美国转向“长周期”国债管理策略的背景、主要内容及影响

董涛

摘要：国债是美国统筹国内与国际经济政策的枢纽、协调财政政策与货币政策的核心、美元霸权的重要支柱，集中体现了各方面的结构性矛盾。本文通过对疫情发生前后美国国债管理策略的比较，结合对美国2022年预算提案的研究，分析了美国国债管理策略重大调整的背景、主要内容及影响，提出管控内部风险、积极推进我国国债管理策略和工具建设、提高长周期管理能力等相关建议。

关键词：国债管理策略  长周期管理 国债收益率曲线 系统性风险

美国国债管理的基本策略已从“非周期”管理

转向“长周期”管理

（一）美国长期实施“非周期”国债管理策略，旨在服务于两个目标

2020年以前，美国政府要求国债收益率曲线应有较强的非周期性，不因各种冲击而扭曲1，以服务于美国国债管理的两个特殊目标。经济合作与发展组织（OECD）根据成员国的研究提出国债管理策略普遍有两个核心目标：一是为市场提供基准性金融工具;二是为政府提供融资。

但美国国债与美元霸权密不可分，因此这两个目标具体表现为以下两方面。一是以最优质的国债收益率曲线，将美国国债打造为全球基准性金融工具，支持建立和维护美元霸权。以国债为美元提供核心信用支撑，推动其他国家在国际交易中使用美元，使他国商品与美元之间建立可兑换关系，并以国家经济实力为美元提供辅助信用支撑，吸引更多国家加入。他国从美元中可以获得通用交易媒介和安全保值资产等便利，也为美元提供了辅助信用支撑和铸币税等利益。二是通过国债和美元配合收取全球铸币税，为美国政府提供长期可持续的特殊融资支持。美国通过经常账户逆差输出美元流动性，同时通过资本账户顺差向海外出售国债，回收美元流动性。一方面使美元流动性保持在稳定合理的水平上，避免流动性泛滥导致全球性通胀，弱化美元地位;另一方面使各国稳定增持美元国债，强化利益绑架，细水长流转嫁美国赤字负担，达到“既要长期薅羊毛，又不让羊疼到逃走”的效果。

（二）美国新预算提案的实施将导致国债管理的两个目标剧烈冲突，对其国债管理策略构成挑战

2020年底拜登政府上台时，美国的净国债规模2已超过22万亿美元，负债率3突破100%，与二战后的最高水平持平。拜登政府上台后，借应对新冠肺炎疫情之机，实施面向全社会特别是中下层的高福利政策，以缓和国内利益群体的矛盾，同时大力推动基础设施投资、教育改革和人力资本投资，造成长期赤字缺口继续扩大。继2021年3月签署生效1.9万亿美元大规模经济刺激计划后，拜登政府又于5月28日提出了2022年的预算提案（包括2022年度预算草案和未来10年的财政规划）。根据该预算提案，美国将在10年内新增净国债约18万亿美元，其存量规模在2031年将突破40万亿美元，与GDP的比值将超过117%。巨大的债务融资需求迫使美国过度强化国债为政府融资的目标，加大收取全球铸币税力度，破坏了国债收益率曲线，甚至削弱了美元地位，与提供全球基准性金融工具目标的冲突加剧。

从市场实际运行情况看，美国国债收益率曲线的结构性扭曲已初现端倪。国债发行期限结构剧烈波动，在美国2020年新发行的国债中，短期国债占比为69%，中期国债占比为22%，长期国债以及通胀保值国债占比为9%。而从2019年新发行的国债来看，短期国债占比仅为15%，中期国债占比高达60%，长期国债和通胀保值国债合计占比约为25%。此外，国债的投资者结构急剧变化，商业机构和私人投资者的投资规模和占比都快速下降。2020年3—5月，受“美元荒”等因素影响，全球金融市场剧烈波动，一级市场上商业机构和私人投资者的交易量接近于零。自2020年3月起，二级市场也多次出现抛售中长期国债现象。在应对疫情期间，國际资本未像2008年国际金融危机和历次经济下行期间那样涌入美国国债市场避险。国债作为全球基准性金融工具的地位及回收美元的能力均被削弱。

（三）美国国债管理策略调整为“长周期”管理

美国国债“长周期”管理策略主要体现为以下方面：

一是允许国债收益率曲线在特定时期出现阶段性波动和扭曲，容忍一定程度的国债危机乃至美元危机，以换取政府超额融资需求的满足。2021年5月底，美国总统预算管理委员会重新设定国债利率目标，使美国国债收益率曲线在未来10年都处于扭曲状态，质量显著低于20世纪70年代石油危机后的任何一个时期。其中，90天短期国债的年化收益率将从2021年的0.4%上升到2026年的1.5%和2031年的2.2%，10年期长期国债的年化收益率将从2021年的1.2%上升到2026年的2.6%和2031年的2.8%。

二是加强美联储与财政部的协调配合，在特定时期实施危机管理，选择性地局部修复国债收益率曲线，防止过度削弱国债作为全球基准性金融工具的地位。维护合理、稳定的国债收益率曲线既是美国财政部的职责，也是美联储的责任，特别是在应对国债收益率曲线结构性扭曲问题上，美联储发挥着不可或缺的作用。如2020年3月，特朗普政府签署的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES法案）要求紧急投放美元流动性。为保护国债收益率曲线，美联储不再以国债作为紧急投放美元流动性的主要手段，而是史上首次放弃抵押担保条件，通过加大购买机构债、企业债和地方债的方式投放流动性。又如，美联储于2020年3月特别承诺对冲国债交易额度不设上限，在市场出现中长期国债抛售时进行逆向对冲买入操作，削减甚至停止买入短期国债，局部修复国债收益率曲线。

三是在长期内逐步持续修复国债收益率曲线，恢复美元霸权的强势地位。美联储研究局的报告提出，随着数字经济和低碳经济“双引擎”驱动重启新一轮全球化浪潮，世界经济的潜在增长率将会持续提升，推动全球对国际储备货币这一全球性公共产品的需求在未来10年乃至20年内产生结构性增长，使得美国大规模政府债务释放的全球美元通胀压力能够软着陆，形成修复美元霸权地位的最佳机会窗口，因此美国应一方面引领数字经济和低碳经济，把握全球化“时间表”的制定权;另一方面加强财政政策与货币政策的协调配合，把握最佳时机顺势借力，以最小的成本修复美元霸权。美国财政部也发布报告表示，未来包括国债管理制度在内的美国财政管理制度将把提高长周期管理能力和加强长期、中期与年度预算的融合作为制度建设的重点。

美国财政部、美联储对美国国债及美元的掌控力极强，通过货币政策工具体系向市场传递明确信号，对市场投资机构和资本流动产生显著影响。目前，市场对美联储是否在年内缩表存在争议。在当前疫情仍未得到较好控制的情况下，如果美联储缩表，大量投资机构将会抽离风险资产，对美元空头进行回补，推高美元指数，大宗商品价格将大幅回调，引发金融市场恐慌。8月18日，美联储公布的7月货币政策会议纪要显示，多数美联储官员认为，2021年开始缩减资产购买计划“可能是适当的”。随后，大量资金为避险涌入美国国债市场，反而推低了美国国债收益率。8月19日，美国国债收益率下跌约380BP，至1.235%。但美元和美国国债的后续走势将主要取决于即将召开的杰克逊霍尔央行年会以及美联储主席鲍威尔的主旨演讲中所透露的线索和信号。

（四）“长周期”国债管理策略改变了美国经济的外溢效应

美国国债管理策略的调整对其经济的外溢效应产生影响。一是外溢效应的规模达到前所未有的水平，且更加系统化。美国国债增发和美联储扩表的幅度和速度与此前相比有质的提升，并且不再是被动应对，而是“走一步看三步”，主动设计实施长期赤字融资计划，规模效应更强。二是外溢效应的“穿透力”更强。美元回流渠道受阻、滞留海外对全球造成的通胀压力更加长期化和复杂化，更易于渗透影响到国际市场和各国的具体领域。三是外溢效应引起的连锁反应更加明显。美国国债“长周期”管理策略带来持续的美元危机，引发全球金融市场高度警惕，诱发金融机构和家庭积极调整资产配置，不仅使美元的流向和分布更趋无序，而且易形成连锁反应，诱发系统性风险。四是外溢效应的缓冲空间更加受限。在“长周期”管理策略下，美元产生的通胀压力对贸易利润率的侵蚀和挤压更为明显。鉴于全球贸易利润率在疫情和贸易摩擦等多重因素影响下已处于低位，各国通过压缩利润缓冲稀释美元通胀压力的空间极为有限。

美国“长周期”国债管理策略将产生多方面复杂影响

（一）美国“长周期”国债管理策略将削弱美元霸权，甚至形成阶段性美元危机

美国国债管理策略调整既是形势所迫，也有主动作为的结果，企图以有限度和可控的美元霸权相对弱势期换取更大的融资空间。因此，虽然美国国债管理策略可能造成前所未有的美元危机，但是不会从根本上颠覆美元的霸权地位。目前，国际金融市场已经高度警觉潜在的美元危机。2020年下半年，高盛向投资者发出公开警示，首次表示“美国应对新冠肺炎疫情而推出的财政刺激计划将加剧市场对美元贬值的担忧，进而威胁美国在全球外汇市场的支配地位”。美联储研究局和芝加哥大学提出，2020年以来国债市场的异常反应已经构成美元国际储备货币地位弱化的重要信号，符合美元危机的前期特征。下一步美元危机的走向面临两个关键性节点：一是未来美国国内通货膨胀突然抬头，美联储将必须抛售国债以收紧市场流动性，这将引发投资者的新一轮集体抛售，美元危机将面临升级风险，全球金融体系也会受到重挫。二是金融动荡暴露出以主权货币作为国际储备货币的弊端，将引发国际社会关于改革国际储备货币制度安排的集体诉求，如果形成制度性安排，将对美元霸权造成不可挽回的损害。

（二）美国“长周期”国债管理策略对世界经济形成多重负面冲击

一是长期剧烈扰动大宗商品市场。疫情之后，全球经济的有力反弹势头将与美元流动性泛滥压力交织叠加，形成自20世纪初互联网经济泡沫以来最大的投机炒作空间，国际大宗商品价格将呈现长期大幅上涨、短期剧烈波动的趋势，对经济的扰动效应将更加突出。

二是美国输出美元压力更容易转化为各国通胀。即使各国实行金融领域外资准入管制，大量投机性资本仍可通过虚假贸易、资产置换等多种隐蔽方式入境，沖击资本市场。即使各国不惜提高汇率，坚守外汇占款规模，鉴于在疫情前和应对疫情中各国已经投放大量本币流动性，美元输入压力仍易引发其国内金融机构和企业调整资产负债表，导致本币流动性重新配置，释放的潜在通胀压力可能比美元入境后由外汇占款上升所导致的通胀压力还要大，内外风险交汇将导致恶性循环。此外，不少华尔街投资机构认为美国国债收益率走低对美元形成利好，大量资本正涌入美国国债市场，投资机构疯狂追涨美元，推高了美元需求，与此同时，新兴市场货币承受不小的下跌压力。

三是系统性金融风险加剧。2008年国际金融危机后，全球建立的宏观审慎金融监管框架以及国际协调机制并不完善。在应对疫情期间，许多国家进一步放松金融监管，如2020年4月美联储甚至宣布实施新的补充杠杆率（SLR）规则。美国“长周期”国债管理策略不仅促进财政政策和货币政策协调机制与手段的创新，而且催生全球金融市场的新一轮工具创新高潮，金融监管难度加大。系统性金融风险快速积聚，酝酿着新的危机。

（三）美国“长周期”国债管理策略给我国带来较高的经济风险，但不一定转化为高成本

我国是美国国债的重要持有方。美国“长周期”国债管理策略引起收益率曲线波动和扭曲，可能对我国外汇储备资产安全造成冲击，给资产管理带来较大的不确定性，增加了保值增值的难度。我国作为大宗商品的重要需求方，对于其市场价格波动较为敏感，美国“长周期”国债管理策略将使国际大宗商品市场价格长期大幅上涨、短期剧烈波动，不仅给我国带来巨大的成本输入型通胀压力，而且为国内投机资本提供了更多的炒作空间，严重干扰、冲击供应链建设和安全运行。我国作为快速崛起的发展中大国，国内有若干风险点有待深入治理，美国“长周期”国债管理策略可能引发我国一些机构和家庭资产配置的调整，形成内外风险交汇联动的可能性较大。此外，与发达经济体相比，我国宏观审慎金融监管框架中的财政职能较为弱化和模糊，使用公共资金处置屏蔽风险事件的机制尚未建立，风险早期识别评估预警机制也有待完善，美国“长周期”国债管理策略加剧全球金融系统性风险，对我国构成较大的压力。

对于美国“长周期”国债管理策略实施带来的风险，需要采取有效的政策措施加以应对，只要应对得当，其影响就会显著下降。因此，其实际影响取决于我国财政、货币、金融、贸易和产业等多领域政策的统筹协调应对能力。此外，美元危机虽不至于颠覆美元霸权地位，但为我国积极稳妥推进人民币国际化、参与全球公共产品供给、增强国际经济治理话语权和影响力创造了新空间。

几点建议

（一）重点管控内部风险，防范应对外部冲击

做好大宗商品保供稳价工作，加强精准调控，突出重点、综合施策，强化居民消费价格指数（CPI）篮子相关商品的市场监管，着力防止向居民消费价格传导，保持经济平稳运行。加强金融机构表外业务监管与处置，清理表外劣质资产，扩大流动性风险监测范围，规范限制表外资金流向。积极推动处置地方政府隐性债务风险，视情况推进隐性债务“并表”监管，妥善清理相关地方融资平台。完善宏观审慎金融监管框架并确立财政在其中的重要职能，建立运用公共资金处置风险事件的机制。

（二）积极推进我国国债管理策略和工具建设

根据“十四五”時期的总体工作要求，在新时期继续深入贯彻党的十八届三中全会关于健全反映市场供求关系的国债收益率曲线的要求，持续建设具有足够广度、深度和高流动性的国债市场，深度参与发展国债二级市场，扩大非商业银行的持有比例和规模，提高现券换手率，提升流动性。把国债作为货币政策的公开市场操作工具，完善利率传导机制，强化国债基准性金融资产作用和“准货币”功能。建立国债和人民币的跨境配合机制，以国债为抓手扩大人民币离岸债券发行规模，充实海外人民币离岸市场，扩大境外人民币回流渠道，为国际资本流动提供“蓄水池”，构建国际资本流动与国内经济金融间的“缓冲垫”。

（三）针对美国经济政策和国际经济环境的长周期变化趋势，提高自身长周期管理能力

着眼2035年、2050年远景目标，深度融合国民经济和社会发展五年规划、财政五年规划、中期（三年滚动）财政规划和年度预算，加强跨期统筹，提升现代国家治理能力。加强财政政策、货币政策、金融政策和教育、就业政策等政策的协调，加大科技创新和产业应用等长周期投入，致力于提高潜在生产率特别是全要素生产率，重点培育数字经济和低碳经济等新的增长点，提高长周期管理能力。

注：

1.正常的国债收益率曲线是合理且稳定的，反映经济的稳定性和增长的基本面以及国债未来预期收益和风险跨期的合理成本。由于经济、政策、投机炒作等因素造成国债收益率曲线的不合理变形和波动，称为“国债收益率曲线扭曲”。

2.净国债规模是指扣除社保基金等联邦基金以及其他政府性机构所持有的国债之后的商业机构、私人投资者、外国政府以及国际机构所持有的国债规模。

3.负债率是指债务与国内生产总值（GDP）的比值。

作者单位：北京市财政局科研所

责任编辑：陈涛  印颖鹿宁宁

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