非均衡复苏下的货币政策调整

杰罗姆·鲍威尔 王宇译

摘   要：实现充分就业和物价稳定是美联储货币政策的坚定目标。当前，美国劳动力市场持续好转，就业稳步恢复，但长期失业率仍然居高不下，劳动力市场依然疲软。与此同时，随着美国经济的快速复苏，通货膨胀急剧上升。然而，根据美联储评估情况可知，全面通货膨胀尚未形成，长期通货膨胀预期基本稳定，此轮通货膨胀是暂时的，历史经验表明，如果为了应对暂时性通货膨胀而收紧货币政策可能弊大于利。因此，美联储将继续实施当前资产购买计划，直到充分就业和物价稳定取得实质性进展。但即使结束该计划，美联储仍将继续支持宽松的金融环境，未来减少资产购买也不是加息的信号。

关键词：复苏;货币政策;充分就业;通货膨胀;资产购买计划

中图分类号：F830  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2021）09-0042-04

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.09.005

自美国经济受到新冠肺炎疫情的全面冲击，如今已经17个月。为遏制疫情蔓延，大部分经济部门被迫关闭，经济出现了前所未有的衰退。

复苏之路艰难而曲折。要感谢奋战在抗击新冠肺炎疫情第一线的人们：那些维持经济运转的工人，那些关心和照顾身处困难者的人，以及那些日夜工作在医学研究、商业领域和政府部门的人。他们争分夺秒，齐心协力，研发、生产、分发和接种疫苗。我们也要记住那些受新冠肺炎疫情感染而失去生命的人，以及他们的亲人。

力度空前的宏观政策，支持了此次非均衡复苏，使其在许多方面都表现出与以往不同的特征。具体表现为，在经济下行时期，个人总收入不降反升，家庭支出从服务业部门转向制造业部门等。需求快速增长以及重新开放的力度和速度所造成的供给短缺和供给瓶颈，引致供求关系失衡，结果是耐用消费品部门通胀率大幅上升。而在过去的25年中，耐用消费品部门的通胀率一直远低于零。劳动力市场正在改善，但仍存在波动。新冠肺炎疫情继续威胁着人们的健康和生命，同时也威胁着经济活动的正常进行。其他发达经济体也在经历着类似情况。

今天我将重点讨论，面对新冠肺炎疫情冲击，美联储为了实现充分就业和物价稳定目标所做的努力，及美联储应当如何吸取历史经验教训、认真关注和分析数据和风险变化，为当下货币政策面临的独特挑战提供指导。

一、衰退与复苏

这次由新冠肺炎疫情冲击所引起的经济衰退是美国历史上最短暂的、也是最严重的一次。2020年在两个月的时间内就有大约3000万人失业。2020年第二季度的产出降幅是2007—2009年全球金融危机时期全部降幅的两倍。随后的经济复苏情况也超出预期，产出仅在四个季度之后就超过了此前的峰值，经济恢复所需时间还不到全球金融危机的一半。与过去一样，新冠肺炎疫情之后的就业复苏仍然滞后于产出。不过，就业增长速度快于预期。

经济衰退对于每一个美国人的影响并不相同，最弱勢、最贫困群体所受到的冲击最大。尽管劳动力市场正在恢复，但那些在服务业部门工作的低收入工人、非裔美国人和西班牙裔美国人的失业率仍然较高。

通过对此次非均衡复苏的分析，我们可以看到支出是如何从服务业部门（旅游和休闲等部门）转向耐用消费品部门（电器、家具和汽车等部门）的。在新冠肺炎疫情冲击下，餐饮消费下降45%，航空旅行消费下降95%，牙医就诊量下降65%。到目前为止，虽然国内生产总值和消费支出已经完全恢复，但是，服务支出仍然比趋势水平低7%左右，总就业人数仍然比2020年2月减少600万人，其中500万人来自服务业部门。相比之下，自美国经济复苏以来，耐用消费品支出大幅增长，较疫情之前高出20%。由于需求恢复速度远远快于供应，使得耐用消费品价格上涨成为此轮通货膨胀的主要推手。

由于经济动荡依然存在，一些压力和意外不可避免。货币政策旨在促进充分就业和物价稳定，以确保美国经济平稳度过这个充满挑战的时期。现在，我们讨论美联储在实现这些目标方面所取得的进展。

二、充分就业的前景

最近几个月以来，劳动力市场持续好转，就业稳步恢复。在过去三个月内，平均每月新增就业83.2万人，其中近80万人在服务业部门工作。企业招聘速度明显快于疫情前，与此同时，劳动力市场的职位空缺也达到了历史高点。

这些对求职者有利的条件应该有助于充分就业。目前失业率已经下降到5.4%，这是新冠肺炎疫情之后的最低水平。但是，名义失业率低估了劳动力市场的实际疲软程度，长期失业率仍然居高不下，劳动力参与率恢复情况也远低于劳动力市场的其他部分。当然，这些与过去的经济复苏情况是一样的。

随着疫苗接种率不断上升、学校重新开学和失业救济金到期，一些可能阻碍求职者就业的因素正在消退。虽然德尔塔疫情引发了短期风险，但美国经济仍在继续向着充分就业的方向迈进，前景良好。

三、未来的通货膨胀

经济快速恢复带来了通货膨胀急剧上升。在截至2021年7月的12个月中，个人消费支出通胀率以及核心个人消费支出通胀率分别达到4.2%和3.6%，远高于美联储2%的长期目标。企业和消费者普遍认为，物价和工资均面临上升压力，通胀形势不容乐观。但是，一些因素表明，此轮通胀上升只是暂时的。当然，这一判断需要得到严格和持续的评估，我们正在监测已经公布和即将公布的各项数据。通货膨胀的影响因子是复杂的，需要从多个角度来评估通货膨胀前景。下面是我们的评估情况。

（一）全面通胀尚未形成

到目前为止，推动通胀飙升的主要是受新冠肺炎疫情和经济恢复直接影响的几类商品和服务的价格。仅耐用消费品一项就对最近12个月的通胀率和核心通胀率贡献了大约1个百分点。同时，随着经济恢复而出现的能源价格反弹，对通胀率贡献了大约0.8个百分点。从历史经验看，耐用消费品价格和能源价格上涨对通货膨胀的影响是暂时的。此外，还有一些价格，比如酒店和机票价格，在2020年经济衰退时急剧下降，最近又快速回升到接近疫情前的水平。我们在计算通货膨胀时所使用的12个月窗口期所捕捉到的价格反弹是现行价格，而不是最初价格，也就是说，基数效应抬高了目前的通货膨胀水平。不过，这些暂时性因素的影响，会随着时间推移而逐步消失。

我们参考了一系列经济指标，用来分析这些特定商品价格上涨是否会引发普遍的和持续的通货膨胀，包括使用调整后的均值指标和剔除耐用消费品的指标，并且从疫情之前开始计算。结果显示，目前通胀率处于或接近2%的长期目标。

（二）耐用消费品价格上升不可能引致普遍的、持续的通货膨胀

我们也正在监测受新冠疫情和经济重启影响最大的几类特定商品和服务的价格。随着供应失衡得到缓解，这些商品和服务的价格有所回落，比如二手车价格已经企稳。如果这种情况继续下去，就会像许多分析师所预测的那样，二手车价格的快速下降将会拉低通胀率，就像在过去10年大部分时间里所发生的事情一样。

通胀压力正在消散，甚至可能出现逆转，这种逆转可能最先发生在耐用消费品方面。在新冠肺炎疫情之前的25年中，美国耐用消费品价格不断下降，年均通胀率为-1.9%。下一步，随着供应失衡问题逐步得到解决，除了汽车以外的其他耐用消费品的通胀压力大都会得到释放，甚至可能下降。因此，耐用消费品的价格上涨不可能引致普遍的、持续的通货膨胀。

（三）还没有工资推升通胀的数据

我们还评估了工资增长与长期通胀目标是否存在一致性的问题。工资增长对于提高人们生活水平至关重要，也备受欢迎。但是，如果工资增长持续超过生产力增长和通胀率上升，企业就有可能将涨幅转嫁给消费者，造成“工资—价格螺旋”，这一情景曾经在历史上多次出现过。不过，到目前为止，我们还没有看到工资推升通货膨胀的数据。就业成本指数和亚特兰大工资增长跟踪器等根据劳动力构成变化进行调整的工资指数显示，目前工资上涨速度与长期通胀目标基本一致。我们会继续关注这些指标的变化。

（四）长期通胀预期基本稳定

政策制定者和分析人士都认为，只要长期通胀预期保持稳定，货币政策就可以也应该容忍通货膨胀的暂时性波动。美联储的货币政策新框架也强调，将长期通货膨胀目标稳定在2%，有利于实现充分就业和物价稳定目标。

我们将密切关注一系列反映长期通胀预期的指标。目前这些指标与2%货币政策目标大体保持一致。由于衡量通胀预期的指标多种多样，我们会关注各种指标的变动情况。具体方法是由美联储工作人员创设的共同通胀预期指数，该指数结合了来自调查和市场的信息。该指数显示，2014年以来，长期通胀率持续低于2%，通胀预期普遍下降。最近，该指标发生了变化，逐渐接近2%的货币政策目标。

从目前情况看，长期通胀预期变化远低于实际通货膨胀和短期通胀预期，这表明家庭、企业和市场参与者也认为，通货膨胀压力是暂时的。未来，美联储会将一段时间的通胀率保持2%左右，这是我们货币政策的长期目标。

（五）通缩力量发挥作用

需要关注的是，自20世纪90年代以来，许多发达经济体的通胀率，即使在经济繁荣时期，也略低于2%。低通胀模式可能反映了，有一种持续通缩的力量在发挥作用，包括技术创新、全球化和人口因素，以及各国中央银行通过更有力、更成功的行动来保持物价稳定。在新冠肺炎疫情前的两年时间里，美国失业率一直低于4%，通胀率一直在2%或以下。各阶层人们的工资收入都有提高，这种变化虽然令人欣慰，但还不足以将通胀率推高至2%以上。尽管潜在的全球反通胀因素可能会随着时间的变化而变化，但目前还没有证据表明它们已经逆转或者正在减弱。新冠肺炎疫情过后，这些通缩力量或者反通胀因素还有可能继续发挥作用。

四、货币政策调整

（一）历史经验教训：两个案例

从1950年初到1980年代初，有一些历史事件为我们管理风险和不确定性提供了教训，也为我们货币政策调整提供了借鉴。20世纪50年代早期的历史告诉我们，不要试图抵抗暂时性的通货膨胀波动，此时实施紧缩性政策可能弊大于利。货币政策对通货膨胀的影响会滞后一年甚至更长的时间。如果中央银行为了应对暂时性的通胀波动而收紧货币政策，政策效果很可能会在通胀消失之后才显现出来。同时，此时的紧缩性政策会影响到劳动力市场和经济运行的活力，还有可能造成通缩预期。由于目前美国劳动力市场仍然疲软，新冠肺炎疫情仍在继续，提前紧缩可能更加有害，长期失业会对劳动力市场和劳动生产力造成持久性伤害。

历史还告诉我们，中央银行也不能想当然地认为，由暂时性因素所造成的通货膨胀会自动消退。20世纪70年代，能源价格和食品价格大幅上涨，一度推高了通货膨胀。通过货币政策调整，当能源价格和食品价格对通胀的影响消退以后，核心通胀率仍居高不下，因为此时社会公众已经提高了通胀预期。这也是为什么我们需要如此谨慎地监测通胀率和通胀预期的变化。

各国中央银行都曾被一个问题困扰过，即如何区分暂时性的通胀上升与更麻烦的事态发展，有时很难作出判断，而除了认真监测和分析相关数据和风险变化之外，的确没有更好的办法。如果未来持续的高通胀成为严重问题，联邦公开市场委员会肯定会做出反应，使用政策工具来保证通货膨胀运行在符合货币政策目标的水平上。

（二）如果复苏符合预期，今年开始放缓资产购买步伐是合适的

已经公布和即将公布的经济数据应该能够表明，供需失衡情况正在改善，通货膨胀正在趋缓，那些受新冠肺炎疫情影响最大的商品和服务价格并没有出现剧烈上涨。我们预期未来就业市场会持续强劲。我们继续关注德尔塔变异毒株的影响。就目前的情况来看，相信货币政策已经充分发挥了作用。我們随时准备调整货币政策，以实现充分就业和物价稳定的目标。

在此，我对货币政策的未来走向做一总结。美联储将坚守承诺，在需要时尽全力支持经济发展，以推动经济全面恢复。2020年我们在“长期目标和货币政策战略声明”中对货币政策目标所做出的调整，依然适用于今天的挑战。

我们将继续以目前的速度和规模实施资产购买计划，直到在充分就业和物价稳定两个方面取得实质性的进一步进展。自从2020年12月首次表明这一观点以来，我们一直在观察和分析进展情况。我认为，在通胀方面，实质性的进一步进展已经达到;在就业方面，也取得了明显成效。在联邦公开市场委员会7月会议上，我和大多数与会者都认为，如果经济复苏继续符合预期，那么今年开始放缓资产购买步伐是合适的。最近一个月以来，情况又有了一些新变化。一方面，7月份就业市场强劲;另一方面，德尔塔疫情进一步扩散。我们将认真观察和评估未来的数据变化和风险情况。即使在资产购买计划结束之后，我们所持有的长期证券仍将继续支持宽松的金融环境。

（三）未來减少资产购买，并不是加息信号

未来减少资产购买的时间和节奏，并不是加息的时间信号。我们已经为加息提出了一个不同的、并且更为严格的测试。我们多次强调，将继续保持联邦基金目标利率不变，直到经济恢复并达到与充分就业相一致的条件，通胀率达到2%，并且在一段时间内适度超过2%。要实现充分就业目标，我们还有许多事情要做。同时，时间也将检验我们是否可以在较长时间内保持2%的通胀率。

对于我们一直为之服务的社会公众来说，这是一个充满挑战的时刻，因为新冠肺炎疫情及其对健康和经济的冲击依然存在。尽管如此，我仍将以积极乐观的态度结束这次演讲。我想向大家表明，在新冠肺炎疫情之前，我们都看到了一个强劲的劳动力市场为经济和社会所带来的非凡益处。当下我们还面对许多挑战，但是，一个强大的劳动力市场正在恢复，包括高就业率和高劳动参与率、普遍的工资增长以及通胀率正在接近物价稳定的货币政策目标。

Monetary Policy Adjustments Under the Unbalanced Recovery

Jerome Powell

Translated by Wang Yu

Abstract：Achieving full employment and price stability are the firm goals of the Federal Reserve's monetary policy. At present，the US labor market continues to improve and the employment is steadily recovering，but the long-term unemployment rate remains high and the labor market remains weak. At the same time，with the rapid recovery of the US economy，inflation has risen sharply. However，according to the assessment， full-scale inflation has not yet formed，and long-term inflation expectations are basically stable. This round of inflation is temporary. Historical experience has shown that tightening monetary policy in response to temporary inflation may do more harm than good. Therefore，the Fed will continue to implement the current asset purchase plan until substantial progress is achieved in full employment and price stability. However，even if the asset purchase plan is ended，the Fed will continue to support a loose financial environment. At the same time，reducing purchases in the future is not a signal for interest rate hikes.

Key Words：recovery，monetary policy，full employment，inflation，asset purchasing plan