商业信用、市场地位调节与异质性研发投资

宫兴国　陈晨

【摘 要】 以2015—2019年创业板上市公司为研究对象，基于研发投资异质性，将研发投资划分为探索式创新投资和开发式创新投资，采用多元回归分析方法研究了商业信用和两者之间的关系。结果表明，商业信用与探索式创新投资存在倒U型关系，与开发式创新投资存在U型关系。进一步加入市场地位调节因素，研究发现：市场地位高的企业，商业信用与探索式创新投资的倒U型关系更明显;市场地位低的企业，商业信用与开发式创新投资的U型关系更明显。文章采用替换变量的方法进行了稳健性检验，再次验证了结论的正确性。

【关键词】 商业信用; 探索式创新投资; 开发式创新投资; 市场地位

【中圖分类号】 F234.3;F273.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）02-0043-07

一、引言

党的十八大以来，我国科技创新投资规模逐渐扩大，投资动力持续增强。据统计，2018年我国研发支出占GDP的比重已经由2000年的0.90%上升到2.19%。国家科技水平的提高离不开个体企业的技术创新，而企业研发活动具有周期长、融资成本高、不确定性高和风险性大的特点，加之信息不对称的影响，相比一般项目投资会面临更严重的融资约束[ 1 ]。

商业信用产生于供应链的赊销行为，包括上游供应商允许企业延期付款和下游客户预先支付企业资金两种授信模式。研究表明，商业信用融资因其成本低、期限灵活的特点，已经成为我国企业研发投资的一项重要融资渠道[ 2 ]。关于商业信用影响研发投资的机理问题，代表性的研究结论可以分为“促进类”和“抑制类”。“促进类”认为商业信用具有融资信息优势，能减少企业创新与外部融资之间的信息不对称，通过现金替换的方式缓解融资约束，促进企业的研发投资[ 3 ];“抑制类”则认为商业信用作为一种短期债务融资，交易成本高且期限短，很难为企业的创新发展提供持续现金流，并会增加企业的融资风险，抑制企业的研发投资[ 4 ]。

实际上，不同的研发活动类型对资金需求的程度和规模存在差异[ 5 ]。现有研究在探讨商业信用和研发投资关系时，将研发投资视为一个整体，忽视了研究和开发阶段的差别，而企业研究和开发阶段在收益不确定性和信息不对称程度上有所差异，外部资金对二者的影响存在不同[ 1 ]。基于企业研发活动异质性特点的考虑，本文根据March[ 6 ]、毕晓方等[ 7 ]的研究，将企业研发投资划分为探索式创新投资和开发式创新投资两种，研究商业信用对异质性研发投资的影响差异。此外，市场地位不同的企业可获得的商业信用规模也有所差异，市场地位高的企业往往能获得更多的商业信用融资[ 8 ]，在进行研发投资资金配置时也会存在不同。鉴于此，本文以2015—2019年创业板上市公司为研究样本，探讨商业信用对异质性研发投资的影响差异，并进一步分析市场地位的调节作用。

二、理论分析与研究假设

（一）商业信用与探索式创新投资

探索式创新是一种激进型的创新，旨在借助新知识或者脱离既有知识取得革命性的市场创新，研发时间长且成果难以评估，但可以满足潜在客户和未来市场要求，有利于企业建立自身竞争优势[ 9 ]。这类研发投资额度大，收益具有高度不确定性，研发过程较为机密，外部金融债权人往往不能轻易获悉，出于对研发活动高风险和未知性的考虑，外部金融债权人会采取更为严苛的措施来对企业进行审查，导致企业面临严重的融资约束[ 7 ]。因此，企业进行探索式创新活动更需要非金融债务的资金保障。

商业信用作为企业外部非正规金融融资的一种形式，在一定程度上可以缓解企业的融资约束，对探索式创新投资产生激励效应。首先，根据替代性融资理论，当企业由于信贷配给的存在，即使愿意支付高额利息仍无法从银行取得贷款时，可利用商业信用来弥补企业面临的融资不足问题[ 10 ];其次，供给者对企业的商业信用授信可向市场传递企业信用良好的信号，基于互补理论，商业银行可根据该信号传递来进行信贷决策[ 11 ]，银企间的信息不对称得以缓解;最后，商业信用虽然在名义上属于短期债务融资的一种，但因其占比高和循环流动的特点，一定程度上可以视为企业的长期债务融资，满足探索式创新需要长期投资的要求[ 12 ]。因此，企业可以利用获得的商业信用缓解融资约束，促进企业的探索式创新投资。

但是，随着企业商业信用规模的不断增加，超过临界值后商业信用会对企业的探索式创新投资产生挤出效应。首先，商业信用的供给者可以通过业务往来及时了解企业的经营与信用状况，当企业商业信用融资规模较大时，有较高的违约风险和信用风险，供给者有可能会提出断供等措施来让企业按时还款，而探索式创新投资周期长，投资回报不确定，企业为了避免债务危机需保持足够的现金持有量，此时会对探索式创新所需资金形成挤压;其次，依赖商业信用融资较多的企业，短期偿债风险增加，在管理层风险投资偏好既定的情况下，探索式创新的高风险性和不确定性会让管理层减少对其投资[ 4 ]。

综上所述，本文认为，商业信用与企业探索式创新投资之间的关系可能不是线性的，存在阈值效应。即前期随着商业信用的增加，企业会增加对探索式创新活动的投资;当商业信用达到临界值（阈值）后，企业会减少对探索式创新活动的投资。根据以上分析，提出假设：

H1：随着商业信用的增加，企业的探索式创新投资先增加后减少，两者呈现倒U型关系。

（二）商业信用与开发式创新投资

开发式创新是以满足现有市场需求为目标，在企业已有的技术和知识基础上进行的创新，相比于探索式创新而言，其新产品研发与市场推广的风险和不确定性较小，能够在短期内提升企业业绩[ 7 ]。在企业经营过程中，企业若过多进行探索式创新可能会让企业陷入“探索—失败—无回报”的恶性循环，过多进行开发式创新容易让企业陷入惯性思维和能力僵化，因此企业为了稳定发展，往往同时进行探索式创新和开发式创新，并平衡好两种创新之间的关系[ 6，13 ]。

在企业获得的商业信用达到一定规模前，商业信用的增加会对开发式创新投资产生挤出效应。企业获得的商业信用会向市场传递公司经营良好的信号，有助于企业获取更多创新资源，加大对研发的投资力度，促使企业更加关注长期利益，不断进行新产品和新技术的研发[ 14 ]。在商业信用资源有限的情况下，企业会对探索式创新和开发式创新进行权衡，适当分配资源[ 13 ]，此时企业会增加对探索式创新活动的投资，则相应会减少对开发式创新活动的投资。

随着企业获得的商业信用规模不断增大，超过临界值后商业信用会对企业的开发式创新投资产生激励效应。企业商业信用融资规模增加，短期偿债压力增大，管理层希望在自己有限的任职期间内可以快速提升企业业绩，证明自己的工作能力，因此会把风险控制在自己可接受的范围内。开发式创新投资成功概率大，并且可以在短期内为企业带来稳定回报，提升企业业绩，因而管理层会更偏好进行开发式创新投资。

综上所述，商业信用与企业开发式创新投资之间的关系也可能不是线性的，存在阈值效应。即前期随着商业信用的增加，企业会减少对开发式创新活动的投资，当商业信用达到临界值（阈值）后，企业会增大对开发式创新活动的投资。根据以上分析，提出假设：

H2：随着商业信用的增加，企业的开发式创新投资先减少后增加，两者呈现U型关系。

（三）市场地位对商业信用与异质性研发投资的调节作用

市场地位是反映企业市场势力和竞争优势的重要特征，对企业进行研发投资决策有着重要影响。具有优势市场地位的企业，本身就具有生产规模效应，能抵抗研发投资带来的高风险[ 15 ]，另外拥有较强的市场定价能力，有充足的现金流保证，削弱了对技术进步的要求和淡漠了研发创新的意识[ 16 ]。

对于探索式创新投资而言，优势市场地位企业在激烈的市场竞争中享有主导权，其重新寻找合作伙伴的成本很低[ 17 ]，此时供给者难以通过断供等措施来对优势市场地位企业的行为进行有效监督，并且市场优势地位可以保证企业研发成果的有效转化[ 16 ]，增强企业积极获取商业信用并利用商业信用来推动探索式创新投资的动力。但过高的商业信用也会增大优势市场地位企业的短期偿债风险。这些企业本已具备较高的竞争优势，其通过持续创新活动来提高竞争优势的积极性降低，此时会更倾向于增加营销支出来开拓产品市场，在短期内获得高额收益，即在这种情况下，企业不愿意对探索式创新这种风险高的项目投入较多资金[ 18 ]，因此会加速商业信用对探索式创新抑制作用的出现。根据以上分析，提出假设：

H3：提高市场地位能增强商业信用与探索式创新投资的倒U型关系。

对于开发式创新投资而言，市场地位的提高可以提高企业的融资水平。首先，市场地位高的企业，信誉保证和市场竞争能力都比较强，可以凭借其在行业内的优势地位获得便捷的融资渠道和丰富的资金支持[ 19 ]，通过提高企业融资水平的方式缓解企业的融资约束，在一定程度上抵销商业信用对开发式创新投资的抑制作用。其次，处于市场领导地位的企业，其管理者会更加看重自己的声誉，为了自身利益最大化会存在一定程度的短视行为，不愿因可能的创新失败影响到他们在经理人市场中的声誉。基于以上分析，市场地位的提高可以让商业信用与开发式创新投资的U型曲线变得更加平缓。基于以上分析，提出假设：

H4：市场地位的提高会减弱商业信用与开发式创新投资的U型关系。

三、研究设计

（一）样本选取与数据整理

本文以创业板上市公司2015—2019年的数据为研究样本，在此基础上，剔除金融类企业和研发支出数据缺失的样本，最终得到2 791个观测值。其中探索式创新投资和开发式创新投资的数据主要来源于公司年报披露的费用化研发支出和资本化研发支出，相关公司数据主要靠查阅公司年报及WIND数据库、CSMAR数据库获得，使用Stata14.0软件进行分析。除此之外，本文对连续变量进行了前后1%的缩尾处理，以消除异常值的影响。

（二）变量定义

1.被解释变量

异质性研发投资（R&D）：我国《企业会计准则》（2006）要求企业应将研究开发阶段分为研究阶段和开发阶段，并对每个阶段的投资信息进行明确披露。研发投资主要包括费用化和资本化两部分，其中费用化主要发生在研究阶段，资本化发生在开发阶段。研究阶段更偏向于探索性的支出，与开发阶段投资相比，风险高且不确定性大，因此本文借鉴毕晓方等[ 7 ]的观点，用费用化研发支出作为研究支出對探索式创新投资进行衡量，用资本化研发支出作为开发支出对开发式创新投资进行衡量。具体计算方式如下：

探索式创新投资（R）=费用化研发支出/期末总资产

开发式创新投资（D）=资本化研发支出/期末总资产

2.解释变量

商业信用（TC）：商业信用代表企业从上下游企业获得的融资总额，本文借鉴陆正飞和杨德明[ 10 ]的做法，用企业当期应付账款、应付票据和预收账款之和与总资产的比值来表示。

3.调节变量

市场地位（MP）：赫芬达尔指数在企业层面可以反映相对市场地位，因此本文借鉴李德辉等[ 16 ]的做法，使用赫芬达尔指数表示企业的市场地位，MP值越大，表明产品市场竞争程度越低，企业市场地位越高，计算公式为：

MP=（X/X）

公式中的Xi代表企业i的年度营业收入，X代表企业i所属行业所有企业年度营业收入之和。

4.控制变量

企业研发投资除了受商业信用融资的影响外，还会受到其他因素的影响。本文在借鉴吴祖光和安佩等[ 4 ]以往研究的基础上，选取公司规模（Size）、现金比率（Cash）、成长性（Q）、人力资本（Hr）、企业年龄（Age）等指标作为控制变量对主要变量间的关系进行研究，并进行行业（Indu）和年份（Year）的控制。各变量定义如表1所示。

（三）模型设定

为了对H1和H2进行检验，构建模型（1）：

INNO=α+αTC+αTC+αSize+αCash+αQ+ αHr +

αAge+∑Year+∑Indu+ε（1）

研发投资INNO分别用探索式创新投资（R）和开发式创新投资（D）表示，分成模型（1-1）和模型（1-2）。在模型中加入商业信用的二次方（TC），以考察商业信用与探索式创新投资和开发式创新投资的非线性关系，预计在模型（1-1）中α显著为负，在模型（1-2）中α显著为正。

为了对H3和H4进行检验，在模型（1）的基础上加入市场地位（MP）、市场地位与商业信用的交乘项（MP×TC）、市场地位与商业信用二次方的交乘项（MP×TC），构建模型（2）：

INNO= β+ βTC+ βTC+ βMP×TC+

βMP×TC+ βMP+ βSize+ βCash+ βQ+

βHr+ βAge+∑Year+∑Indu+γ

（2）

INNO分别用R和D来表示，分成模型（2-1）和模型（2-2）。市场地位的调节作用主要根据β4的符号和ββ-ββ的正负进行判断。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计分析结果见表2。我国创业板上市公司探索式创新投资和开发式创新投资的均值均高于其中位数，说明有一半以上的企业研发投资水平尚未达到市场平均水平，研发投资强度有待提高。商业信用融资最小值为0.0061，最大值为0.4535，均值为0.1360，高于中位数0.1145，说明不同企业获得的商业信用融资规模有较大差距，部分企业商业信用融资水平较高。市场地位中位数为0.0005，平均值为0.6390，标准差为3.3657，说明在创业板上市公司中企业市场地位差距悬殊，部分企业市场地位较低。控制变量方面，现金比率最小值为0.0744，最大值为10.4089，标准差为1.7148，说明样本企业存在较大的偿债能力差异。

（二）相关系数分析

相关性分析结果如表3所示。商业信用与探索式创新投资（R）之间的相关系数为-0.032，在10%的水平显著负相关，与开发式创新投资（D）之间的系数为-0.146，在1%的水平显著负相关，说明商业信用可能对企业的探索式创新投资和开发式创新投资均起负向作用，与H1和H2有出入，后续应通过回归分析作进一步检验。Pearson相关系数表中两两变量相关系数的绝对值最大为0.395，低于0.6，说明各个变量之间共线性不严重，为后续研究奠定了基础。

（三）回归结果分析

1.商业信用与异质性研发投资

关于U（倒U）型关系的检验，本文借鉴Haans等[ 20 ]的研究，认为应满足三个条件：（1）解释变量的二次项系数显著为正（负）;（2）当解释变量取最小值时斜率为负（正），解释变量取最大值时斜率为正（负）;（3）曲线的拐点在解释变量的取值范围中。

商业信用对异质性研发投资的影响及市场地位的调节作用回归结果如表4所示。模型（1-1）中TC2的系数为-0.1174且在1%的水平显著，当TC取最小值0.0061和最大值0.4535时对应斜率为0.0663和-0.0426，曲线拐点为0.2784（在TC取值范围内），满足倒U型關系的三个条件。因此，商业信用与探索式创新投资之间存在倒U型关系，H1得到验证。说明前期随着商业信用的增加，企业提高了对探索式创新的投资，但超出临界点后，企业面临的偿债压力增大，减少了对探索式创新的投资。

与上文分析类似，模型（1-2）中TC2系数显著为正，当TC取最小值和最大值时对应的斜率分别为-0.0186和0.0095，曲线拐点为0.3015，符合U型关系的三个要求。因此，商业信用与开发式创新投资存在U型关系，H2成立。说明企业获得商业信用增多后，会分配较多资源进行探索式创新投资，从而减少了对开发式创新的投资，但当获得的商业信用融资规模超出临界点后，管理层出于自身利益最大化和减少财务风险的考虑，会减少对探索式创新的投资，增大对开发式创新的投资。

2.商业信用、市场地位调节与异质性研发投资

关于对U（倒U）型关系的调节作用，本文借鉴Haans等[ 20 ]的研究，认为包括曲线变得陡峭或平缓和曲线拐点左右偏移两个方面。对于模型（2），首先，β显著为正时，表明在调节变量的作用下，U型变得陡峭，倒U型变得平缓;反之，倒U型变得陡峭，U型变得平缓。其次，判断ββ-ββ的符号，若符号为正，说明随着调节变量的增加拐点向右移动，反之拐点向左移动。

模型（2-1）检验市场地位对商业信用与探索式创新投资的调节作用。由模型（2-1）回归结果可知，在不同市场地位水平下，商业信用与公司探索式创新投资在1%的水平显著正相关，商业信用的平方与探索式创新投资在1%的水平显著负相关，说明商业信用融资与探索式创新投资的倒U型关系没有改变;β=-0.0104且在5%的水平显著，说明倒U型曲线变得陡峭，同时β=0.0617β=-0.1070，β=0.0016，β=-0.0104，则ββ-ββ<0，表明随着市场地位的提高，拐点向左移动，即市场地位越高的企业，商业信用与探索式创新投资的倒U型曲线拐点所对应的商业信用金额越低。结果如图1所示，市场地位高的企业，商业信用与探索式创新投资的倒U型关系更明显，H3得到验证。

模型（2-2）检验市场地位对商业信用与开发式创新投资的调节作用。模型（2-2）的回归结果表明，商业信用与企业开发式创新投资在1%的水平显著负相关，商业信用的平方与开发式创新投资在1%的水平显著正相关，说明商业信用融资与开发式创新投资的U型关系没有改变;β=-0.0043且在1%的水平显著，说明U型曲线变得平缓，同时β=-0.0197，β=0.034，β₃=0.0016，β=-0.0043，则ββ-ββ>0，表明随着市场地位的提高，拐点右移，即市场地位越高的企业，商业信用与开发式创新投资的U型曲线拐点所对应的商业信用金额越高。结果如图2所示，市场地位低的企业，商业信用与开发式创新投资的U型关系更明显，H4得到验证。

（四）稳健性检验

为了进一步增加研究结论的可靠性，本文采用替换变量的方式对结论进行了稳健性检验。（1）改变商业信用的衡量方式，用应付账款与总资产的比值作为商业信用的代理变量;（2）改变异质性研发投资的衡量方式，用费用化研发支出加1取对数作为探索式创新投资的代理变量，以资本化研发支出加1取对数作为开发式创新投资的代理变量;（3）改变市场地位的衡量方式，将市场地位用勒纳指数即（营业收入-营业成本-销售费用-管理费用）/营业收入进行衡量，为了消除不同行业的影响，用每个企业的勒纳指数减去其所属行业内以销售额加权的勒纳指数均值，以此作为衡量该企业市场地位的代理变量。将上述代理变量依次代入模型分别进行回归，结果表明，除显著性水平略有差异外，研究结论与前文基本一致。

五、研究结论与启示

本文以2015—2019年创业板上市公司为研究样本，探究商业信用如何影响企业的异质性研发投资及市场地位是否会对商业信用与异质性研发投资的关系产生调节作用。通过理论推导与实证分析发现，随着商业信用的增加，探索式创新投资呈先上升后下降的倒U型趋势，开发式创新投资呈先下降后上升的U型趋势，本文认为主要原因是商业信用在缓解企业资金压力的同时也会增大企业偿债风险，而探索式创新与开发式创新在风险承担和资金需求等方面有不同特征。进一步考虑企业市场地位后发现：市场地位高的企业，商业信用与探索式创新投资的倒U型关系更明显;市场地位低的企业，商业信用与开发式创新投资的U型关系更明显。

本文研究结论的启示意义在于：

1.企业应选择合适的研发投入方式

创业板企业可以利用商业信用来缓解企业融资约束，为企业研发提供资金补充，进而提高企业探索式创新投资和开发式创新投资的水平。但是，探索式创新和开发式创新在风险承担、资金需求、投资回报等方面存在异质性，市场地位的高低也会调节商业信用对异质性研发投资的作用。因此，企业应根据自身市场地位和可获得的商业信用规模，选择合适的研发投资方式，最大限度地发挥商业信用对探索式创新投资和开发式创新投资的正向作用。

2.企业应合理使用商业信用，估测商业信用阈值

商业信用作为企业一种重要的债务融资方式，在一定程度上可以缓解企业融资约束，为企业研发提供资金支持，但过高的商业信用会增大企业短期偿债风险。因此，企业应根据自身研发需求与偿债能力的高低，创新商业信用管理模式，形成合理预警机制，以防在经营过程中出现资金缺口，增加企业风险。

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