首席执行官年龄对股价崩溃风险的影响研究

程玉兰

[摘 要]拥有年轻CEO的公司更容易遭受股价崩盘的冲击，尤其是在连续盈利增长后出现一连串负面消息而导致的崩盘。研究结果表明，首席执行官有财务动机去囤积职业生涯早期的负面消息，这会加剧未来的股市崩盘。另外，CEO年龄效应的负面影响在管理层自由裁量权的存在下最为强烈。总体来说，研究结果强调了CEO年龄对公司政策和结果的重要性。

[关键词]首席执行官年龄;崩溃风险;代理理论;自由裁量权

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.09.038

1 引言

大量文献表明，当面临某些可能对个人财富产生负面影响的不利结果时，经理人可能会向投资者隐瞒经营业绩的不利消息。然而，如果管理者长期隐瞒和积累负面信息，最终会导致公司内部的不利消息的囤积，并引发股票严重高估。当消息囤积达到一个临界值时，对于管理者来说，隐瞒成本会达到极高的水平，以致不可能继续隐瞒囤积的负面信息。当坏消息在市场上被一次性披露时，它将导致投资者对公司未来前景的预期产生重大调整，并不可避免地导致股价暴跌。

文献通常将股价暴跌归因于公司治理控制系统未能缓解代理问题。尽管对代理问题有概念上的挖掘，但以往文献往往集中在公司属性上，而忽略了与CEO特征有关的代理问题。在文章中，薪酬绩效的敏感度会导致坏消息的囤积。激励措施将随着CEO年龄的不同而变化并成为代理问题的根源，从而导致年轻CEO管理的公司更有可能遭遇股价暴跌风险。

文章梳理相关文献后发现，首席执行官高度关注公司业绩，因为业绩将通过高管薪酬方案直接影响他们当前和未来的个人财富。因此，当首席执行官的业绩未能兑现时，对其个人财富的担忧会诱导他们向股东隐瞒不利的经营成果。然而，CEO对薪酬绩效的敏感性随年龄的提升而变化。年轻的首席执行官可以在职业生涯早期获得大幅的长期薪酬增长，且享受更长时间的财务激励。因此，年轻的首席执行官更有动机对投资者故意隐瞒不利的经营成果，从而增加了未来股价暴跌的可能性。

经过实证测试，结果显示由年轻CEO管理的公司更有可能经历股价暴跌。为了研究这类影响的机制，即坏消息的囤积，更加关注的是打破几年连续盈利增长的公告而引发的股价暴跌。经研究，连续盈利增长的中断源于负面消息的积累，尤其是在较长时间的收益增长之后。此外，代理风险的严重程度与隐瞒负面消息的时间长度呈正相关关系。利用崩盘的历史案例，发现由年轻CEO管理的公司更有可能经历股价暴跌，并确定与不利的经营业绩有关的负面信息的囤积机制推动了这种关系。接下来，通过关注股价暴跌前（最多3年）和股价暴跌之后（最长1年）CEO薪酬的演变来研究CEO的薪酬绩效激励。在控制已知的CEO薪酬影响因素的情况下，研究结果表明在连续盈利增长期间，CEO薪酬会大幅增加。有趣的是，在股价崩溃期间和崩溃之后，CEO的薪酬并没有恢复到以前的水平。这些研究结果表明，首席执行官在其职业生涯的早期有强烈的财务激励，从而导致首席执行官代理问题，进而引发股价暴跌。

为了防止道德风险的发生，代理理论将董事会的监督作用作为一个关键的控制因素。考虑了促进董事会的监督职能和增加管理层自由裁量权两个组织因素，即治理结构中CEO的双重性和公司多元化程度。研究结果表明，这两个因素加强了年轻CEO与未来股价崩溃风险之间的关系。这一发现为董事会有效监控自私的年轻首席执行官的能力提出了重要建议。

另外还考虑了多种替代解释。首先，在两种情况下，股价崩盘风险与CEO年龄之间可能存在反向关系：①公司聘用年轻CEO——股价崩盘风险与CEO更替有关;②股价崩盘风险具有持续性。然而，与没有经历过股价暴跌的公司相比，新聘首席执行官的年龄在统计学上没有显著差异。此外，在调查了那些处理风险方面出现较大困难的公司或内部风险较大的公司（这些公司可能需要更健康、更灵活、更有活力的年轻首席执行官），没有发现直接证据来表明——经历过股价暴跌的公司和没有经历过股价暴跌的公司中，新聘用的首席执行官的年龄存在显著差异。因此，崩盘风险不太可能与新聘首席执行官的年龄有关。最后，作为对反向因果关系解释的补充检验，在排除首席执行官任期的前三年数据后发现定性上相似的结果，这三年受持续性的崩溃风险影响更大，因此可能导致反向关系。

其次，CEO的生理和心理特征、异质性和能力会随着年龄的增长而变化，其中一些特征可能会引发股价暴跌。这些特征包括个人能力、职场权力、过度自信、年轻创造力和缺乏企业沟通经验等因素。控制了首席执行官表现出的能力和过度自信后，其结果依然保持不变。年轻人的创造力和缺乏企业沟通的经验更难以直接控制，因为很难精确地衡量它们。然而，可以观察到它们的后果，可以设计适当的测试来检验它们的优點，以作为CEO年龄效应的另一种解释。还发现首席执行官的年龄与公司每周回报率正向跃升的概率之间没有显著关系。因此，CEO年龄似乎只能造成负增长，即股价暴跌。同样，年轻CEO在企业沟通方面缺乏经验，可能会导致他们向分析师描绘乐观的盈利预期。年轻的首席执行官可能会囤积负面消息，以达到或超越分析师的盈利预期，从而增加未来股价崩盘的风险。

最后，检验了CEO年龄效应是否反映了不可观察的某些特征，而这些特征与年轻CEO的影响不成比例。这些特征可能会对股价暴跌产生影响，并可能导致首席执行官的更替，尤其是声誉较差的年轻CEO，从而产生样本选择偏差。然而，这一猜测并没有得到支持，因为在子样本中，CEO的习惯性特征在很长一段时间内依旧会对公司的崩溃风险产生类似的影响。

薪酬激励机制会在代理问题上造成CEO级别的差异，从而增加拥有较年轻CEO的公司因囤积坏消息而经历未来股价暴跌的可能性。先前的文献发现，崩溃风险与会计不透明性、避税、会计稳健性、股权补偿和低效治理有关。然而，促使管理者隐瞒不利消息的动机还没有被文献研究过。文章的主要贡献是填补了这一空白，提供了新的证据证明首席执行官在职业生涯早期有经济动机去从事囤积坏的负面消息的活动，从而导致股价暴跌。

这项研究还有助于未来将异质性的CEO特征与公司政策与结果联系起来。最新研究发现，首席执行官的年龄会显著影响公司的投资。财务激励措施激励年轻的CEO进行更多的收购，而年长的CEO在研发方面的投资较少，收购更加多元化，运营杠杆率较低，从而降低了公司风险。这一观点对公司治理政策具有重要意义，它引发了人们对董事会在监督和激励首席执行官方面的担忧。具体来说，研究应帮助董事会设计出适当的治理机制，以解决CEO的代理问题。

2 研究假设

2.1 CEO年龄和股价崩溃风险

劳动力市场利用工人的当前产出来更新其对工人能力的判断，然后根据这些更新的判断确定未来的工资。因此，优秀的业绩会影响经理在劳动力市场上的价值，并推进未来薪酬的增加。由于这种关系，年轻的首席执行官应该有强大的财务激励措施，以提供出色的业绩（或掩盖糟糕的业绩），以获得薪酬增长。与这一观点相一致的是，年轻的首席执行官更愿意进行收购，而且CEO每进行一次大规模收购，都会获得高达30万美元的额外年薪。同样，超额绩效对CEO的累积财务收益有正向影响。证据表明，较年轻的首席执行官可能对公司业绩更为敏感，类似的业绩成就对年轻的首席执行官来说更有财富相关价值。

根据代理理论，披露相关业绩的负面信息会更严重地损害年轻CEO的个人财富，因为劳动力市场会利用这些信息来更新对他们能力的看法，并设定相对较低的薪酬水平。当CEO的职业生涯累积之后，薪酬水平的影响对年轻CEO来说代价高昂。因此，这些首席执行官有更多的动机来隐藏负面信息，以避免个人财富的受损，他们希望目前的糟糕表现能被未来更强劲的业绩所抵消。然而，从长远来看，隐藏和积累负面消息是不可持续的。最终，当公司未来表现不如预期时，负面消息会在市场上蔓延开来。投资者对意外的负面消息反应激烈，导致他们对公司长期前景的预期下调，从而引发股价暴跌。上述讨论得出以下假设。

假设1：由年轻的CEO管理的公司与更高的未来股价崩盘风险相关。

2.2 管理层自由裁量权的调节效应

首席执行官在拥有自由裁量权时更容易陷入道德风险的境地，他们可能会利用自由裁量权损害董事会监督职能的有效性。这种情况的出现有两个重要影响因素：CEO在治理结构中的二重性和公司多元化的程度。

CEO主席可以对董事会产生重大影响，从而削弱董事会有效监督和控制管理决策的能力。这种影响可以通过多种方式实现。首先，提名董事会董事的首席执行官主席可以选择忠于他们的董事。其次，二元结构可以使首席执行官通过创建不选择质疑管理有效性的准则来扎根组织中。最后，这些首席执行官可能会控制董事会对组织事务注意力的分配，故意阻碍对监督的充分关注。因此，当CEO主席职位由对公司业绩不利变化更敏感的年轻CEO担任时，更有可能压制董事会的监督职能，以利于股东囤积负面消息。实际上，这种行为使公司更容易遭受未来股价暴跌的风险。因此得出以下假设。

假设2：CEO年龄与未来股价暴跌风险之间的关系在CEO担任主席的情况下更为密切。

3 研究结论

研究表明，年轻的首席执行官更有可能与未来的股价暴跌联系在一起，包括因收益增长中断而导致的崩盘。年轻的首席执行官隐瞒了与不良经营业绩有关的不利消息，而这些不利消息随后引发了股价暴跌。此外，研究还发现，CEO薪酬的大幅永久性增长不会随着公司破产而消失。因此，首席执行官在职业生涯的早期就有囤积不利消息的经济动机，从而导致股价暴跌。当年轻的首席执行官享有自由裁量权时，也就是说，当他们担任双重职务或领导一家多元化公司時，这种崩溃更容易发生。这一发现表明，年轻的首席执行官会利用薄弱的公司治理来加速攫取他们的个人利益。总的来说，首席执行官年龄是股票价格暴跌风险的一个重要因素，研究扩展了对CEO年龄如何成为代理问题根源的理解。

文章的研究结果对公司治理——更具体地说，对于董事会在挑选、监督和激励首席执行官方面具有重要意义。董事会在挑选首席执行官领导公司时、在决定管理层的自由裁量权时以及为首席执行官设计监督机制或激励计划时，应考虑年龄因素。

参考文献：

[1] 李长仁.个股股价崩盘风险文献综述[J].商情，2020（16）：15.

[2] 黄萍萍，李四海.社会责任报告语调与股价崩盘风险[J].审计与经济研究，2020，35（1）：69-78.

[3] 温薇，张启文.现金股利、大股东持股与股价崩盘风险[J].会计之友，2020（3）：69-76.