与投资目标公司对赌是否已成为“空中楼阁”
——兼评《九民纪要》第5条之可履行性

何 琛

（华东政法大学 法律学院，上海 200042）

一、投资人与投资目标公司对赌的履行困境

“对赌条款”又称“估值调整条款”，是投资人在股权投资时，出于双方对于公司信息了解不对称，可能导致公司未来发展和股权价值判断产生偏差。因此，在股权投资协议中，往往会设置对赌条款。实践中，往往会约定在目标公司未达成约定业绩目标或未在约定期限内上市时，进行回购股权、现金补偿、股权调整等。对赌的对象往往包括投资目标公司及目标公司的实际控制人和股东（以下统称“股东”）。我国司法机关对于投资人与目标公司股东对赌往往持认可态度，但法院对投资人直接与投资目标公司对赌的裁判思路却一直在变化，梳理如下：

在“海富案”①中，最高院认为：“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。”在“华工案”②中，江苏高院认为：“在对赌目标不能实现时，约定由公司按合理价格回购投资人的股份，公司其他全部股东保证办理股权回购手续，不侵害公司及债权人利益，不构成抽逃出资，且具有法律和事实上履行可能性的，对赌协议有效。”

《九民纪要》对于对赌协议的效力及履行给出了指导性意见。首先，从合同有效性的维度，《九民纪要》指出：“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持。……