上市公司资产出售对财务绩效影响的实证研究

哈布日 吴继忠

摘 要：资产出售是上市公司通过调动投资而进行资产重新配置的经济活动，国外已经广泛应用，并对公司的绩效产生了正向影响。国内资本市场近年来在不断地发展完善，为了优化上市公司的内部资源配置，提升公司的核心竞争力，上市公司也纷纷采取资产出售这一方式。通过选取2015—2019年间333家上市公司的资产出售事件为研究样本，实证分析研究资产出售对上市公司财务绩效的影响。研究结果显示，分析论证后得出资产出售数额的大小与资产出售的相对交易价值对公司财务绩效有正向影响，股权集中度与上市公司资产出售的财务绩效成正比，而股权制衡度则与上市公司资产出售的财务绩效成反比。

关键词：上市公司;资产出售;财务绩效;实证研究

中图分类号：F830.91       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2021）30-0081-03

随着国内外资本市场的不断发展，资产重组这种行为方式逐渐进入上市公司的视野，资产出售则是资产重组中的一种模式，这是指企业将部分资产所有权出售，并换取股票、现金、有价证券等的交易行为。企业在面临组织改革或发展困境时可以选择资产出售的方式实现企业“归核化”发展，并且可以有效提高公司的财务表现，所以针对资产出售事件，对财务绩效的影响的研究就显得非常重要。本文希望通过实证研究分析，可得出资产出售是否能够效改善公司绩效的相关结论。

一、文献综述

国外学者对资产重组和资产出售研究颇丰，John Coyne & Mike Wright（1989）认为，国外学者几乎只关注收购的决定，很少有人关注到资产出售的决定。Michelle & Haynes et al.（2003）研究了1985—1993年中132家英国上市公司的资产出售数据，研究表明，资产剥离可以为企业带来一批批很小的收益，但是总收益在数量上却有着显著增加。Dranikoff L.et al.（2002）研究发现，积极的资产剥离战略，对公司长期稳定地健康发展和盈利能力的提高都至关重要。定期资产剥离可使剩余的部门发挥各自的潜力，促进公司发展。Laurence Capron et al.（2001）认为，资产剥离正是一种重新配置公司内部资源结构的方法。Donghun Lee & Ravi Madhavan（2010）对资产剥离的绩效关系进行了荟萃分析（meta-analysis），研究结果表明，公司資产剥离确实对后续业绩产生积极影响。阎晓春和嵇菊莉（2013）的研究表明，上市公司的资产剥离行为仅仅能在短期内实现经营绩效的提升，而站在长期的角度来看，并没有为企业提供长久的绩效增长。

二、理论分析与研究假设

唐清泉和李萍（2016）的研究表明，资产出售是一种收缩性战略，作为上市公司的一种常用防御手段，资产出售行为易出现在收入水平不高、发展过度多元化的公司。张晓月等（2019）认为，通过出售企业的不良资产可使企业更加聚焦于发展公司主业，集中在某一细分领域更好地吸纳资本，从而促进公司财务绩效的增长。

假设H1：公司可通过资产出售提高短期财务绩效，资产出售的规模与上市公司财务绩效水平成正比。

委托代理理论是企业资产出售经常用到的理论解释，黄建康（2001）提出两权分离的行为，会促使管理者和所有者间的矛盾激化，并让这种激化渗透到资产出售这种行为中去。而股权集中度的提高可有效减少公司代理成本，根据前文学者的研究显示，股权集中度越低，其公司治理过程中越容易出现搭便车的行为，管理层代理成本与出现投资失误的关系成正比。当推出资产出售相关公告时，资本市场往往认为这是对之前投资的“力挽狂澜”式行为，并会给予积极的市场反映。

假设H2：股权集中度与上市公司资产出售的财务绩效水平成正比。股权制衡度与上市公司资产出售的财务绩效水平成反比。

三、实证分析

（一）数据来源

样本选取自2015—2019年间存在资产出售交易的沪深上市公司，数据来源于CSMAR数据库和wind数据库。选取资产出售成功且交易金额在1千万以上的数据。如企业在一年中发生多次资产出售事件，仅保留该年中资产出售金额最大的一次资产出售事件。剔除关联交易，如ST、*ST类上市公司（此类公司在资产出售过程中，往往有较强的财务操作动机，容易发生异动）。剔除数据缺失和存疑的样本，剔除数据差异较大的保险类、金融类公司。依据上述样本筛选原则，最终共获得333起资产出售事件的有效数据，并以样本发生当年公司的财务数据作为研究依据。

（二）变量选取

1.被解释变量。每股收益（EPS）通常被当做解释公司的经营成果和财务绩效的指标，EPS可以横向和纵向比较，从不同的维度来探究不同时期公司财务绩效的变化;净资产收益率（ROA）是公司财务绩效的主要综合衡量指标。本文借鉴学者赵建中（2015）的财务指标，用ROA来解释企业业绩水平，该指标可同时考虑到股东和债权人的利益，指标选用得更为合理和准确。

2.解释变量。资产交易额（Value）资产出售的交易金额是指资产出售行为完成后，买方支付的价值。参考学者李萍（2019）的方法，变量为资产出售的交易金额（Value），并取对数处理;相对交易价值（RTV）是指本次资产出售的数额占公司总资产的比重，相对交易价值可以通过比重合理分析不同公司的不同情况，按照比重科学地对不同公司的交易规模进行区分，而不是单纯地用资产出售金额大小来衡量，这样选取指标会更科学全面，可多方面分析资产出售和绩效间关系。本文采用相对交易价值作为衡量出售价值的指标。

3.控制变量。选取股权集中度（First）、股权制衡度（Z）、偿债能力（Lev）、企业规模（Size）、企业发展能力（Growth）、现金流能力（Fcf）、公司成立时间（Year）、行业（Ind）等作为控制变量，对样本进行回归分析。