MEMX与LTSE：美国证券市场的新进入者

美国证券交易市场已发展到十分成熟阶段，传统强者在这个市场占有优势。但美国传统证券交易市场仍存在订单回扣、过高的交易费用等问题。在这样的背景下，种种对美国传统证券交易市场的不满逐渐出现，一场以“颠覆”为名的竞争开始酝酿。本文介绍的两位“主人公”——LTSE与MEMX正是企图颠覆美国证券交易市场的“新进入者”。

近年来，美国市场出现一群试图打破美国现有格局，颠覆整个市场且极富竞争力的新进入者。长期股票交易所（Long-Term Stock Exchange，简称LTSE）和会员交易所（Members Exchange，简称MEMX）即是挑战传统金融市场的佼佼者，两者分别于2019年、2020年获得美国证监会批准。LTSE总部位于美国加州硅谷，在纽约、旧金山和哥伦比亚特区都有团队，该交易所主要为初创公司和投资者提供长期方案，鼓励这些公司通过不断创新实现长期价值增值。MEMX则是一家位于美国新泽西州的证券交易所，其创始成员包括美银美林（Bank of America Merrill Lynch，简称BofAML）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、瑞银集团（UBS Group AG，简称UBS）等龙头证券经纪交易商、全球银行、金融服务公司与做市商。

随着美国金融市场发展的饱和与传统强者占据市场份额的不断增多，金融市场出现少数垄断、价格高企、首次公开募股（Initial Public Offering，简称IPO）企业数量减少等问题。而这些问题既是这些市场新入者的契机，也成为它们创新技术和业务模式的目的。实际上，无论是LTSE还是MEMX，都希望通过自己的创新化业务和经营模式挑战传统金融市场，优化现有的市场模式，在满足消费者需求的基础上安身立命，获得自身的发展空间。

面对金融市场存在的问题，LTSE和MEMX找到的是不同的切入点，其中身在硅谷的LTSE更为“年轻化”，更关注IPO企业数量减少的问题，并因此将目标客户定位为上市困难的初创科技企业，帮助这些客户进入市场并实现长期利益;MEMX则有着雄厚的市场交易者背景。某种程度上，MEMX代表着市场交易者与传统交易所之间的势力抗衡。

虽然都是来势汹汹的新进入者，但LTSE和MEMX所代表的立场和市场力量各不相同。它们吸引客户的模式也不同——LTSE更为理想化，注重引导和引领客户，实现其经营理念中的“长期利益”;MEMX则较为现实，倾向于用低廉的价格和友好的产品来吸引客户，迎合客户需求。因此，两者在优劣势方面有所区分。不过，作为传统市场的颠覆者，二者面对着相同的困局——旧有市场的阻力。

发展背景：传统金融市场的沉疴弊病

LTSE关注“年轻”的IPO企业

IPO数量作为一个国家经济、金融发展状态的重要衡量指标之一，一直是人们关注的焦点。纵观过去20余年美国的上市公司数量，不难发现其总体呈现下降趋势。关于美国的上市缺口之谜，一种流行的解释是——《公平披露监管法案》和《萨班斯-奥克斯利法案》使得IPO门槛升高，因此未达到足够规模的企业出于成本考量，有更大概率放弃上市。同时，随着互联网泡沫的破灭，无法拿到融资而从纳斯达克（Nasdaq）退市的初创企业连续3年超过新上市企业。直到今天，美国的上市公司数量依然没有回到巅峰水平。

在这种大环境下，人们不免对初创企业的境况产生忧虑。如果不上市，如何扩大企业规模？如果上市，公司面临更加繁杂的信息披露要求，管理层季度性业绩的短期压力大大增加，企业是否因此失去创造长期价值的动力？因此，LTSE的创始人艾瑞克·里斯（Eric Ries）一直致力于探索超越传统IPO的新的上市方式。他在其书《精益创业》中提及创业灵感时写道：“人们应该创建一个全新的长期证券交易所，鼓励投资人和公司在未来几年而非短期内做出良好的决策。”艾瑞克·里斯花了3年的时间招募团队，包括约20名工程师、财务主管和律师，并从30多名投资者手中拿到了种子轮投资。身在硅谷的LTSE成为科技型初创企业上市时的潜在选择，将这些年轻的IPO企业与长期的发展规划相结合，促使其获得长远发展，是LTSE的目标。

MEMX关注垄断的旧有强势者

根据美国2018年的统计数据，场内交易约占股票市场总交易额的62%，其中纽约证券交易所（New York Stock Exchange，简称NYSE）、纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，简称Nasdaq）、芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，简称Cboe）分别占22.1%、19.5%、17.8%的交易额。由于证券交易所在美国运营需要得到美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，简称SEC）的批准，证券交易业务的入行门槛极高。在已有的少数竞争者市场份额过高、潜在竞争者难以进入市场的情况下，美国的证券交易行业严重缺乏竞争，形成垄断局势。

垄断造成美国证券交易相关服务的价格居高不下，也理所当然地招致其他领域中金融机构的不满，其中尤以市场信息服务价格高企为最。SEC在2005年通过的国家市场体系监管法规（Regulation National Market System，简称Reg NMS）规定，股市上的交易订单必须以所有美国证交所中的最优价格成交。这一规定使得所有证券交易商（包括银行、经纪商和做市商等）必须向每一家证交所申请信息服务，获得该证交所的价格和订单信息。在过去20年，证券交易商对投资者收取的佣金收入持续下降，而占据垄断地位的证交所依旧对其收取极高的市场信息服务费，两者同时作用下证券交易商的利润空间被大大压缩。另外，诸如订单回扣、过高的交易费用等问题也增加交易市场的复杂性，加深證券交易商与证交所之间的利益冲突。

MEMX正是这种冲突下的产物。实际上，MEMX创始成员是大有来头的金融行业机构，其中包括美银美林、Virtu Financial、嘉信理财（The Charles Schwab Corporation）、富达投资（Fidelity Investment Group）、德美利证券（TD Ameritrade）等。这些金融机构通过组建MEMX这一全新的证交所进入市场，力图增加它们在传统金融市场中的竞争力，试图打破目前的垄断局面，挑战传统强者。

成长历程：新生团队VS金融“二代”

虽然，LTSE和MEMX都是金融市场中的新进入者，但它们的创始团队大有不同。LTSE的创始背后更接近于传统初创企业的创始模式，其创始人在行业中深耕多年，逐渐有了创新化想法，于是招募团队成立了一家企业，随后获取融资、推出产品与服务，进而产生收入和利润。MEMX的创始背后则是两种市场势力博弈的产物，是证券交易商对证交所垄断市场的局面发出的挑战，意在增加己方的市场话语权。两者创始背景的不同也导致了两者的团队架构和融资来源的不同。

LTSE：“野蛮人”式开拓与创新

LTSE的创始人艾瑞克·里斯回忆起多年前的经历时说：“当我与越来越多上市公司和私营公司的首席执行官和高管交谈时，一遍又一遍地听到同样的观点——他们的决策是由短期压力推动，这往往以牺牲企业的长期潜力为代价。”然而，当他决定与银行家、风险投资家和监管部门进行沟通时，人们却觉得他的想法很荒谬。艾瑞克·里斯说：“大家都把我当成了野蛮人。”艾瑞克·里斯没有放弃，并花了3年时间招募团队，获取种子轮投资并使公司成形。

融资方面，LTSE于2016年7月开始A轮投资，投资方包括Arjun Sethi、Lowercase Capital、Floodgate，这提升了LTSE在本土市场的知名度。同年7月及2017年7月，LTSE向证监会提出过两次批准申请;然而直到两年后的5月10日，SEC才正式批准其设立。2019年8月13日的风险投资（Venture Capital）轮投资中，LTSE获得了由Alumni Ventures Group（简称AVG）投资的62.6万美元，并在同月29日进行了B轮融资，获得了由创始人基金（Founders Fund）领投的5000万美元。目前融资一共6940万美元。

经过多轮融资和密集的技术测试，LTSE于2020年9月9日正式开始运营。2021年8月26日，LTSE为阿莎娜（Asana）和Twilio办理了挂牌上市，这是在LTSE上市的头两家公司，这两家都是平台类公司。Asana是一个帮助各种组织和企业管理工作的工作管理平台，Twilio则是一个云通信和客户参与平台。

MEMX：行业巨头保驾护航的成长之旅

MEMX的创始成员包含许多美国最大的零售经纪交易商、全球银行、金融服务公司和全球市场庄家，比如美银美林、摩根士丹利等，其中，Citadel Securities、Virtu是美国最大的两家股票交易商，每家都处理着约20%的美股交易。MEMX希望通过协议将零售经纪人、全球银行和金融服务公司以及市场庄家——各种各样的市场参与者——组织起来，以共同为零售和机构投资者改善市场的目标创建了MEMX。

融资方面，MEMX总共进行两轮融资，总金额超过1.35亿美元，投资人包括摩根大通集团（ J. P. Morgan，简称J.P.摩根公司）、高盛集团（Goldman Sachs，简称GS）、贝莱德集团（BlackRock， Inc.）、花旗集团（Citi group）等投行与证券交易机构。而这些投资者将在MEMX的董事会中获得一个席位。在2020年初，花旗银行对MEMX发起6500万美元投资，成为会员交易所MEMX的第十个成员。考虑到这些金融机构与证交所之间的业务联系与可能存在的利益冲突，比起投资回报，它们或许更加看重MEMX对未来证交所格局产生的冲击与影响，以及它在这一格局中的市场势力。

MEMX的发展十分迅速。它成立于2019年1月7日。同年10月，在初步组建起员工团队后，它向SEC递交了成立证交所的申请。2020年5月，MEMX获得SEC批准运营，并于2020年10月成功上线了所有纳斯达克股票的交易。2021年3月22日，MEMX完成了其美国股票技术实施的最后一部分，整合了其用户门户和交易系统。

对比LTSE和MEMX的发展轨迹，不难发现LTSE作为毫无背景的“野蛮人”，其开拓历程漫长艰辛。从2015年到2021年，从招募团队到证监会批准再到首家公司上市，经历了6年的发展。而MEMX从2019年成立到2021年推出完整的交易所架构，历时短发展快。融资方面，LTSE历经了种子轮、A轮、风险投资以及B轮等，经历了完整且漫长的融资过程;MEMX创始人本身财力雄厚，同时MEMX受到金融机构的青睐，成为它与传统证交所争夺市场势力的关键点，因此募资数量和速度都更优。

商业模式：迎合VS引导客户

由于瞄准的客户群体和业务类型不同，对传统市场弊病提出的解决方案不同，MEMX和LTSE对于目标客户的吸引方式也有很大区别。

生长在硅谷的LTSE，潜在客户群体是还未进入市场、急需发展动力的科技型初创公司。这些公司需要从上市到后续成长的一系列计划安排，重点在于促进它们的长远发展。因此，LTSE将自身的创始理念投射到客户群体上，通过设置准入门槛和提供发展建议等方面，用“长远发展”的价值观潜移默化地影响客户。从这一点上来讲，LTSE更倾向于用理想化的概念来引领尚未成熟的客户，使其更好发展。

与此不同，MEMX面对的客户群体是在市场中浸淫已久、饱受垄断之弊害的传统金融机构，其“颠覆”金融市场的做法是从增加市场竞争、降低交易价格入手，将技术创新、客户友好作为主要卖点，因此MEMX更倾向于洞察并迎合客户需求，努力满足客戶的要求，从而获得更多订单和交易量。

LTSE：以长期原则引导客户

针对传统金融市场的短视问题，LTSE希望利用交易所的价值观影响企业、投资人的价值观，最终影响市场乃至社会的价值观。为了达成这一目标，在LTSE上市需要出台长期政策只是第一步，此后LTSE还会提供长期发展建议，并且为公司提供能够实现新的投票方式的软件服务。尽管LTSE对股权制度不做要求，但是公司可以选择利用LTSE的软件来增加长期持股者的投票权。总而言之，LTSE希望在现行金融体制下利用不同方法尽可能地帮助企业达成价值导向从短期到长期的转变。

LTSE的产品服务主要分成三个板块：一级市场、二级市场以及软件服务。

一级市场服务主要是为聚焦长期利益的企业，尤其是初创公司，提供上市服务。只有按照LTSE要求，出台一系列长期价值创造相关、旨在为股东及其他利益相关者提供长期运营的洞察力的政策，公司才能在LTSE上市。具体来说，公司必须秉承五条长期原则：第一，聚焦长期利益的公司必须为更广范围的利益相关者以及它们在彼此的成功之中所扮演的角色做考虑。第二，聚焦长期利益的公司必须以数年甚至数十年为尺度衡量成功，并优先考虑长期的决策制定。第三，聚焦长期利益的公司必须将高管和董事的薪酬与长期业绩挂钩。第四，聚焦长期利益的公司，其董事会必须参与到长期战略中去，并对其进行明确详尽的监管。第五，聚焦长期利益的公司必须与其长期持股者保持联系。

满足这五条要求的公司，在签署相关协议后即可在LTSE上市。而为了让投资者积极参与，设立董事会级别的长期产品和战略委员会，通过持股愈长投票权愈大的方式奖励长期持有的股东。此外，LTSE的上市政策允许公司进行双重上市——如果公司选择同时在两家交易所上市，那么LTSE会成为其次要交易所，而另一家将会成为其主要交易所。

二级市场服务为股票经纪人及投资人提供交易平台。在美国任何一家交易所上市的股票都可以在LTSE进行购买;同样，在LTSE上市的股票也可以在纳斯达克或纽约交易所进行购买。值得注意的是，LTSE对短期交易收取较高昂的费用，促使高层管理人员的短期财务表现与薪酬脱钩。因此二级市场服务其实也在努力向长期目标靠近。

LTSE的软件服务分为三类：LTSE Bridge，LTSE Horizon和 Knowledge Base。其中，LTSE Bridge是为起步公司设计的管理软件;LTSE Horizon是为发展中公司与投资人建立良好合作关系设计的软件;Knowledge Base是为创业者提供指导性建议与灵感的知识库，其中有软件使用指导、创业思想技术指导等文章可供浏览。

LTSE的产品设计和企业服务都体现出对客户发展的指导和引领，其倡导的长期价值观成为商业模式中最鲜明的特色。

MEMX：以“低价、易用、简洁”迎合客户

创立之初，MEMX就吸引了J.P.摩根、高盛、贝莱德等金融巨头的投资，并将代表其成员与客户的利益投入运营。J.P.摩根的股权和机构经纪业务部的全球负责人杰森·西佩尔（Jason Sippel）称，加入MEMX增加了该企业在股权市场结构和定价方面的话语权。

以加剧竞争、提高透明性、推动创新、改变现有市场格局为己任的MEMX在客户吸引上采取传统的方式——降低价格，提高易用性和简洁度，推广创新技术。对于成熟客户，MEMX能做的是提高交易效率、降低交易成本，而不是引领其发展。

作为目前美国唯一的会员制证券交易所，MEMX最初给予每100股28美分的较低“回扣”，并在交易的另一端收取25美分，因此每交易100股将会损失3美分。实际上，为了争取更多的交易订单，美国所有的证券交易所都为创造流动性的券商提供一定的交易费用返现。不论买单还是卖单，只要交易成功，交易所即向该流动性的原始提供券商支付奖励返现，同时向利用该流动性进行交易的券商征收更高的费用，收费与返现的差额即为交易所实际获得的交易费收入。此外MEMX还免除了市场数据费，希望通过对市场数据费施加压力，在监管讨论中为券商行业发声。

在二级市场交易服务中，MEMX更加关注交易服务的易用性。它简化了二级市场交易订单的种类，仅提供必要的几种交易订单类型，从而使得交易更加简洁、透明。通过采用先进的交易技术，MEMX 提高其订单执行的速度和效率，降低市场不确定性和价格波动带来的风险。此外，它承诺保证所有产品价格政策的公开、透明，价格也会更加合理。

在用户下单进行证券交易时，MEMX接受三种订单种类：市价委托、限价委托和挂钩委托。委托单时限包括IOC（immediately or cancel，立即执行否则取消）、FOK（Fill or Kill，完全成交或取消）、Day（订单有效时间为一天内）、RHO、GTT五种。对比来看，纽约证交所总共提供324种不同的订单细分类型，纳斯达克则提供17种订单种类与9种订单时限。

此外，MEMX仍然保留了订单风控系统和一些常用功能，在提高简洁性的同时仍然保持交易平台的安全性与实用性。MEMX提供交易前风控机制，允许用户自定义订单限制，以免出现错误订单。默认的订单限制则包括订单金额限制、防止重复订单、风险敞口控制等。它同樣提供批量取消订单的功能。

未来发展：内在增长与外在压力

同为金融市场的新进入者，LTSE与MEMX既面临着内在增长的压力，又面临着传统金融市场中既得利益者带来的层层阻力。以下是两者在未来优势与挑战上的对比。

在内在增长方面，主要比较的是客户群体和盈利能力：由于LTSE客户群体潜力大而MEMX的盈利能力受到低价格的限制，因此LTSE更胜一筹;在外在压力上，两者都需要面对同业的竞争压力，但受到传统金融巨头加持的MEMX抗压能力更强。

内在增长：潜在客户与盈利能力对比

在客户群体方面，LTSE作为硅谷唯一的证券交易所，再加上其长期主义原则，可谓是为硅谷的高科技企业量身打造的上市平台。艾瑞克·里斯清楚硅谷企业在华尔街遭到的冷遇：“季报、年报轮番出现，业绩变脸、不及预期的标签也总是被打在科技公司的身上，新的竞争者是对纽约证交所和纳斯达克的反击，又是对美国IPO模式的警告。”LTSE的潜在客户覆盖面是整个硅谷的高科技企业，因此其潜在市场规模具有良好的广度、深度和可持续性。随着科技发展，LTSE有机会在下一次技术革命浪潮中需求暴涨，从而占领大量市场份额。

MEMX的潜在客户群体则不稳定，其免费的信息服务可以吸引大量需要数据服务的机构交易者，增加基础用户群的规模。目前加入MEMX的成员公司，大都因为不满意纽约证交所和纳斯达克所收取的高额费用。但这部分客户也可能具有消费惯性或随时被更低廉的价格吸引走，客户匹配程度不及LTSE。

在盈利能力方面，MEMX的主要收入来源于交易价格和部分信息服务，而maker-taker（挂单-吃单）的交易收费方式以及返现策略很可能降低交易带来的净收入。低价格带来的低收入和低利润成为提升盈利能力的障碍。但同时，为了与纽约证交所和纳斯达克竞争，LTSE的定价不能过高。如果能挺过前期的盈利难关，LTSE很有希望逐步发展壮大。

外在压力：同业竞争与业内阻力

在同业竞争方面，MEMX和LTSE等都面临着新旧从业者的压力，比如，与之同期进入市场的交易所有迈阿密证券交易所（MIAX）等其他新入者。而后者交易所的历史较为悠远，并且拥有一个较完善的组织架构以及旗下有三家期权交易所，合计约占全美期权市场份额的15%，具有独特优势。

在业内阻力方面，MEMX需要与旧有证券交易所争夺市场话语权，但同时也有金融巨头作为股东的支持;而LTSE与传统金融力量抗衡的能力相对较弱，其与华尔街的既得利益者——老牌证券交易所——之间将展开漫长且艰巨的斗争。特别是当纽约证交所和纳斯达克也尝试进军区块链行业并且寻求向海外证券交易所结盟之时，LTSE将面临更大的竞争压力。南加州大学商学院金融和商业经济学教授拉里·哈里斯（Larry Harris）表示：“LTSE的改革可能不会达到预期的效果。”

（叶子为清华大学五道口金融学院中国金融案例中心研究专员。本文编辑/王柏匀）