企业并购财务绩效研究

张国富 路凤姣

【摘  要】在医药行业快速发展的同时，产业基础比较薄弱，因此，越来越多的医药企业选择并购重组来增强自身实力。论文选择福安药业并购只楚药业的案例进行分析，运用事件研究法和指标分析法对其并购后的短期绩效和长期绩效进行研究，并对并购后的绩效作出评价。

【Abstract】With the rapid development of the pharmaceutical industry， the industrial foundation is relatively weak. Therefore， more and more pharmaceutical enterprises choose mergers， acquisitions and restructuring to enhance their strength. This paper selects the case of Fuan Pharmaceutical's merger and acquisition of Justaware Pharmaceutical for analysis， studies its short-term and long-term performance after merger and acquisition by using event study method and index analysis method， and evaluates its performance after merger and acquisition.

【關键词】医药行业;并购绩效;事件研究法;指标分析法

【Keywords】pharmaceutical industry; performance of mergers and acquisitions; event study method; index analysis method

【中图分类号】F275;F271                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2021）11-0079-03

1 引言

经济全球化在为各行业企业带来大量机会的同时也带来了激烈的竞争，各行业的大型企业为了在激烈的国际竞争中立于不败之地，纷纷展开并购活动，尤其是近几年并购活动如火如荼，并购数量和交易金额都呈现上升趋势。随着我国在世界经济中的地位不断上升，国内企业在积极参与国际竞争的过程中，也开展了一系列的并购活动。2009-2019年，并购交易从294起快速增长到1705起，并购数量整体上呈现出上升的趋势[1]。

2 并购概述

2.1 并购的概念

并购是收购和兼并的统称。兼并主要是指两家及两家以上的独立企业经过一定的流程合并为一家企业，一般是优势企业对其他企业实施兼并活动的过程。收购主要指的是优势企业利用现金、有价证券和股票等形式取得另一家企业的股份和资产，并获得标的单位的资产控制权和相应的管理权。二者的主要区别为：兼并后被收购单位的法人资格不复存在，但是在收购中，对方企业的法人资格仍然可以保存，对于被并购单位来说可以只是产权的部分转让。此外，兼并包括被兼并企业的资产、债权和债务的一并转换，即兼并方不只是被兼并方产权的所有者也是被兼并方债权、债务的承担者。

2.2 并购的现状

我国的企业并购与发达国家相比虽然起步较晚，但是发展速度较快，在并购的规模和交易金额的增长速度上，我国被认为是全球最活跃的国家之一。1984年，我国实施了第一次并购交易之后，多样化的并购活动逐渐在企业间展开，总体来说，并购活动得到了较快的发展。国内企业并购开始于20世纪80年代，经过几十年的发展，大致可以分为3个阶段：第一个阶段，发生于20世纪的80年代到90年代初。在这个阶段，国内企业的并购主要受行政手段的干预，政府在这段时间发挥着重要作用，而且此时的企业以国企为主，民营企业相对较少。第二个阶段，发生于20世纪的90年代初期到我国加入WTO的前期这段时间。随着我国改革开放的深入，经济体制发生变化，国内的并购活动大体上呈现出政府干预相对减弱、市场化影响因素逐渐加强的局面，在这期间各种政策的实施与经济的快速发展也为今后并购活动的展开奠定了良好的基础。第三个阶段，发生于我国正式加入WTO之后，打开了国际竞争的窗口，在这一时期，国内的并购活动进入全市场化的转型期和整合期，转型期的到来也带来了各种各样的问题，对于这些问题的深入研究和合理解决也为我国企业并购提供了重要保证[2]。

3 理论概述

3.1 协同效应理论

协同效应指的是并购活动为企业带来的经济效益或者效率的提升。具体是说企业通过并购的实施，在并购之后进行资源的整合，实现“1+1>2”的效果。首先，经营协同，并购使企业得到资源上的互补，表现为生产成本的降低，实现经营渠道的多元化，增强企业竞争力;其次，财务协同，并购后两家企业共享一个财务平台，有效地进行资金的配置，实现相关资金成本的减少;最后，管理协同，并购使企业的管理效率得到提升，相对较好的一方的管理资源带动较弱的一方，让企业朝着高效的方向发展。

3.2 市场势力理论

市场势力理论认为，并购活动的主要动因通常是由于可以借并购达到减少竞争对手来加强对经营环境的控制，提高市场占有率，使企业获得某种形式的寡占利润，并增加长期的获利机会。在横向并购中，并购可以使企业减少同行业中竞争对手的数量，进一步提升在行业中的地位，经过不断发展提高产业集中度，占据产业中的相对垄断地位;在纵向并购中，对上下游单位的并购，促进了企业纵向产业链的发展，把外部交易转化为内部交易，降低了生产成本与交易成本;在混合并购中，企业为了降低经营风险，实施了多元化的并购发展模式，跨行业的并购，使企业快速进入新领域，经过各方资源共享与渗透，在原来的基础上提高了市场份额以及产品的品牌知名度。

4 绩效评价方法

4.1 事件研究法

事件研究法被称为超额收益率法，其作为评价企业短期并购绩效的方法，基于一个事件能否对企业股价产生影响，并且衡量股价的波动对企业的绩效的影响效果。这种方法的运用首先是确定事件日、事件窗口和估计期，其次是得出预期收益率计算公式，最后利用个股的实际收益率和市场的实际收益率计算出企业的超额累计收益。

4.2 指标分析法

指标分析法是利用企业公开发布的财务信息，收集关键的数据、财务指标等，对企业的财务业绩进行评价。此方法能够反映企业较长时间内的绩效变化，对企业的财务状况可以较为直观地反映给利益相关者，帮助利益相关者作出决策。在企业并购绩效的分析中选取此方法较为合适[3]。

5 福安药业并购案例

5.1 并购方简介

福安药业（集团）股份有限公司位于重庆市，于2004年成立，注册资本为1亿元人民币。经过不断发展壮大，福安药业于2011年在深圳创业板正式上市，成为长寿经济技术开发区第一家在深圳创业板上市的企业，现在共拥有20多家全资及控股子公司，主要的经营业务是原料药和制剂的生产与销售，公司同时承担并参与了多项国家级和重庆市级的专项课题。

5.2 并购过程

2015年10月8日，福安药业的股票停牌，同时，披露了重大资产重组的停牌公告。2015年12月4日，双方签订了购买协议，福安药业收购只楚药业100%的股权。2016年1月4日，福安药业的股票复牌。2016年4月1日，福安药业接受证监会的审核，股票临时停牌。2016年4月13日，福安药业通过证监会的并购审核，股票重新复牌。2016年5月18日，并购完成。

6 并购绩效分析

6.1 短期績效分析

经深圳证券交易所同意，福安药业股票在2015年10月8日开始停牌，同时，发布了重大资产重组停牌公告，停牌3个多月后，于2016年1月4日当天进行复牌，当出现公告日当天公司停牌的情况时，就以公告日之后复牌的第一个交易日作为本事件的事件日，于是将2016年1月4日定为福安药业并购只楚药业的事件日，记作第0个交易日。将2015年9月10日至2015年9月30日和2016年1月4日至2016年1月25日作为窗口期，也就是并购前后15个交易日，记作[-15，15]。将2015年9月9日至2015年3月23日看作估计期，为事件窗口期之前的118天，记作[-16，-134]。

运用Excel进行回归分析，得到回归方程式为：Rit=1.4108Rmt+0.001，R2=0.5578。

此次并购事件的窗口期超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）的变化趋势如图1所示。

福安药业在事件日前一天超额收益率为6.41%，事件发生日数值达到21.50%，上涨幅度高达15%，且明显高于其他交易日水平。累计超额收益率在事件日之前有涨有跌，且波动幅度较小，事件发生日当天，累计超额收益率快速上升达到了41.59%，是前一天的2倍左右，并购后15天内，一直保持在50%左右的正向趋势。由此表明，福安药业并购只楚药业的消息被保护得很好。通过图1可以看出，累计超额收益率在事件日出现了大幅度的上升，最高点达到了53.43%，并且一直保持正向趋势。由此表明，福安药业收购只楚药业被外界所看好，吸引了大量的投资者，为企业带来了正向影响，企业的短期绩效较为明显。

6.2 长期绩效分析

在研究企业的长期绩效时，采用指标分析法从增长和协同2个方面对福安药业的并购绩效进行分析。

6.2.1 增长

并购后的“增长”主要分为市场份额的增长和营业收入的增长。对于市场份额来说，从并购之前2014年的0.11%上升为并购当年的0.24%，并且在并购之后市场占有率大体上呈现出上升趋势，在2018年达到了0.35%，说明企业在市场份额的增加上有所提升。从营业收入的变化来看，在2016年实现129702万元的营业收入，与2015的70810万元相比，增长了58892万元，并且在之后的年份中，营业收入也在不断地增加[4]。

6.2.2 协同

根据协同效应理论，主要从经营协同、财务协同和管理协同3个部分展开分析。

经营协同可以根据盈利能力和成长能力进行分析。从盈利能力角度分析，企业销售净利率在并购之后整体呈下降趋势。在2018年行业均值为9.89%时，福安药业的销售净利率下降至-13.48%，并且总资产报酬率和净资产收益率都在并购两年后出现大幅度下降。从成长能力角度分析，销售收入增长率和净利润增长率都出现下滑趋势，净利润增长率的下滑尤其明显，从2016年的238.83%下降到2018年的-226.38%，之后的两年一直为负数。由此可以看出，企业的经营协同效应没有实现。

财务协同可以从资本结构和融资成本2个方面进行分析。资本结构主要是利用流动比率、速动比率和资产负债率进行分析，从上市以来到并购之前的这段时间，福安药业的流动比率和速动比率都远远大于行业均值，说明企业的短期偿债能力较强，但并购之后这2个指标值迅速大幅下降，说明并购为企业带来了一定的财务风险。企业的资产负债率虽一直呈逐年上升趋势，但远小于行业均值，说明企业运用债务进行营业活动的程度略低。对于融资成本来说，这里主要指的是利息支出，其在并购当年急剧上升，从2015年的700.21万元上升到2016年的1265.43万元，增加了500多万元，之后的一年又大幅下降，但之后一直持续上升，从2017年的119.40万元上升到2020年的1016.25万元，说明并购并未缓解企业的融资压力。总体来看，企业的财务协同效应并没有实现[5]。

管理协同通过费用的节约和运营效率2个方面来衡量。第一，费用的节约。从销售费用率的变化来看，呈整体上升态势，从2016年的10.81%上升為2020年的45.06%，远高于行业均值，说明并购后的收入的增长速度低于销售费用的增长速度，协同效应差。第二，运营效率。从存货周转率来说，变化幅度不大，围绕行业均值波动，近两年有下降趋势;从流动资产周转率来说，从并购前两年到并购后两年由低于行业均值变为略大于行业均值，但近两年表现为下降趋势;从总资产周转率来说，其从并购前到并购后呈上升趋势，但2020年有所下滑，且低于行业均值。所以，企业并购后的管理协同效应实现程度一般。

7 启示

7.1 充分了解被并购企业的情况

判断并购活动的成功与否不能只以眼前的利益为主，短期内的良好效益不代表长期绩效的正向发展换言之，并购为企业带来的影响具有一定的延迟性，所以，企业在实施并购时，要充分考虑自身的发展状况，考虑目前自身的经营状况是否适合并购。同时，企业应根据自身的长期发展战略，充分考察标的单位，在被并购单位公开发布的信息中充分挖掘其财务信息，并通过实地考察等方式，多渠道、多方面地获取被并购方的非财务信息，经过充分的调查，选取企业规模、企业文化、企业经营方式等各方面有助于企业长期健康发展的标的单位。

7.2 选择合适的并购支付方式

福安药业通过支付现金和发行股票的方式实施并购，可以有效减缓一定的企业财务压力，而且也为之后企业资金的周转使用赢得了保障。所以，企业在进行并购时，要选择恰当的支付方式，采用多种支付方式混合的支付手段，这不但能够减轻企业的资金压力，也能够在一定程度上降低企业的财务风险。特别是股票支付手段，可以在确保企业拥有充足流动现金的情况下，减少财务费用，使并购单位的负债压力得到有效缓解。因此，在企业进行并购重组时，选择合适的支付方式，能够有效减少并购成本，降低融资风险，在企业并购过程中发挥了重要作用。

7.3 加强并购后的内部整合工作

并购流程的完成，并不代表并购工作的结束，并购整合是企业并购成功的关键。通过对福安药业并购完成后的财务数据进行分析，可以看出企业经营业绩的下滑与并购后整合工作的不充分有直接的关系。所以针对协同效应上存在的问题，要关注企业并购后的整合工作，要善于发挥并购后销售渠道和销售人才方面资源共享的优势，以此来减少销售费用的支出，合理地配置企业财务资源，改善资金结构，降低资金成本。此外，要注意生产成本的管控，进行并购后生产结构的升级，发挥经营、财务、管理三方的协同作用。

7.4 注重企业的风险防控

企业通过并购虽然实现了规模的扩大和竞争力的增强，但是也存在相应的风险，这些风险如果得不到有效的防控，极易为企业带来消极影响，甚至使企业的经营业绩出现下滑。尤其是医药行业，其受国家政策的影响较为明显，因为医药行业事关国民健康与生命安全，深受广大群众的关注，政府部门的监管力度较大，医药行业企业在经营中面临一定的风险。因此，医药企业要时刻对产品质量严格把关。除此之外，并购后企业的整合也存在一定的风险，有可能出现并购后两家企业的排斥现象，如福安药业对被并购企业的内部整合不够充分及时，导致并购后企业长期绩效的下降。所以，企业要做好并购后的风险防控工作，力求达到并购的预期目标。

【参考文献】

【1】郝玉萍.企业并购财务协同效应评价研究——以互联网行业为例[J].财会通讯，2019（14）：57-61.

【2】黄宏斌，姚禹.基于市值管理的企业并购分析——以吉利汽车并购沃尔沃为例[J].会计之友，2019（15）：93-101.

【3】李格.基于事件研究法的企业并购短期绩效分析——以苏宁并购天天快递为例[J].辽宁经济，2020（5）：38-39.

【4】盛明泉，李永文.僵尸企业并购重组绩效研究——以宝钢并购武钢为例[J].财会月刊，2020（11）：13-20.

【5】贺天玥，冯体一，潘超.企业以技术获取为导向的连续并购绩效研究——以新时达为例[J].管理案例研究与评论，2021，14（3）：339-354.