定影响，但输入型通胀已难以引起国内物价的全面上升。

小标题：不能仅看CPI

有观点认为，判断是否通胀，不能仅看CPI。

天风证券首席经济学家、中国社科院教授刘煜辉认为，巨大的政策资源，包括美国财政赤字货币化是罕见和颠覆性的，这些一定会造成一个产出，这个产出非常明确，从中短期来讲是非常显著的大通货膨胀。

钞票的购买力“发毛”确实是非常厉害的。无论是从工业周期品，还是民生消费、社会服务、资产价格都可以看到。

数据显示，2020年我国宏观杠杆率攀升至270%，增幅为23.6个百分点。宽松货币政策，虽未必带来消费端的物价上涨，但是低廉的资金，会带来投资过度，也会加剧资金炒作，推动资产价格上涨。国家统计局数据显示，部分热点城市房价出现明显上行。

去年底，央行前行长周小川发表《拓展通货膨胀的概念与度量》一文指出，如果按过去的度量方法得出通胀很低，而资产价格上升得比较多，会出现不可忽略的结果，货币政策的设计和响应难以坚称与己无关。当前通胀的度量，存在忽视投资品和资產价格的问题，资产价格不纳入通胀考虑已经不行了。

事实上，以CPI为代表的消费者价格指数，难以衡量全部通货膨胀。东吴证券首席经济学家任泽平认为，2021年恰恰是“拿掉猪以后都是通胀”，除了猪价在跌，其他都在涨，原油、钢铁、铜、化工品等价格都在涨。出现了4月CPI同比仅0.9%，PPI同比则高达6.8%，一个“通缩”、一个“通胀”的奇特现象。

他建议适当调整CPI权重，降低食品比重，提高居住类比重，以更体现居民实际感受到的通货膨胀。

小标题：政策应对

在通胀预期下，宏观政策会出现什么变化？

中信证券认为，4月30日召开一季度政治局会议，印证了政策“不急转弯”的基调不变：一方面，积极的财政政策重在落实落细，专项债等或将加快发行;另一方面，预计货币政策将温和收紧，社融增速在2021年将不断下降但斜率逐步趋缓，潜在的通胀压力料不会对货币政策产生制约。兜住底线、防范风险是政策层明确的重要任务之一。稳中求进总基调下，创新、绿色、共享的发展理念再次得到强化，相关政策有望加速推进。

“政策层面对通胀其实已经有所应对，但这种应对不是体现在资金面或者说狭义流动性上，而是体现在信贷层面和财政层面。一是信贷额度的管控，二是对地产调控的加码，三是基建的放缓。”中金公司称。