科创板引入双重股权结构对公司治理影响的探析

仇德超

【关键词】双重股权结构;优刻得;控制权

【中图分类号】F83;F27 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）10-0154-03

1 双重股权结构简介及其在我国的发展历程

双重股权结构（Dual-Class Share Structure）起源于美国，是一种通过控制权和现金流权分离对公司实行控制的制度安排。大多数采用双重股权结构的公司，通常将股份划分为两类，即高投票权的A类股份和低投票权的B类股份。高投票权的A类股份为特殊股权，通常每股有2～10票的投票权，主要面向公司创始人或管理层发行。低投票权的B类股份通常每股只有1票投票权，主要面向公司外部投资者发行[1]。

长期以来，双重股权结构在形式上的不平等及由此引发的监管问题，使得双重股权结构遭到了很多学者质疑。然而，随着以互联网为代表的高新技术行业的繁荣，越来越多的高新技术企业开始青睐这种可以在融资过程中保护企业创始人控制权的股权结构。

国内资本市场起步较晚，相关法律法规亦不完善，我国证券市场一直未允许采用非同股同权结构的公司公开上市发行股票，双重股权结构在国内发展缓慢。所以，国内很多优质的高科技公司只能无奈地选择赴美上市。2013年采用“合伙人制度”的阿里巴巴集团控股有限公司（简称阿里巴巴），在香港交易及结算所有限公司（简称港交所）申请上市，但当时因为港交所坚持“同股同权”的原则而遗憾作罢。次年在碰壁港交所之后，阿里巴巴选择赴美上市，并最终成功地在美国纽约证券交易所挂牌上市。2018年担心错过下一个阿里巴巴的港交所不再坚持“同股同权”，修订后的港交所证券上市规则允许赴港上市的创新型公司可以采用“同股不同权（WVR）”结构。当年7月，小米科技有限责任公司赴港上市，成为在港交所首个采用双重股权结构上市的公司，是当时我国香港历史上最大规模的科技股IPO。以阿里巴巴为代表的国内高新技术企业纷纷赴美上市，以及港交所对双重股权结构政策的改革，引发了国内资本市场的积极关注，纷纷开始呼吁对我国股票上市制度进行改革。2019年在港交所拥抱双重股权结构后的次年，上海证券交易所科创板正式设立。不同于现有的主板与创业板，科创板的主要使命是支持有发展潜力、市场认可度高的科创企业。科创板的设立使得未盈利企业、同股不同权企业、红筹企业有机会发行上市。2020年1月20日，优刻得科技股份有限公司（简称优刻得）在科创板上市，成为中国内地首家采用双重股权结构上市的公司，开创了中国资本市场的先河。

2 双重股权结构下优刻得案例分析

2.1 优刻得简介

优刻得（UCloud）创立于2012年，是国内较早从事云计算的企业之一。企业主要的业务模式是采购基础资源，利用虚拟化技术对基础的硬件设备进行虚拟化，服务于企业、政府等客户。优刻得云计算产品线包括计算、网络、存储等IaaS和基础PaaS产品，以及大数据、人工智能等产品，通过公有云、私有云、混合云3种模式为用户提供服务。依托公司在莫斯科、圣保罗、拉各斯、雅加达等全球部署的31个高效节能绿色数据中心，以及国内“北、上、广、深、杭”等11个地线下服务站，UCloud在全球已有30 000余家云服务消费用户，间接服务终端用户数量达到数亿人。

优刻得创始人CEO季昕华，是复旦大学软件工程硕士，曾经在“华为”“腾讯”负责信息安全工作，2009年加入“盛大集团”担任副总裁兼盛大云总经理，2012年创立优刻得。联合创始人CTO莫显峰，曾经先后在“东软”“华为”“腾讯”工作，曾担任“腾讯”架构平台部技术总监。另一位联合创始人COO华琨，也曾在“腾讯”工作，担任过“腾讯云平台”部运营总监等职位。优刻得现有员工总数超过1 000人，其中50%以上为研发人员。

2.2 双重股权结构下的优刻得公司治理情况

2.2.1 优刻得双重股权结构设置情况

2019年3月，优刻得临时股东大会通过了关于设置特别表决权股份的提案。根据修改后的公司章程，公司聯合创始人季昕华、莫显峰与华琨所持有的A类股份每股表决权数是其他股东持有的B类股份的5倍。于是，合计只持有公司26.83%的股份的3位联合创始人通过拥有特别投票权的A类股票总共获得优刻得64.71%的投票权。季昕华、莫显峰及华琨对公司的经营管理和对需要股东大会决议的事项具有绝对控制权。优刻得上市后股权与投票权见表1。

2.2.2 优刻得上市后业绩表现

根据优刻得2021年2月份发布的2020年度业绩快报显示：2020年度优刻得的营业总收入约24.66亿元，同比增加62.79%;实现利润总额-3.3亿元，同比下降1 566.33%;归属于母公司所有者扣非净利润为-3.56亿元，同比下降3 665.96%;公司总资产为43.09亿元，较2019年同期增长95.07%;归属于母公司所有者权益为32.60亿元，较2019年同期增长87.01%。从优刻得2020年的业绩表现可以看出，公司上市后，营业收入大幅增加，原因是公司上市以后通过引入互联网细分行业的一部分头部客户，扩大了业务体量规模，开拓的大客户使得收入快速增长。不过，在收入增长强劲的同时，优刻得的利润总额和归属于母公司所有者的扣非净利润相较2019年同期下降明显。优刻得对利润下滑的解释为公司的服务价格下调、服务器升级换代及推出免费云产品引流等经营行为使得主营业务收入毛利率下降。同时，人力成本提升及股份支付的增加也对利润的下降有重要影响。总体而言，在上市之后，募集了大量资金的优刻得，开始有针对性地对核心资产进行战略投资，进行积极的业务扩张以提高自身竞争力，并且开始通过价格战略与竞争对手抢占市场份额。以上措施使得优刻得的营业收入有了明显的提升，但是这种扩张性的战略，也在一定程度上影响了公司的盈利情况，使公司在2020年度产生了一定程度的亏损。

3 双重股权结构利弊分析

3.1 积极效应

3.1.1 维护企业控制权稳定

对于新兴企业，尤其对创新型的高科技企业而言，在创业初期一般需要大量外部资金的支持，因为银行贷款条件严格，所以寻求股权融资成为大多数高科技企业的必选之路，但是在传统的同股同权的架构下，企业创始人的股份很容易在多轮融资后被稀释，从而丧失对公司的控制权。在双重股权结构下，企业创始人可以通过这种将投票权配置偏向于创始人团队的制度，以相对较少的股份，保持对公司的控制权;而其他外部投资者受投票权的限制，即使大量购买普通股，也无法对创始人的控制人地位构成实质性的威胁，在这种架构下，可以使企业避免陷入诸如“宝万之争”等股权斗争的泥潭，打击创始人团队的创新积极性。优刻得所在的云存储行业，虽然市场前景广阔，产业规模发展迅速，但是行业内竞争激烈，资金需求量巨大。创始人团队通过双重股权结构在科创板上市融资，在获得公司高速发展所急需的资金的同时，也加强了对公司控股权的掌控，避免了恶意收购现象，对维持公司的稳定发展至关重要。

3.1.2 提升企业经营效率，保障企业长远发展

一般情况下，企业创始人往往具有敏锐的市场嗅觉与过人的战略高度，尤其对高科技企业而言，其所处的行业规模发展迅速，技术创新持续推进，企业创始人至关重要。企业创始人在经营决策中会倾向于选择有益于公司长远发展的经营计划和投资方法。但是对于外部投资者，他们更看重公司的短期业绩指标与短期股价波动情况，更倾向于采用利于短期的经营方式获得收益。云计算行业是一个“技术密境型+资金密集型”的行业，对于优刻得这样的中小型的科技公司来说，在公司发展初期需要进行大量的资金投入进行资产设备的购置，技术的研发以取得竞争优势。优刻得采用双重股权结构，可以维持创始人团队的控制权，通过特别表决权可以进行高效的决策，使创始人团队可以制定公司的长远的发展规划，专注于企业核心产品与技术的研发，以提高企业的竞争力，促进企业的长期价值的增加。避免出现管理层因为业绩与股价的压力而放弃优质项目的情况，使管理层免除追求短期利益的外部投资者的干扰，专注于企业的长期价值的增长。

3.2 不利效应

3.2.1 加剧委托代理冲突

在双重股权结构中，持有特殊投票權的经营者同时也是公司的实际控制人，特殊投票权的存在，使手中投票权远高于其手中的现金流权，而公司的第一大股东却一般并非公司的实际控制人[2]，所以在双重股权结构的公司中，委托代理问题的发生概率会更高。目前，我国主板的上市公司即使在坚持“一股一权”的原则下，控股股东利用其公司实际控制人地位损害其他中小股东利益的现象仍屡见不鲜。在科创板双层股权结构下，创始人可以通过更小份额的股份拥有更大份额的表决权，很可能会进一步加剧控制权股东与中小股东之间的代理冲突，内部人控制和创始人团队掏空公司利益的风险会大大增加。

3.2.2 市场监督机制难以发挥

在有效的资本市场中，当企业的业绩出现下滑或者发生管理者以权谋私等情况时，企业管理者很可能被解雇，这是外部市场监督机制发挥作用的体现。这种外部监督机制的存在，可以在一定程度上防止企业创始人做出损害其他股东利益的选择，使其专注于对公司价值的提升。双重股权结构在防止恶意收购同时，由于企业创始人团队所拥有的特殊投票权的存在，所以不称职的创始人团队很难被其他股东解雇，控制权市场对其的监督作用几乎完全失效[3]。如果优刻得的实际控制人在某些情况下做出错误的战略决策或者其他损害公司中小股东利益的行为，那么外部控制权市场可能很难发挥其应有的制衡作用。

4 建议与结论

4.1 双重股权存在风险化解途径

4.1.1 加强对企业的外部监督

在双重股权结构下，外部控制权市场对公司的监督作用难以发挥，相关监管机构对企业的监督的重要性就更为关键。相关监管机构应加强对采用双重股权结构的公司的核查，判断其采用双重股权结构的理由是否充分。此外，需要对企业进行持续监督，加强采用双重股权结构上市公司信息披露的管理，尤其是督促关于公司重大经营决策事项进行及时且恰当的披露，并且进行应有的风险提示以保护中小股东的合法权益。

4.1.2 提高对违法行为的惩罚力度，完善诉讼救济制度

根据我国有关法律的相关规定，中小股东可以在利益受损时可以通过诉讼维护自身利益，但是规定中对于诉讼的诉因限制相对较为严格。在双重股权结构之下，放弃了部分投票权的中小股东的利益更容易受到侵犯，而我国目前尚无在双重股权结构下，中小股东的利益受到侵害后的救济制度。随着未来在科创板中上市的双重股权结构的公司数量的增加，可以预见，相关问题会越来越多。我们应该逐步建立一套符合我国国情的针对双重股权结构下利益受损的股东诉讼保护制度。

4.1.3 建立健全企业内部控制机制，加强监事会与独立董事的监督作用

在双重股权结构下，控股股东的特别表决权的存在导致其他外部投资人很难通过手中的投票权更换不称职的管理层，在这种情况下，公司的监事会与独立董事的作用显得尤为重要。因此，应该加强监事会的监督职能，强化独立董事的独立性[4]，完善公司治理制度，保障监事会与独立董事充分行使监督权，对企业实际控制人的行为进行合理的约束，保护中小股东的合法权益。

4.2 结论

国内之前因相关法律法规的限制导致很多高科技公司都只能选择赴美上市。直到2019年科创板设立之后，优刻得是第一家采用同股不同权结构的上市公司。双重股权结构迎合了日益专业化的高科技企业对于公司控制权重新配置的内在需要，可以使得企业在通过资本市场进行融资的同时，避免恶意收购的情况发生;也可以帮助企业创始人减少外部股东因对短期利益的偏好而对公司长远战略发展带来的干扰，专注于企业长期价值的提高。但是，双重股权结构导致的各种风险也不能忽视。企业创始人掌握的大量投票权使得他们以相对较少的股份对公司进行了绝对的控制，尽管使用双重股权架构的公司普遍规定了“落日条款”，但是在这种绝对控制之下，无论是外部还是内部的监督机制都很难发挥其应有的作用，代理冲突可能会更加明显。对于低投票权的中小股东权益如何进行保护将是未来研究的一个重要方向。

参 考 文 献

[1]牛晓童，于培友.双重股权结构对公司治理的影响研究——以小米公司为例[J].商业会计，2019（16）：41-43.

[2]杨菁菁，程俊威，朱密.双重股权结构对股利政策的影响——基于在美上市的中概股的经验证据[J].金融经济学研究，2019，34（6）：17-28，104.

[3]池昭梅，陈炳均.双重股权结构对企业创始人控制权的影响——以小米集团赴港上市为例[J].财会月刊，2020（9）：13-20.

[4]吴以，汪争云，杨夏妮.公司治理、代理成本与企业技术创新效率[J].财会通讯，2019（15）：81-86.