互联网时代投资者行为对市场监管的启示

李绍坤

【关键词】 股价波动; 社交媒体; 掠夺式交易; 市场监管

【中图分类号】 F833;F837  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）18-0025-07

一、游戏驿站（GameStop）股价波动事件概述

2021年1月和2月，游戏驿站的股价经历了大幅波动。严重的股价波动对包括对冲基金在内的机构投资者、散戶投资者、证券经纪公司等市场参与者产生了巨大的影响，引起了监管机构的高度关注。该事件反映出美国资本市场体系中存在的一些问题以及监管的漏洞，可以为我国资本市场建设提供有意义的借鉴和启示。

（一）背景介绍

游戏驿站是在美国特拉华州注册的一家公司，成立于1996年，公司总部位于美国德克萨斯州的格雷普韦恩。游戏驿站是世界上最大的视频游戏零售商，在14个国家运营着大约5 500家门店。其销售的主要产品包括游戏硬件和配件、软件以及收藏品。硬件包括全新和二手的实体游戏平台，例如索尼、微软和任天堂的新一代游戏机;配件主要包括手柄、游戏耳机、虚拟现实产品和存储卡;软件主要为全新或二手的与当前游戏机或上一代游戏机相匹配的视频游戏软件，以及各种游戏内的数字货币;收藏品主要是与视频游戏、电视和电影行业以及流行文化主题相关的玩具等。

在游戏驿站股价波动事件中，扮演重要角色的是红迪网（Reddit）中一个叫作华尔街投注（WallStreetBets）的互联网社区。红迪网是美国的一个互联网论坛，创立于2005年。论坛上每天有数百万人在线，用户的互动类似于社会化的社区，注册的用户可以发布文字或链接等内容，还可以对帖子进行投票，投票的结果排名会决定哪些帖子被放在论坛的首页或子页面。最初该论坛只有单一社区，目前已经发展成了由数千个子社区（Subreddits）组成的庞大网络，涵盖的内容既包括新闻、体育、政治、艺术、生活等常规话题，也包括网络文化、用户之间的交流和互相支持等。论坛的子社区是由用户创建和运行的，创建子社区的用户被称为版主。这些版主并不是红迪网的员工，而是对子社区很有热情的用户。版主被赋予了很大的权利，可以依据自己的喜好和风格来制定其子社区的规则，并可以运用各种工具来独立执行这些规则，他们会相对主观地根据上下文和具体内容来决定哪些内容违规。红迪网上有很多与金融和投资相关的子社区，有一些是相对保守的金融社区，例如个人理财、投资和财务独立，而华尔街投注则是一个关注高风险高回报投资的社区。

（二）事件过程

2020年12月8日，游戏驿站公告第三季度的盈余，第三季度销售额与2019年同期相比下降了30%以上。这一销售额的下降被归因于大规模的门店关闭和数字游戏销售商的激烈竞争。由于游戏驿站公布第三季度亏损，其股价第二天下跌近20%，12月9日股票收盘价为每股13.66美元。

2021年1月11日，游戏驿站任命三名新董事瑞安·科恩、艾伦·阿塔尔、吉姆·格鲁比加入董事会。瑞安·科恩是一个名为“耐嚼（Chewy）”的宠物电子商务平台的创始人和前首席执行官，同时他私人经营的投资公司是游戏驿站最大的股东之一。艾伦·阿塔尔是该宠物电商的联合创始人和前首席营销官，吉姆·格鲁曾任该宠物电商首席财务官。瑞安·科恩在当时的公告中说：“我们很高兴能将以客户为主导的理念和技术经验带给游戏驿站及其战略资产。我们相信，公司可以拓展取悦客户的方式并成为游戏玩家的最终选择，以此提升股东价值。艾伦、吉姆和我致力于与我们的董事和管理团队合作，持续地对游戏驿站进行改革。”①这一宣布在红迪网的华尔街投注社区中引发了一些最初的议论。

2021年1月13日，游戏驿站股价上涨超过57%，第二天又上涨27%，至39.91美元。一些散户投资者对游戏驿站的公告十分关注。许多人将最初在互联网上推动游戏驿站股价的行为与一个简称为“DFV”的用户联系起来，这个用户后来被《华尔街日报》识别出是一个名叫基思·吉尔的个人投资者。他2019年6月开始在华尔街投注社区中发布自己投资游戏驿站的帖子，2020年7月还在视频网站上发布投资游戏驿站的视频，宣传游戏驿站的价值。

2021年1月18日，做空游戏驿站的对冲基金之一香橼研究公司（Citron Research）在社交媒体推特（Twitter）上发布对此事的看法，称这些级别的买家是“这场扑克游戏的笨蛋”，股票“很快就回到20美元”，随即引来了大量散户投资者的强烈攻击。次日，香橼资本表示将不再发布关于该股票的报告。

此后，游戏驿站的股票价格继续大幅上涨，至2021年1月27日，游戏驿站的收盘价格为347.51美元。

2021年1月28日，股价的剧烈波动导致监管机构向券商要求的结算保证金大幅上升，罗宾汉（Robinhood）在线股票交易平台和其他几家券商由于流动性的压力②，限制了对游戏驿站以及其他少数股票的买入交易，但仍允许卖出。游戏驿站的股价出现大幅下跌，收盘价为193.6美元。

2021年1月29日，罗宾汉在线股票交易平台开始放松交易限制，游戏驿站的股价又出现了上涨，收盘价为325美元。

自2021年2月1日开始，游戏驿站的股价出现大幅下跌。2月1日的股价收盘于225美元，2月2日的股价收盘于90美元，此后继续下跌。2月4日，罗宾汉在线股票交易平台取消所有交易限制。2月5日，游戏驿站股价上涨19.20%，收盘价63.77美元。此后，游戏驿站延续下跌趋势，至2月19日，股价收盘于40.59美元。

图1展示了2021年1月和2月游戏驿站的股票价格，数据来自CapitalIQ数据库。可以看出，在1月末至2月初的几天内，股价经历了严重的波动，其中波动幅度最大的一天在2021年1月28日，最高股价为483美元，最低股价为112.25美元。图2显示了2018年1月2日至2021年2月19日游戏驿站的股票价格。过去三年中，该公司的股价长期处于20美元以下，甚至在2019年下半年至2020年上半年期间一直处于10美元以下。而在2021年1月下旬股价迅速上涨至350美元附近，随后又快速下跌。图3展示了该公司2020年1月2日至2021年2月19日期间的换手率，在股价波动事件期间，换手率最高超过200%。可见，这次游戏驿站的股价波动事件是十分异常的市场状况。

游戏驿站股价波动事件暴露了美国资本市场体系以及监管的系统性问题。2021年2月18日，美国众议院就游戏驿站股价波动事件举行了听证会③。

二、游戏驿站公司经营状况分析

公司估值的基本逻辑是对公司的经营状况进行分析。游戏驿站的主营业务是实体游戏的销售和出租，由于用户越来越倾向于数字应用游戏，市场对实体游戏的需求愈发低迷，加之新冠疫情带来的进一步负面冲击，游戏驿站的经营陷入了连续亏损的局面④。

游戏驿站年报显示，2017、2018和2019财年的净利润分别为3 470万美元、-6.73亿美元和-4.71亿美元。

与2017财年相比，2018财年的净销售额减少了2.618亿美元，降幅为3.1%。净销售额下降的主要原因是117家门店关闭及门店销售额下降0.3%。门店销售额下降主要是由于新游戏发行疲软，以及数字应用增加导致需求减弱。2018财年的毛利润减少了1.768亿美元，降幅为7.1%。

与2018财年相比，2019财年的净销售额减少了18.193亿美元，降幅为22.0%。净销售额下降的主要原因是全球321家门店关闭以及门店销售额下降19.4%。门店销售额下降主要是由于索尼和微软的游戏机周期接近尾声，用户对当前一代游戏机的需求下降。2019财年的毛利润减少了3.994亿美元，降幅为17.3%。

由此可见，2017—2019年三年游戏驿站的经营状况加速下行。

根据游戏驿站2020财年的季度报告，2020财年上半年，由于新冠疫情大流行，游戏驿站临时关闭了美国、加拿大、欧洲和新西兰的门店，对客户流量造成很大影响。2020财年的第三季度，尽管大部分门店恢复营业，但与新冠疫情持续大流行相关的负面因素继续影响着所有门店的运营。

截至2020财年第三季度，与上年同期相比，净销售额减少了13.042亿美元（30.5%），门店销售额下降18.7%。由于销售额的下降，毛利润下降了38.2%。2020财年第一季度、第二季度和第三季度期间的净利润分别为-1.66亿美元、-1.11亿美元和-1 880万美元，三个季度累计亏损2.96亿美元。

公司的经营状况不佳导致股价表现低迷，这正是对冲基金做空游戏驿站的原因。图4展示了2015年以来游戏驿站的累计股票回报率。假设2015年1月1日分别对游戏驿站、标准普尔500指数、道琼斯专业零售商指数投资100美元，到2020年1月31日时，标准普尔500指数为179.1美元（累计回报率79.1%），道琼斯专业零售商指数为193.73美元（累计回报率93.73%），而游戏驿站仅为14.64美元（累计回报率-85.36%）。

三、游戏驿站股价波动原因分析

（一）散户投资者买入游戏驿站股票

从以上分析可以看出，游戏驿站的经营状况持续亏损，2021年1月末的股价迅速大幅上涨是严重脱离公司基本面的，其背后的驱动力是来自社交媒体中散户投资者的集体行为。

1.互联网中的模仿传递投资行为

本次事件中一个较新的现象是由互联网造成的投资者模仿传递行为[ 1-2 ]。在红迪网的华尔街投注社区，可以看到很多社会化行为，有时会有自嘲的笑话，有时也有粗鲁的语言。社区成员之间会表现出社交感情：当某个成员的投资获得巨大收益时，其他成员会第一时间来为其庆祝;当某个成员的投资出现巨大亏损时，其他成员也会及时给予支持。论坛中的用户会发布自己的投资组合，其他用户会在发布的内容后面回复跟随的投资决策。相比通过对公司基本面的研究而做出投资决策的方式，互联网、零佣金等因素导致了投资行为的游戏化。

根据红迪网首席执行官在听证会上的证词，游戏驿站股价波动事件过程中，华尔街投注社区所受到关注度明显增加，该社区出现了流量激增和大量的新用户。图5显示了2021年1月和2月的谷歌关键词搜索量，数据来源于谷歌趋势。可以看出，在游戏驿站股价波动事件期间，对游戏驿站公司名称和股票代码的关键词搜索量出现大幅上升，对华尔街投注社区的关键词搜索量也出现明显上升。

社交媒体之所以会产生如此大的影响，主要原因是回音室效应[ 3-4 ]。具体来说，回音室效应是指在某个社交媒体中，当某一个信息被不断地重复，就会造成无论这个信息是真是伪，在这个社交媒体里的每一用户都最终会相信这个信息为真。与此同时，在这个社交媒体之外的任何信息都不会到达这个社交媒体的网络中，或者很难在这个社交媒体的网络中传播。回音室效应会造成身在其中的人错误地以为自己的看法就是主流观点，从而扭曲了对常识的认知。在游戏驿站股价波动事件中，华尔街投注社区就形成了一个回音室，在其之中不断地有用户发布买入游戏驿站的帖子和回复，加之带有误导性的或情绪化的内容和语调，导致在这个论坛中的用户认为买入游戏驿站是正确的投资决定。

2.对游戏驿站品牌怀旧情结

对于很多美国的游戏玩家来说，游戏驿站这个品牌承载着他们的童年记忆，所以美国许多散户投资者对游戏驿站存在着怀旧情结。此前，游戏驿站一直都在发布关于利空的消息，包括连续亏损、销售下滑等等，而在2021年1月中旬游戏驿站新聘任了有电子商务背景的董事加入董事会，计划向线上业务转型，这一公告带来了一定程度的利好因素，从而增加了一些信息不确定性。需要强调的是，这一利好消息完全不足以支撑游戏驿站股价波动事件中的快速大幅上涨，而怀旧情结可能会使部分散户投资者对该利好消息过度反应。

3.关于对冲基金做空行为的偏见

做空機制是发挥证券市场有效定价功能不可或缺的要素，有效的股票价格既应该反映利好因素，也应该反映利空因素，做空者的交易会有利于利空因素有效反映在股价中[ 5-6 ]。然而，在互联网论坛中，许多散户投资者认为对冲基金的做空行为是罪恶的，他们认为是由于机构投资者的做空行为导致了此前游戏驿站股价的长期低迷。并且，散户投资者对机构投资者存在潜在的怨恨情绪，认为华尔街机构投资者的行为导致了美国的金融危机，而机构投资者却并未为此付出代价。

在华尔街投注社区中，可以观察到用户言辞激烈地攻击空头对冲基金的内容。根据对冲基金梅尔文资本管理公司（Melvin Capital Management）的创始人在美国众议院听证会上的证词，2021年1月，红迪网的华尔街投注社区中开始发布有关梅尔文资本管理公司具体投资的帖子。论坛中的散户投资者发布梅尔文资本管理公司提交给美国证监会文件中的信息，并鼓励其他人向相反的方向交易。对冲基金香橼研究公司也遭到了散户投资者强烈的攻击，最后宣布停止已经从事了20年的做空研究，表示未来将专注于研究散户投资者的做多机会。

（二）掠夺式交易

总体来说，本次游戏驿站股价波动事件可以概括为由社交媒体推动的掠夺式交易行为[ 7 ]。

掠夺式交易是指为诱导或强迫其他投资者减仓而进行的交易。在一些情况下，大型交易者不得不强制平仓（或称强制清算）。例如，如果某个股票价格大幅上涨，卖空者就可能需要通过买入股票来补仓，就会出现“空头挤压”的现象;同样，如果交易者使用了止损制度或其他风险管理策略，可能会在股票价格下跌时进行清算。因为强制清算会带来巨大的价格影响和较低的流动性，强制清算的成本通常非常高，而当其他交易者知道某个大型交易者需要清算的信息时，就可能通过掠夺式交易来从中获利。具体来说，如果一个陷入困境的大型交易者被迫平仓，也正是其最需要市场流动性的时候，其他交易者为了从价格波动中获利，会进行掠夺式交易，提取市场中的流动性，而不是提供流动性[ 8 ]。这种掠夺行为会导致价格超调，并放大大型交易者的清算成本和违约风险。因此，大型交易者的風险管理策略应考虑“掠夺风险”。掠夺式交易中，对一个交易者的金融冲击可能会波及其他交易者或整个金融体系，并引发危机，因此掠夺性交易会增加系统性风险。

在游戏驿站股价波动事件中，由于对冲基金空头头寸的透明化，散户投资者得知游戏驿站已被对冲基金大量做空⑤，如果股价大幅上涨，对冲基金则需要被迫买入该股票来平仓已有的空头头寸。于是，散户投资者通过社交媒体联合起来，买入游戏驿站股票，推动股价迅速大幅上涨，导致空头头寸的规模和波动性急剧增加。做空的对冲基金由于无法继续承受亏损，不得不高价买入大量游戏驿站的股票来对冲手中的空头头寸，而这一买入行为，进一步推动股价继续攀升。表1和图6的内容证实掠夺式交易导致了对空头的挤压。表1报告了游戏驿站股票散户投资者通过城堡证券（Citadel Securities）的交易量，数据来源于彭博社专栏。可以看出，在股价上涨的后期（1月26日和1月27日），散户交易者对游戏驿站是净卖出的，所以这两天股价上涨的原因并不是散户买入。图6展示了游戏驿站股票的空头份额，数据来源于CapitalIQ数据库。可以看出，2021年1月末空头份额急剧下降，说明做空者通过大量买入股票来减少空头头寸，成为股价继续上涨的推动力。

掠夺式交易往往出现在大型交易者之间，而游戏驿站股价波动事件的特殊之处在于，这是历史上第一次散户投资者运用社交媒体进行沟通与合作，从而形成了巨大的力量，对空头进行挤压。正如梅尔文资本的创始人在听证会的证词中所说，平仓空头头寸并不是因为投资理念发生了变化，而是由这次前所未有的股价波动事件导致的。

（三）股价大幅上涨后迅速回落

随着游戏驿站的股价大幅攀升，股票价格越来越脱离公司经营的基本面。股票持有者会渐渐意识到这是一次掠夺式交易，或者意识到当前的股票定价是存在巨大泡沫的。于是，低位买入者开始卖出股票以将其投资收益变现，高位买入者也考虑到巨大的风险而决定不再继续持有。另外，还可能有新的做空者参与到交易中。所以，游戏驿站的股价会在巨幅上涨后下跌，这只是时间问题。

四、互联网时代的资本市场监管

（一）防范资本市场系统性风险，营造公平的市场环境

我国资本市场自2010年起逐步引入卖空机制，采用试点的方式，分批次稳步放松对卖空管制。卖空机制可以发挥公司治理功能，但同时也可能加剧股价波动[ 9 ]。卖空机制可能会引起投机交易或短期行为[ 10-11 ]，股价的过度波动也会降低资本市场的有效性[ 12 ]。

相比于大型机构投资者，资本市场中的中小投资者由于存在信息、投资策略、流动资金等方面的劣势，其利益更可能受到损害。例如在游戏驿站股价波动事件中，在高位买入股票的那些散户投资者也承受了巨大亏损，甚至为此付出所有积蓄。所以，公平的交易环境对保护中小投资者至关重要，这也是资本市场健康发展的基础[ 13 ]。

游戏驿站股价波动事件反映出美国资本市场机制的设计不够完善，存在系统性问题和监管漏洞。以此为鉴，我国在稳步推进卖空机制的同时，应加快完善监管的相关制度和法规，使市场机制与政府行为有机结合，在提高市场效率的同时防范系统性风险[ 14 ]。

（二）维护资本市场的有效定价机制

在有效的资本市场中，投资者的需求决定了股票价格。信息披露有利于降低投资者的信息不对称，使投资者更好地了解公司的经营状况，做出正确的投资决定，从而提高股价的有效性，产生积极的经济产出[ 15-16 ]。然而，投资者的需求，尤其是散户投资者的需求，可能是非理性的[ 17-18 ]，这就可能造成股价的过度波动。社交媒体中的信息分享可能会使投资者更加困惑，回音室效应可能会扭曲投资者的认知[ 19 ]，使其做出错误的投资决定，损害市场效率，导致负面的经济后果。

在游戏驿站股价波动事件中，社交媒体中散户投资者的模仿传递投资，正在试图改变交易规则，使股票交易的逻辑脱离公司经营的基本面，变成猎杀做空者的零和游戏。这一效应还传染到了其他公司，例如美国AMC影院公司、加拿大黑莓公司等其他被对冲基金做空的股票，其股价也同时出现了类似的异常波动。甚至，投机性买盘趋势某种程度上波及整个市场，一系列与零售股或小盘股相关的交易型开放式指数基金（ETF）都出现了显著的大幅波动。

偏离公司基本面的股价异常波动会降低资本市场的资源配置效率，破坏资本市场的完整性和公平性。提高信息披露质量，强化公司盈余报告、经营公告、监管执行等正规信息的传播，有利于帮助投资者了解公司真实的经营状况[ 20 ]。

（三）预防互联网平台中的股价操纵因素

互联网中存在很多可以讨论股票的平台，例如社交媒体、新闻平台、投资研究网站、评级网站、留言板、聊天室和论坛等，应注意这些在线平台上市场操纵的潜力。欺诈者可能使用在线平台传播虚假或误导性的信息，试图操纵公司的股价，以其他投资者的损失为代价来获取利益。例如，欺诈者可以通过虚假和误导性陈述来制造购买狂潮，推动股价上涨，然后以推高后的价格卖出股票，获取投资收益;同样，欺诈者可以编造负面谣言，促使其他投资者出售股票，使股价暴跌，然后欺诈者利用人为造成的低价来购买股票。

在游戏驿站股价波动事件中，流言的影响力超过了公司正规信息的影响力，这是十分危险的。互联网使沟通更加便捷，大量的散户投资者可以做到实时的信息交换。社交媒体中的用户在论坛中分享的投资组合，导致机构投资者、散户投资者之间的投资行为更加透明化。便捷的信息传递和投资组合的透明化，使散户投资者之间的协调变得更加容易。

因此，需要准确识别和界定互联网平台中的股价操纵因素，既要允许对公司公开信息的合理讨论和交流[ 21 ]，同时又要预防偏离公司信息的误导性内容。

（四）加强投资者教育，树立风险意识

投资者需要明白，所有投资都有风险，尤其是短期投资波动性较大的市场有重大损失的风险。互联网会影响投资者的思维和行为习惯，社交媒体的回音室效应会导致认知偏差。有时，跟随潮流似乎是很诱人的;然而，这种跟随可能导致重大的投资损失。

首先，投资者需要了解自己投资的时间范围。很多时候，投资者在线阅读的有关特定股票的信息可能是短期性质的，这些信息侧重于可能对投资产生立竿见影效果的事件。投资者需要着眼于长远目标，并考虑多元化资产配置的好处。

其次，基于社交媒体的短期交易有重大风险。根据社交媒体上收到的信息进行投资时要十分小心。虽然在线平台可能提供有用的投資信息，但仅根据社交媒体平台上的信息做出投资决策时，应格外谨慎。

再次，避免因为压力或冲动而进行投资。在任何投资决策之前，需要彻底研究公司的经营状况，确保了解公司业务，并仔细查看公开披露的公司信息。

最后，投资者可以建立并遵循一定的财务计划。互联网平台中由社会情绪驱动的实时讨论，以及一些买卖指标，可能会导致投资者做出情绪驱动的投资决策，这是一种冒险的投资方式。对投资的短期情绪不应打乱投资者的长期财务目标，如果投资者正在考虑短期投资，则需要谨慎地权衡总投资组合中应分配多少比例用于短期投资。

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