区域碳金融市场风险管理文献综述与未来展望

胡锐

碳排放交易被广泛认为是一种基于市场的有效工具，以具有成本效益的方式实现减排，碳交易的发展直接催生了碳金融的出现。目前世界上还没有统一的碳交易市场，由此以不同的碳交易所为中心形成了区域碳金融市场。本文梳理了国内关于碳金融交易市场风险领域内的主要研究内容和观点，这对我国统一碳金融市场建设中的风险管理有重要作用。

一、绪论

全球变暖与气候变化已经成为一个非常严重的全球性环境问题，对人类健康和生态环境以及世界经济产生了重大影响。如何应对气候变化已成为人类可持续发展的全球性战略问题。碳金融是减缓气候变化的经济手段。作为发展中国家，也是碳排放量最大的国家，中国积极主动地参与到减排行列之中。几年来我国先后在深圳、北京、天津、上海、广东、湖北、重庆成立碳排放权交易试点。自试点以来，我国碳排放交易所的交易总量以及交易额都十分巨大。但我国碳排放交易市场仍处于世界性碳市场价值链末端，市场机制不够完善，市场稳定性不足，交易价格波动性较强，及交易方式不透明，导致了潜在的风险。目前全国统一碳市场建设已经到了最关键的阶段，更应当注意碳金融市场风险，有序推进碳市场的建设。

二、我国区域碳金融风险研究文献综述

从国内外相关碳金融市场风险研究来看，对于碳金融市场风险有关的研究主要有三大类，一是碳金融风险的识别，二是碳金融风险的测度，三是碳金融风险的管理。

1.碳金融风险的识别。我国对于碳金融市场风险的分类主要是借鉴传统金融市场风险并根据碳交易产品的特性来分类的。刘志成认（2012）为我国开展碳金融业务主要面临着政策风险、政治风险、市场风险以及项目风险。王颖等（2019）则把碳金融风险分为政策风险、操作风险、市场风险以及信用风险。这也是碳金融风险分类研究中的主流分类方法。这些风险相较于传统金融领域中显现出异质性。

碳金融政策风险主要是由两个方面引起的。首先，碳交易的交易标的的特殊性由政策和法律确定，我国碳金融市场发展起步晚，在机制设计，法律规范等方面还存在较大的不确定性因素。其次，CDM 项目与一般的投资项目相比，需要经历较复杂的开发审批程序，周期长、交易成本大、交易规则严格，且项目交易涉及不同国家，所以在碳金融市场的政策风险较强。碳金融市场中控制系统不完善、参与者对交易规则的不熟悉和不法分子的恶意欺诈等因素都会引发操作风险。

市场风险是指碳金融市场中由于汇率、价格等因素变化而造成损失的可能性。与其他传统金融市场相类似，随着碳金融交易变得更加激烈，碳交易价格变得更加事变。研究表明，大量的潛在基本面因素导致了碳价格的变化，主要基本面是宏观经济环境、市场需求供应冲击、碳和能源市场之间的溢出效应和政策因因素。在Zhou等（2018）的研究中发现，碳交易价格与能源价格、宏观经济指标之间存在长期均衡关系，Song等（2019）运用均值回归检验、Cox-Ingersoll-Ross模型和事件研究方法研究了上海碳交易政策与碳交易价格的关系，发现政策对交易价格有显著的影响。这些潜在基本面主要是并使碳金融市场比其他市场更具波动性和风险性。

碳金融信用风险是指在碳交易市场中由于交易对手没有按照协议条款履行相关义务，或者交易客体的质量失真而使交易主体的当事人遭受损失的风险。碳金融信用风险除了具有一般信用风险特征以外还表现出信用风险收益和风险分布的不对称性更加突出、信息不对称性更加突出等特点。

2.碳金融市场风险的测度。由于我国碳交易市场起步晚，缺乏长期的有关碳期货的历史数据，市场上几乎没有为交易者提供规避、转移的风险的有效工具。所以国内碳金融风险定量研究主要集中于碳价收益率的波动性研究。VaR被众多学者视为衡量量化市场风险的标准工具，这被定义为在一定时期内具有给定概率的投资组合的潜在损失量。

研究人员运用不同的方法来估计区域碳金融市场VaR并针对传统方法进行改进。王景等（2015）以上海环交所自愿核证减排（CCER）为对象，用不同分布下GARCH模型考察其波动率，发现CCER收益率序列呈现出尖峰厚尾及波动集聚性，存在显著不对称效应和长期记忆性，广义误差分布下的APARCH（1，1）能精确预测VaR。杜莉等（2015）用异方差表示各区域碳交易市场的极端风险，通过ARCH族类模型计算每日VaR表示碳金融市场的市场风险，发现不同交易所价格冲击的记忆性以及市场风险都有所不同，这对我国碳金融市场风险的监测和管理有很大挑战。张晨等（2015）运用Copula-ARMA（1，1）-GARCH（1，1）模型衡量商业银行碳金融市场风险相关性，用Monte Carlo模拟方法计算了碳价和汇率的整合风险VaR，研究表明整合后的VaR要小于简单加总的VaR，忽略风险因子之间的相关性会高估市场风险。汪文隽等（2017）运用M-X-DMA方法对比分析欧盟碳市场与国内湖北试点成立初期的量价关系以及风险状况，发现湖北市场风险比欧盟更大。

3.碳金融风险的管理。在对碳金融风险的分类和度量等定性及定量研究的成果上，研究学者们试图提出有效的碳金融风险管理途径。周继昌（2012）分析了我国商业银行碳金融业务实践的特点及风险特征，并针对商业银行碳金融风险管理提出应当建立长效的碳金融风险识别机制、评估、应对机制，良好的人才培养机制和问责与惩罚机制。史晓玲（2010）还指出应当构建全面有效的碳金融风险预警指标体系。杜莉（2014）认为政府应当为碳交易风险的防控提供政策支持，主要包括完善碳金融政策体系，对碳金融机构进行指导和监管，健全碳金融交易平台，指导交易所设立风险防控准则，培育各类碳金融交易服务机构，为交易提供风险防控指导。此外，还有学者提出应当逐步整合碳市场，链接各区域碳市场，加快统一碳市场的建设以减少信息不对称导致的政策风险、信用风险、市场风险等。

三、未来研究展望

通过对碳金融市场风险研究有关的文献进行梳理，我国在碳金融市场风险研究领域取得了宝贵的成果，但是与国外碳金融风险研究成果相比有很大的不足，在今后的研究中可以考虑从以下几个方面进一步研究碳金融市场风险，以加深我国碳金融风险市场研究的深度和广度，更好地发展碳金融市场。（1）我国碳金融市场风险研究主要集中在定性研究，对碳金融市场及其风险的理解不够深入，对于碳金融市场的各类风险研究不足，特别是关于政策风险、信用风险、操作风险等的研究。在之后的研究中可以借鉴传统金融风险的研究方法，结合碳金融市场风险的特点，深入对碳金融市场各类风险的定性和定量研究。（2）从我国碳金融市场管理的途径入手进一步讨论我国碳金融风险管理理论体系的构建和操作实施。应当充分吸取区域碳金融市场风险管理经验以及国外碳金融市场风险管理的优秀经验，完善统一碳市场的风险管理。此外如何尽可能规避风险，向区域碳金融市场过渡到统一碳市场也是亟待完成的课题。（3）碳金融衍生品是防范风险的重要工具，我国碳金融市场的金融衍生品相较于国外碳金融市场较少，国内对于碳金融衍生品的研究也相对较少，所以在这方面的研究还需要进一步加强。

（作者单位：华北电力大学经济管理系）