高管薪酬激励视角下企业社会责任与企业价值关系研究

叶陈毅 杨蕾 叶陈云 寇冉

【摘要】财务管理的目标是企业价值最大化，作为公司治理手段的高管薪酬激励机制对企业价值的提升作用不容忽视。伴随我国社会责任制度不断健全，企业社会责任（CSR）对企业价值的影响日益明显。因此文章研究沪深两市2013—2019年非金融类A股上市公司数据，基于高管薪酬激励的视角实证分析企业社会责任对企业价值的影响，进而分析三者的行为动机和内在机理，并基于企业异质性的影响验证三者关系，最后依据上述分析提出针对性的建议，为利益相关者提供借鉴。研究表明：企业社会责任表现可正向提升企业价值，同时高管薪酬激励可正向调节社会责任与企业价值的关系，即借助高管薪酬激励可提升社会责任对企业价值的影响效果。

【关键词】货币激励；股权激励；社会责任；企业价值

【中图分类号】F275

*基金项目：本文为国家自然科学基金项目（70772008）；国家社科基金项目（20BGL079）；河北省高校百名优秀创新人才计划项目（CPRC049）；河北省社会科学发展研究课题（201808020201）；河北地质大学自然资源资产资本研究中心课题阶段性成果。

一、引言

新冠疫情的暴发、郑州灾害的突降使得企业逐渐意识到履行社会责任的重要性，企业的一个善举便会引起社会的广泛认同。高层管理人员意识到履行社会责任可推动企业稳健发展[ 1 ]，将社会责任作为公司发展目标。部分学者认为社会责任表现可提高企业财务绩效[ 2 ]，也有学者将着眼点放在企业社会责任的非经济后果中，认为社会责任可以提高组织声誉[ 3 ]，还可以改善企业的研发能力，提高投资效率[ 4 ]。企业价值是企业经营能力和经营状况的表现，社会责任影响企业价值的行为动机备受关注。

如今大部分企业权责分离，企业所有者聘请职业代理人管理公司，职业经理的决策会直接影响企业发展。如何设计薪酬激励机制，使其既能对管理者起到激励、监督的作用，又能在节约成本的基础上推动企业发展，一直是学术界的争论焦点。因而本文在研究社会责任对企业价值影响时，探索高管薪酬激励在其中的调节作用。

伴随社会责任制度不断完善，其对企业价值的影响作用日益明显。与此同时，部分企业内部审计与监管制度不健全[ 5 ]，未意识到借助高管薪酬激励可督促高管合理决策提升企业价值。本文的貢献在于进一步阐释高管薪酬激励与社会责任的交互作用对企业价值的影响，并检验企业异质性对三者关系的作用效果。本文基于高管薪酬激励新视角透析社会责任与企业价值的关系，丰富该领域的理论诠释，期望对管理者、投资者及债权人等提供决策性参考。

本文以沪深两市A股非金融类上市公司2013—2019年的指标为样本数据，分析发现：社会责任表现可正向推动企业价值的提升，即社会责任表现越好，企业价值越高。同时对高管实行薪酬激励有助于管理者合理决策提升企业价值。基于相关数据分析可知，货币薪酬激励可正向影响企业价值，股权薪酬激励虽然也可正向调节企业价值，但其作用效果较小。同时货币薪酬激励与股权薪酬激励二者作用相互削减，即企业在实行货币薪酬激励时会相应减少股权激励力度。深入研究证实，高管薪酬激励与社会责任二者的相互作用可促进企业价值的提升。

通过研究高管薪酬激励视角下社会责任与企业价值的关系，本文具有以下意义：第一，为企业管理者提供理论借鉴，鼓励企业实行有助于提升企业价值的薪酬激励机制；第二，深入阐述社会责任对企业价值影响的行为动机和内在机理，扩充相关理论研究；第三，通过高管薪酬激励的中间正向制衡作用，所有者可以借助高管薪酬激励机制采取有效可行措施，促进企业稳健可持续发展。

二、文献分析与研究假设

（一）企业社会责任与企业价值

早期学者认为社会责任可削减企业价值。Robert 和Robin（1992）[ 6 ]证实履行社会责任会增加企业的运营成本，导致企业在行业竞争中处于劣势地位。也有一些学者认为社会责任与企业价值无必然联系。王晓巍和陈慧（2011）[7]发现虽然履行社会责任会增加企业的短期成本，但良好的社会责任表现会树立较好的组织声誉，扩大品牌知名度，由此带来更多隐性的经济效益，总体表现为社会责任与企业价值的关系并不明显。伴随企业逐渐加大社会责任投资力度，其社会效应也不断扩大，社会责任对企业的影响逐渐凸显。Claes和Sanal（2004）[8]认为履行社会责任可提高客户满意度，提高公司声誉从而正面帮助企业价值的提升。孙敏和张彦（2012）[9]发现社会责任表现好的企业其价值越高。张玉兰、王园园和张雪（2018）[10]从内部控制的角度分析CSR对企业价值的影响，发现社会责任会削减当期企业价值，但可促进长期企业价值的提升。谢玉华、施红茹和覃亚洲（2019）[ 1 1 ]运用固定效应模型探讨企业CSR差距对企业价值的影响，同时引入生命周期和差距类型的关系特征，结果表明企业内外部CSR差距与企业价值显著相关。何音和李健等（2020）[ 1 2 ]构建社会责任与企业价值作用机理的概念模型，结合企业竞争力的调节作用，研究CSR对企业价值的影响动机和作用机理。张彦明和涂苗苗等（2020）[ 1 3 ]证实股权结构可促进CSR对企业价值的正向影响。

由此可知，企业履行社会责任可引起社会公众关注，积极履行对社会、股东、环境等方面的责任，可吸引利益相关者感知，提高企业竞争力，促进公司价值的提升。因此本文提出以下假设：

H1：企业履行社会责任可提高企业价值。

（二）高管薪酬激励与企业价值

在委托代理理论下，高管薪酬激励可促使管理者利益与企业利益趋同，使管理者制定更加有利于公司长远发展的决策（Mehran，1995）。Weber和Dudney（2010）[ 1 4 ]从管理者权力角度分析高管薪酬激励与企业价值的关系，认为高管薪酬激励可正向影响企业价值。吴霞（2015）[ 1 5 ]证明采用高管薪酬激励机制与增加研发费用均可提高企业价值，但企业价值受高管薪酬激励的正向影响较大。李银香和刘汉武（2018）[ 1 6 ]进一步验证研发投入显著提升高管薪酬激励对企业价值的正向作用。任海芝和赵玉鑫（2019）[17]运用倾向得分匹配法和MATLAB图形可视化法检验，证明薪酬激励和股权激励均对企业价值产生显著影响。陈汉文和黄轩昊（2019）[18]分析内部控制在薪酬差距与企业价值之间的调控作用，证实内部控制质量越高，薪酬差距对企业价值的影响越显著。罗诗琦等（2020）[19]基于生命周期理论研究高管薪酬激励与企业价值的关系，认为企业自导入期时二者的促进作用较为显著。

综上所述，高管薪酬激励作为公司治理方式，是缓解代理问题的主要途径，在企业价值提升过程中发挥重要作用。依据最优契约理论，在制定高管薪酬激励机制时，与企业价值联系起来，才能促进管理者做出更有利于公司长远发展的决策。高管薪酬激励可以采取货币及股权的形式，但股权薪酬的不确定性较大。CEO为防范风险会采取一系列提升股价的措施，从而影响企业价值。因此，本文提出以下假设：

H2：企业对管理者实行货币薪酬激励有助于提高企业价值。

H3：企业对管理者实行股权薪酬激励可促进企业价值的提高。

（三）高管薪酬激励在社会责任与企业价值关系中的影响

企業社会责任表现是企业履行对社会公众的义务能力的表现，是企业责任意识的真实反映，有助于企业长远发展。履行社会责任会增加短期成本，当企业现时利益与未来利益发生冲突时高管的决策会发挥显著作用，高管能否基于企业长远发展角度分析及决策显得极为重要。高管作为最高权力机构的组成成员，在企业日常运营过程中发挥着重要作用，高管决策关系着企业发展目标能否实现，对企业价值具有巨大影响。根据利益相关者理论（Freeman，1984），企业所有者借助高管薪酬激励机制监督管理者合理决策，督促高管以企业总体利益为重，积极履行社会责任，同时避免管理者为谋取私利损害所有者的权益。如图1所示，在社会责任与企业价值的关系中，高管薪酬激励对二者关系具有正向影响。社会责任表现越好，企业价值越高，借助高管薪酬激励机制可有效推动社会责任对企业价值的影响，对二者关系具有推动作用。

总体而言，高管薪酬激励机制是公司治理的重要手段，借助薪酬激励机制可使所有者与管理者利益趋同，从而正向影响社会责任对企业价值的作用效果。建立以提高企业价值为最终目标的管理体系，借助高管薪酬激励，可明显增强社会责任对企业价值的正面影响。基于上述分析，本文提出以下假设：

H4：高管薪酬激励在企业社会责任CSR和企业价值的关系中具有正向调节作用。

三、研究设计

（一）样本筛选与数据来源

本文选用沪深两市A股2013—2019年上市公司数据为初始样本，并执行如下数据筛选过程：第一，剔除ST、*ST、PT公司样本；第二，剔除数据缺失及异常的公司；第三，排除金融类企业，共获得7442个观测值。本文数据来源于CSMAR、Wind数据库，部分社会责任指标是在润灵环球（RKS）、和讯网、企业官网等网站手工收集获得。本文用SPSS 22.0和STATA13.0分析面板数据，并对所有连续变量进行了Winsorize上下1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.因变量

本文选用剔除非经常性损益的净资产收益率（ROE）作为变量指标。因我国股票市场可操作性和投机性的影响，股票价格不能反映实际价值，相比于体现股票收益的TobinQ值而言，ROE更能反映企业当前的价值创造能力，易于企业间的横向对比。

2.自变量

借鉴沈洪涛（2011）的相关研究，结合利益相关者理论，分别从基本责任、社会价值和社会环境三大方面选取相关变量指标，借以反映企业对社会履行的多方面责任，从而构建社会责任评价指标体系。借助因子分析法计算得出企业社会责任综合评价得分，从而反映企业履行社会责任的情况。构建的指标变量体系如表1所示。

3.调节变量

高管薪酬激励分为货币薪酬激励和股权薪酬激励。在管理者薪酬激励机制中企业分别以货币及股权的方式对高管实行激励，监督高管恪尽职守。货币薪酬和持股比例均可反映企业对高管的激励程度。

4.控制变量

借鉴Trotman和Bradley（1981）等的文献，综合分析企业各方面的影响因素，反映总体经营状况。

具体变量定义如表2所示。

（三）模型构建

（注：ControlVariablesi，t代表企业i在t年的控制变量，Firmi代表企业i的个体固定效应；Yeart代表时间t的固定效应）

本文以企业价值为因变量，基于高管薪酬激励的调节作用研究社会责任对企业价值的影响。首先研究社会责任与企业价值的关系，提出模型（1）；其次，从货币激励和股权激励两种高管激励方式分析其对企业价值的影响，因而提出模型（2）和模型（3）；再次，基于高管薪酬激励的新视角研究企业社会责任CSR与企业价值的关系，在模型（1）的基础上增加高管薪酬激励这一调节变量，提出模型（4）和模型（5），为后续的交互作用做铺垫；最后，用高管薪酬激励与社会责任的交互项作为新变量，研究二者对企业价值的影响。

四、实证分析

（一）企业社会责任因子分析

为充分反映企业对各个利益相关者的责任，本文用SPSS22.0对选取的表现利益相关者责任的指标变量进行因子分析，从而计算出各个变量的因子得分。

首先，为验证指标效度，采用Bartlett检验和KMO检验。KMO值反映各变量间的偏相关性，本文选取的样本数据的KMO值为0.625>0.5，偏相关性较好。Bartlett检验结果显著相关，为0.000，从而论证因子分析的可行性。

其次，运用主成分因子分析矩阵，得出4个公因子，其特征值均大于1且累计方差贡献率为84.072%，即4个公因子替代了全部变量84.072%的特征，有较好的替代效果。通过旋转因子载荷矩阵的指标数据可以看出，各变量的载荷较高，进一步表明公因子具有较好的经济意义，如表3所示。

最后，借助系数矩阵得出各成分得分结果如表4所示，因此计算公式为：

F=（26.781%F1+22.670%F2+17.994%F3+16.627%F4）/84.072%

（二）样本描述性统计

如表5所示，企业价值的标准差高于自变量和部分控制变量，说明由于股价的不稳定性与行业的差异，企业价值的分布不均匀，不同企业的价值具有一定的差距。企业社会责任的最大值和最小值分别为43.369和-4.055，说明不同企业社会责任表现差距较大，且均值为14.747，说明大部分公司社会责任表现一般，CSR的履行还未引起企业足够的重视。

由高管薪酬激励的相关数据可以看出，LNPAY与SHARE的均值均为正数，表明两种激励方式具有普遍性，从二者均值的大小来看，LNPAY与SHARE存在一定的差异性。从平均值、极大值和极小值来看，货币薪酬激励的数值均高于股权薪酬激励，说明上市公司在对高管薪酬激励时多采用货币薪酬的方式。就标准差而言，高管股权薪酬激励较为稳定，对不同高管的股权薪酬激励差距较小。

在控制变量中，除GROWTH外，其他指标的标准差相对较小，表明不同企业各方面的能力相对稳定，可排除企业异质性的影响。而企业成长性的差距是企业行业类别不同所致，不同行业的成长性差距较大。

（三）变量相关性分析

如表6所示，通过相关性分析，结果显示各变量间的相关性系数均较小，可排除各因素间的多重共线性。CSR与ROE的相关性系数为0.421，显著相关，表明履行CSR可提高企业价值，初步验证假设1。在高管薪酬激励中的货币薪酬激励、股权薪酬激励与企业价值的相关性系数分别为0.130和0.180，二者均在0.01的水平上显著正相关，说明高管薪酬激励对企业价值的提升具有正向推动作用，初步验证假设2和假设3。LNPAY与SHARE的相关性系数为-0.112，在0.01水平上显著，说明在对高管实行货币激励后对股权激励具有反向削减作用，减少股权激励力度。

（四）研究假设的实证检验

如表7所示，展现了模型回归结果，拟合优度较好，通过F值显著性检验，研究结果具有现实意义。方差膨胀因子分析结果VIF<5，进一步排除多重共线性。

在模型（1）中，R2为0.623，且通过F显著性检验，说明模型拟合优度较好，ROE、CSR、SIZE、GROWTH等指标的解释力度达到60%以上。该模型中CSR与ROE的系数为0.254，显著相关，表明企业CSR对ROE具有正向影响，验证假设1。在模型（2）中，R2为0.587且通过F显著性检验，拟合优度较好。该模型中LNPAY与ROE的系数为0.130，在0.01的水平下显著相关，表明采取货币薪酬激励机制可有效促进企业价值的提升效果。提高企业货币薪酬激励有利于鼓励监督高管做出更有助于企业长远稳定发展的决策，使高管利益与企业利益一致，不断提高企业价值，进一步验证假设2。当在模型（1）的基础上增加高管货币薪酬激励时，LNPAY、CSR与ROE的系数分别为0.075和0.264，显著相关，表明提高高管货币薪酬激励水平，企业社会责任表现越好，企业价值越高。同时通过对模型（1）和模型（4）的对比分析可知，增加高管货币薪酬激励后，企业社会责任CSR的系数由0.254变为0.264，表明高管货币薪酬激励在社会责任和企业价值的关系中具有调节作用，验证假设4。

为更加准确检验货币薪酬激励及社会责任的交互作用对企业价值的影响，进行模型（6）的验证，企业货币薪酬激励LNPAY与企业社会责任CSR的交互项LNPAY×CSR的系数为1.381，在0.01的水平上显著相关，表明社会责任与高管货币薪酬激勵的交互作用对企业价值的提高具有强化作用，二者的相互作用可显著提高企业价值。

在控制变量中，企业规模与企业价值负相关，表明不同行业类别的上市公司其年末总资产的自然对数越高，留存收益越多，对利益相关者履行的社会责任越少，越不利于企业价值的提升。从企业成长性GROWTH来看，主营业务收入增长率越高，企业价值越大。这与国内外的研究结论一致。

模型（3）、模型（5）和模型（7）的拟合优度分别为0.575、0.626和0.626，表明模型有较好的现实意义。如表8所示，股权薪酬激励与企业价值之间的系数为0.060，在0.01的水平上显著，说明股权薪酬激励可提高ROE的提升效果，验证假设3。但从回归系数的绝对值来看，股权激励对企业价值的影响程度小于货币薪酬激励。当增加股权薪酬激励这一变量时，社会责任和企业价值的系数仍为正，且显著相关，为0.252，说明在对高管实行股权薪酬激励时，社会责任表现越好，企业价值越高。

股权薪酬激励与社会责任的交互项SHARE×CSR回归系数为0.042，在0.01的水平上显著，即企业社会责任CSR与股权薪酬激励共同影响企业价值，采取股权激励机制同时促使企业提高社会责任表现，更有助于企业价值的提升，进一步验证假设4。

控制变量中各个回归系数表现出的结果与上文货币薪酬激励对企业价值影响时的结论一致，此处不再赘余。

（五）稳健性检验

1.变量替代法

为保证回归结果的可靠性和准确性，本文选取资产报酬率作为企业价值ROE的替代变量进行稳健性检验，如表9所示。

如表9所示，当改变变量指标后，企业价值与高管货币薪酬激励、社会责任表现的回归系数分别为0.075和0.268，在0.01的水平上显著相关，说明LNPAY与CSR均可正向影响企业价值。当加入货币薪酬激励与社会责任表现的交互项后，交互项的回归系数1.592在0.01的水平上显著，表明货币薪酬激励和社会责任的交互作用可促进企业价值的提升。

企业价值ROE与股权薪酬激励SHARE、企业社会责任CSR的回归系数分别为0.036和0.286，结果均在0.01的水平上显著相关，说明股权薪酬激励和企业社会责任均可促进企业价值的提升，当加入股权薪酬激励与企业社会责任的交互项后，SHARE×CSR系数为0.053，结果表明企业社会责任表现与股权薪酬激励的共同作用可显著影响企业价值。

由上文的分析可见，变量指标的改变并未影响各模型的可靠性，回归结果依然显著，与上文的结论保持一致，进一步验证结论的准确性。

2.工具变量检验

在研究高管薪酬激励、社会责任表现与企业价值三者关系时，为排除内生性的影响，本文选用2LSL法对样本进行稳健性检验，借鉴Cai和Bouslah的方法，选用被解释变量ROE的滞后一期的数据作为工具变量，借以排除内生性的影响。

如表10所示，以上检验结果表明，对数据进一步处理后，高管薪酬激励在社会责任和企业价值之间的调节作用仍然显著，与上文回归结果一致。企业价值作为反映公司长期发展状况的指标，滞后一期的企业价值也可反映企业的市场价值情况，因此验证了高管薪酬激励视角下，社会责任对当期市场价值及未来市场价值均有正向影响，排除内生性问题。

五、企业异质性分析

不同企业是由不同要素构成的，其组织架构与管理机制均存在差异。为进一步验证不同企业在高管薪酬激励、社会责任与企业价值关系中是否存在差异，本文从融资约束方面进行企业异质性分析，检验不同融资约束内部治理机制的企业，其约束机制是否影响三者关系。

借鉴Hadlock和Pierce（2010）和鞠晓生、卢荻和虞义华（2013）的方法，构建融资约束SA指数：SA=-0.737×size+0.043×size2-0.04×age，在上述模型中分别加入SA与LNPAY、SHARE及CSR的交互项，如表11所示，是企业异质性分析结果。

上述结果的R2拟合优度较好，且均通过了F检验，表明该研究具有现实意义。从表11中数据可以看出，加入融资约束SA后高管货币薪酬激励、高管股权薪酬激励与企业价值的回归系数分别为0.094和0.010，均在0.01的水平上显著，说明不同融资约束的企业，高管薪酬激励均可影响企业价值，融资约束并未影响高管薪酬激励与企业价值的关系。同时从回归系数的绝对值来看，股权激励相比于货币激励对企业价值的影响较小，与上文的研究结论一致。

通过对三者关系进行回归分析，高管货币薪酬激励及股权薪酬激励、社会责任与融资约束指数三者交互项的系数分别为0.583和0.311，在0.01的水平上显著正相关，三者的共同作用可显著促进企业价值的提高。加入融资约束的影响后，高管薪酬激励、社会责任与企业价值的关系仍然显著，融资约束机制并未影响三者关系，进一步验证上文结论。

从企业异质性的角度所作的实证分析结果显示，不同企业内部治理机制及管理政策的差异性并未影响高管薪酬激励、社会责任与企业价值的关系，即基于企业异质性的影响，高管薪酬激励与社会责任均可提升企业价值。

六、结论与启示

（一）研究结论

随着时代进步，企业社会责任对企业价值的影响逐渐凸显。高管薪酬激励作为公司治理的重要手段，可促使高管利益与企业利益趋同，有利于督促高管做出更加科学合理的决策，提升企业价值。高层管理人员在企业运营中的作用不容忽视，其把握着公司的命脉。因此本文选取2013—2019年非金融类A股上市公司数据，研究社会责任对企业价值的影响，并检验高管薪酬激励的中间作用机理。通过系列实证分析得出结论：第一，企业社会责任表现越好，对利益相关者履行义务的程度越高，越有助于促进企业发展；第二，对高管实行货币薪酬激励水平越高，越容易鼓励高管做出正确决策提升企业价值；第三，高管货币薪酬激励和股权薪酬激励计划均可提升企业价值，但货币薪酬激励的影响作用更大；第四，高管薪酬激励可正向影响企业社会责任和企业价值之间的关系，即对高管实行薪酬激励，并注重其社会责任表现，更有助于提升企业价值。

（二）政策建议

第一，企业要注重履行社会责任。经济的发展使社会责任對企业价值的影响逐渐凸显。企业社会责任的履行会增加短期经营成本，但可引起社会公众认同，提高组织声誉，有利于公司长远目标的实现，从而提高企业价值。

第二，企业应重视高管薪酬激励对企业价值的影响。企业应建立健全薪酬激励机制，将企业总体价值的提升作为高管考核目标，促进高管合理决策，实现企业总体发展目标。既要激励高管尽职尽责处理日常业务，又要防范高管为了自身利益或短期利益而偏离长远目标。

第三，企业要合理调控股权激励与企业价值之间的关系。高管股权激励虽然可促进企业价值的提高，但持股比例较高也会增加高管为谋取私利操纵股市的风险，因此企业在运作中应把控股权激励力度。

第四，要充分认识到高管薪酬激励在社会责任与企业价值互动关系中的重要作用。在对高管实行薪酬激励时，应将企业社会责任表现设为业绩考核目标之一。社会责任对企业价值具有显著正向影响，在对高管实行薪酬激励时将社会责任表现作为考核目标，可督促高管在制定经营决策时积极履行社会责任，从而推动企业价值的提高。

第五，建立“薪酬—社会责任—企业价值”模式的薪酬制度体系。薪酬激励制度应以企业价值为最终目标，社会责任表现为中间动力，通过激励机制规范高管行为，考核高管推动企业长远发展的能力，使薪酬与对企业的贡献度相匹配。

（三）研究展望

本文为企业价值影响因素的研究提供新颖视角，有助于企业采取合理措施推动企业长远稳健发展，同时对促进公司治理具有借鉴意义。但难免仍存在一定的不足，本文基于高管薪酬激励的视角在研究社会责任对企业价值的影响时，因部分指标无法量化，未能充分考虑到企业对员工、股东、消费者、社区和环境等多方面的责任要素，尚需未来持续关注与深入探索。

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