充分发挥区域性股权市场作用 助力中小企业科技创新服务实体经济

我国区域股权市场从2010年启动实践探索，在服务中小企业方面发挥着越来越重要的作用，已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。但我国区域股权市场建设也存在资本市场功能发挥不佳、地域差异较大，金融资源无法实现优化配置等问题。本文提出了促进区域股权市场高质量发展的思路。

“中小企业能办大事”，这是习近平总书记在广州视察后对中小企业的地位和贡献做出的高度肯定。自党的十八大以来，中小企业多次成为中央高规格会议议题，针对中小企业存在的薄弱环节，一系列有效的金融政策措施陆续出台。2021年9月，北京证券交易所的设立，就是以习近平同志为核心的党中央，进一步支持中小企业创新发展，擘画新时代中国资本市场发展蓝图的一个重大举措，意在通过资本市场来支持中小型企业特别是科创企业发展，激发我国经济发展新动能。

近几年，我国资本市场建设骤然提速，经历了深刻的变化，上市发行从核准制到注册制陆续实施，资本市场层次从主板、创业板、中小板到科创板、北京证券交易所、新三板、区域股权市场，服务企业层级设置更加完善，覆盖了企业从初创期到成熟期的各个阶段。相较而言，定位服务中小企业、提高直接融资比重的区域股权市场起步晚，经过十多年的发展取得了不错的成效，但发展仍然面临诸多问题，需要进一步完善的方面仍然较多。

区域股权市场建设取得显著成就

法律地位得到明确，市场的“四梁八柱”逐步健全

区域股权市场从2010年启动实践探索，在服务中小企业方面发挥着越来越重要的作用，已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。2020年新修订实施的《证券法》将证券交易场所分为三大类：证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所和按照国务院规定设立的区域性股权市场，明确了区域性股权市场是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，是非公开发行证券的合法交易场所。《证券法》首次以法律的形式明确了区域性股权市场的法律地位，区域性股权市场同全国股转系统一样被正式纳入监管，使得多年的历史问题得到基本解决。

与此同时，《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号）、《区域性股权市场监督管理试行办法》（证监会令第132号）、《关于规范发展区域性股权市场的指导意见》（清整办函〔2019〕131号）、2020年中国证监会出具的《关于进一步明确区域性股权市场可转债业务有关事项的函》（清整办函〔2020〕30号）等多个政策文件，明确了区域股权市场运行的监管措施和要求，市场运行的依据更加充分。

区域股权市场内部，也在积极建立基础管理制度，包括上海股交中心在内的少数几家运营机构已建立了一整套涵盖挂牌、股票发行和转让、会员管理、登记托管、自律监管、信息披露、投资者保护等各个业务制度体系，规范性制度的建立，推动了区域股权市场的健康稳定和持续发展。

发挥了扶持中小企业功能，“塔基”作用初步显现

针对中小企业的特点，区域股权市场不断摸索，形成了挂牌展示、登记托管、股票交易、非公开发行股票、股债融资、孵化培育等业务体系，发挥了促进中小企业发展的融资、规范、培育、扶持等功能。根据中证协最新的统计，截至2021年6月底，区域性股权市场共有挂牌公司3.53万家（其中股份公司1.39万家），展示企业13.10万家，托管公司5.34万家（其中纯托管公司1.06万家）;投资者总数46.30万户，其中合格投资者11.9万户，经过区域性股权市场孵化，提供服务的企业中累计转沪深交易所上市63家，转新三板挂牌731家，被上市公司和新三板挂牌公司收购57家。此外，通过股权融资、债权融资、股权质押融资等手段，帮助部分中小企业解决了融资难题。以上海股交中心为例，通过融资路演、对接资源、培训辅导等，促成企业实现融资，上海股交中心共计实现股权融资1778亿元，债权融资950亿元，促进企业快速发展，自2012—2018年，挂牌企业营业收入历年平均增长率分别达87%、117%、125%、326%、793%、330%、336%。

市场服务生态初步形成，规范与发展两手并重

区域股权市场结合自身区位优势，探索不同的业务发展优势，部分市场已形成了独有特色。在区域股权市场发展的过程中，各层级监管机构把防范风险放在首位，积极制定风险防范的各项政策举措，通过信息报送掌握市场动态，开展风险摸排。一些规范程度较高的市场，对高风险业务采取谨慎姿态，将控制风险放在首位，例如上海股交中心对风险较高的私募债严格控制发行量，坚守私募股权市场定位，对企业挂牌、融资行为事前做好筛查和审核，严格咬住条件不放松，始终坚持用工作底稿来审核，对融资行为实行事前严格把关，挂牌后坚持对挂牌企业和中介机构实施严肃自律监管和违规处罚，始终坚持真实、准确、完整的从严信息披露要求，在发展市场的同时有效降低市场交易风险。

区域股权市场面临的问题

区域股权市场的资本市场功能发挥不佳

股权交易转让不活跃、融资比较困难是这类市场当前普遍存在的难题。虽然各个市场的挂牌和展示企业数量看起来不少，但参与交易的投资者有限，实际交易并不活跃，大部分区域性股权市场甚至几乎没有合格投资人，没有交易发生。由于无法满足企业、投资者、中介机构等市场参与主体的需求，导致各区域性股权交易市场普遍经营较为困难，多数亏损运营，市场主要靠股本金收益和政府强制企业托管收费实现，部分区域性股权市场探索出在控股集团模式下，采取由其他营利性的、不纳入证监会监管范围的业务反哺区域性股权市场的发展策略。当前能够发挥资本市場功能的，仅上海股交中心等极少数区域股权市场，绝大部分市场功能发挥极其有限，有的甚至没有发挥功能，大量的区域性股权交易市场已经退化成了金融服务公司，开展培训、咨询、对接、扶贫、县域经济帮扶等非功能性工作。区域性股权交易市场作为资本市场，被写入《证券法》和纳入证监会统一监管，要实现的基本功能是通过交易释放社会资本并使其取得投资收益，形成资本聚集，实现新股发行，为实体企业融资，促进经济发展。但从实际情况看，真正靠市场功能发挥促动市场参与主体贡献来支撑市场运转并让市场运营机构实现盈利的微乎其微。

地域差异较大，金融资源无法实现优化配置

在金融资源集聚方面，经济发达地区的股权市场较易形成金融资源和人才的集聚，有较多实力雄厚的投资机构、金融机构参与到市场中，市场资金供给充裕但企业资源匮乏;经济欠发达地区因金融资源有限，市场功能相对落后，无法对企业产生较大吸引力。俗话说“多财善贾，长袖善舞”，不能形成良好资本集聚，不能有效吸引企业，形不成马太效应，在日益激烈的市场竞争中，市场不景气不可避免。

由于受区域化限制，各股权市场相互割裂，带来一些深层次问题：一是无法优势互补，各市场都各有优势和短板，但无法取长补短。二是在通讯和结算技术高度发达的今天，造成大量资源浪费，每个市场在多个方面重复建设。三是严重影响中小企业融资。当前国家正在积极构建国内开放市场，推动长三角、大湾区、京津冀区域一体化发展，目前三个区域都有多家同类型的股权市场，各个市场的割据，不利于区域市场的一体化发展。目前，经济欠发达地区市场十分期望与发达地区市场之间建立合作机制，但仍未探索出有效合作模式。

市场服务权威性须提升，仍需要上位法全方位支持

目前区域股权市场虽然已经发展了十余年，但其作为资本市场的权威性在全社会中仍然没有充分树立起来。一是股权登记的法定效力尚未得到政府职能部门、工商部门、司法机构、社会各界的充分认定。二是在区域性股权市场进行股权质押时，其出质尚无法定效力。三是税收优惠政策没有惠顾区域性股权市场，主要包括挂牌企业分红时的所得税、股票交易时的资本利得税等，这些税收优惠政策在主板、创业板、科创板和新三板中均有体现，但在同样都是写入《证券法》的资本市场——区域性股权市场却完全没有。如果上述问题无法从政策上予以明确，那么区域性股权市场支持中小企业的手段和能力将大打折扣。

区域股权市场高质量发展思路

区域股权市场经过十多年的扩张，目前各个市场规模都已较为可观，但市场的持续公信力将主要来自高质量的服务和资本市场功能的充分发挥，因此要全力营造健康良好的金融服务生态，主要从以下方面着力：

第一，集聚资源，增加市场资金供给。资源集聚根本上就是投资人的集聚，区域股权市场要培育专业化、战略型、专注于场外市场的机构投资者群体，提高挂牌企业的直接融资占比，为股权投资机构提供政策咨询、投资洽谈、融资策划、项目对接、资金募集、投资论坛等一条龙服务。增加市场资金供给途径的另一条直接路径是区域性股权市场投资成立私募基金公司，主要投向本市场中的挂牌企业，形成引导效应，吸引更多资金投向市场中具有成长潜力的企业。此外，还要进一步集聚银行、创投、券商、信托、基金、担保、保理等金融机构，建立战略合作关系，催生出适应中小微企业融资需求的创新型融资产品，与金融机构联合设计推出针对挂牌公司的股权质押贷款、信用贷款、科技履约贷等融资产品，提供综合金融服务。

第二，活跃交易，为投资退出创造条件。资本市场的核心功能是融资，能否融资的核心是活跃交易，没有交易的区域性股权市场，将始终游走在资本市场的边缘，“冷市场”无法引起社会资本参与的积极性，使区域股权市场得不到社会的认可。资本的逐利性决定了投资获利退出是其能够不断循环投资的根本，为投资退出创造便利是考验运营机构的一个重要难题。因此，要在区域股权市场形成投资财富效应和市场内在逻辑，市场运营机构应当在现有监管政策框架下，主动创造流动性，积极发挥市场的资源配置功能，逐步聚集、放大财富效应，最终实现以交易带动融资的良性机制。一是形成灵活的交易制度和丰富的交易产品体系，吸引更多市场主体主动参与。当前的协议交易方式、200人股东上限、T+5交易回转等交易限制，有效控制了风险，促进市场规范发展，却也降低了交易效率，限制了市场活力。二是建设规范、有效的基金份额转让市场等都是解决到期基金释放问题的绝好路径，这项业务目前还需要进一步试点探索，为监管部门政策出台提供参考。三是做好企业被并购的辅导、财务顾问等工作，对接上市公司等资源，促进企业尽早完成并购，帮助企业和股东对接投资者，通过路演等形式帮助企业做好交易促进工作。

第三，集约运营，改变区域相互割据局面。随着计算机处理能力的不断提高以及通信工具的日益发达，证券行业的集约化发展是发展大趋势，我国区域股权市场也将向集约化方向发展。放开或部分放开区域限制，改变区域股权市场之间相互割裂现状，这是解决资源流动梗阻问题的重要举措，将有利于发挥市场各自优势资源，推动发达地区的股权市场金融“活水”引入和灌溉欠发达地区的中小企业，形成区域协同发展效应。按照既不违背区域化限制的规定又能实现区域一体化发展的基本原则，可以按照如下策略实现一体化：统一后台，开放前台，多地挂牌，共享资源。此外还要处理好数据的平稳过渡、技术系统的平稳过渡、管理体制的协同等深层次问题。

第四，政策助力，短期内仍需要为市场注入强心剂。区域性股权市场作为支持中小微企业的地方综合运用平台，决定了这类市场运营机构具备功能性和政策性的特点，市场的良性运营需要内外部合力推动，不支持运营机构片面依靠政策红利和补贴过日子。运营机构自身要不断提升服务的能力，同时需要政府、监管部门和股东单位多方合力支持，在税收优惠、工商对接、转板对接、政策引导、股本金方面提供支持：一是给予区域性股权交易市场税收优惠政策标准参照新三板，降低投资者在区域性股权市场投资的成本，区域性市场作为多层次资本市场的重要组成部分，无特殊情况下，所有资本市场的税收政策应予统一;二是允许先规范发展的市场开展创新试点，探索除股票、债券外的新交易产品，率先可从企业应收账款、企业银行票据、其他金融资产产品做起;三是选择尽职调查全面、审核严格、信息披露充分、運营规范、监管严格的少数区域性市场，按照共管互信、介绍上市、快速保荐的基本方法，积极推动建设区域性股权交易市场与沪深交易所之间的转板机制。

随着建设高质量资本市场步伐的加快，区域股权市场将在为中小微企业发展培育土壤、创造发展新动能方面将有新作为，在服务科技创新、促进科技和金融有效结合方面取得新成效。三十而立，沪深交易所已历经千帆，筋强体壮，越发成熟，相较而言，区域股权市场仍是少年，前路漫漫，未来可期。

（张云峰为上海股权托管交易中心党委书记、总经理。本文编辑/秦婷）