内部资本市场、战略差异度与债务融资成本

杨红　杨云帆

【摘 要】 以沪深两市2012—2019年上市公司数据为样本，实证分析戰略差异度对债务融资成本的影响，并从内部资本市场角度探索其对战略差异度与债务融资成本关系的调节作用，探寻战略差异度引致的内外部融资矛盾的解决渠道。实证结果显示：战略差异度大会显著提高企业债务融资成本;内部资本市场活跃程度高可以降低企业债务融资成本，且内部资本市场能显著减弱战略差异度引致的债务融资成本增大的不利影响。据此提出当战略差异使企业生产经营的不确定性增大、债务融资成本上升时，企业可以选择构建内部资本市场，并提高其活跃程度，从而在一定程度上缓解融资约束，降低债务融资成本。

【关键词】 内部资本市场; 战略差异度; 债务融资成本; 信息不对称; 债务契约

【中图分类号】 F275;F832.4  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）01-0061-07

一、引言

随着财政部2017年发布《管理会计应用指引第100号——战略管理》，战略导向的公司治理日益受到关注。经济环境的变化及市场规模的不断扩张，使企业面临的竞争压力加大。越来越多的企业在战略发展上寻求突破，实行差异化战略。

而战略差异化是一项高收益高风险的活动，企业通过研发核心技术、提升服务质量、优化运营模式等手段实行差异化战略的确能够取得一定的竞争优势，但同时，偏离行业通用的战略模式也会大幅提高企业的经营风险，增加企业与利益相关者间的信息不对称，并易引发代理问题[1]。因此，融资机构基于风险考虑，对未来发展潜力较大但短期经营风险较高的诸如实施差异化战略的企业，发放贷款十分谨慎。为促进资本市场健康发展，必须解决债务融资存在的对银行信贷依赖重、商业信用占比高和债券融资成本高等问题。因此，如何进行战略差异决策，化解企业战略差异度对债务融资的负面影响，是企业、债权人和监管部门等关注的焦点问题。

而由于企业战略具有个体差异性，不存在完全一致的战略模式，前期文献关于战略差异的研究主要集中在个案视角，得到了一些有意义的成果。但个别公司的优秀案例一般难以完全复制和借鉴，研究结论的普适性不够高，并且对于融资决策的影响研究较少。债务融资成本的文献主要从债务特征[2-3]、公司治理[4-6]和会计信息[7-8]等方面展开，较少分析外部信息如战略差异对债务融资的影响，并且未从内部资本市场这一机制进行深入研究。因此本文探索企业战略差异对债务融资水平的影响，并将内部资本市场概念引入企业战略差异经济后果的框架中，为企业化解实行差异化战略带来的高融资成本提供解决思路，以推动和深化我国资本市场发展。

二、文献综述与假设提出

（一）战略差异度与债务融资成本

战略指导企业的长期发展方向，从全局考虑做出长远性谋划，配置资源使之与内外部环境相匹配，指导企业的生产经营以及财务决策，从而实现企业目标。在市场发展过程中，一个行业中各企业面临着相似的市场环境，其战略与外部环境不断磨合，形成了适应行业市场特征的一般化的战略模式。这种行业一般化战略适应现有政策和法律法规的规范且经历了长期的实践检验，因此企业一般会选择行业普遍的战略模式。但是当市场竞争状况严峻、消费者偏好变化时，为了在激烈的市场竞争中取得优势地位，获得超额利润，部分企业会选择偏离常规的战略模式，如通过研发核心技术、优化组织结构来构建企业核心能力，提高市场竞争力等。

已有研究表明，无风险报酬率、契约条款和违约概率是影响债务成本的基础因素[9]，而采取偏离行业普遍水平的战略模式会造成较高企业绩效的波动性，造成极端利润[10]，带来更高的股价崩盘风险[11]。由此可见，战略差异会大大提升企业的经营风险，加大企业在债务契约上的违约概率，从而导致债权人的高利息回报要求。为了培养有创造性的核心能力，实现差异战略，企业进行资源配置的成本和难度都会加大，经营的不确定性更高，经营战略的合理性和合法性会遭到外部投资者的质疑;同时异于同行业经营模式的企业战略导致利益相关者无法参考同行业相似企业做出评判。这使企业经营情况难以预测[12]，会增加企业与利益相关者间的信息不对称程度，易引发代理问题并造成逆向选择[13]，降低资源配置效率，使企业陷入融资困境;同时信息不对称会导致投资者无法了解企业真实财务状况而产生较高的信息收集费用和较大的信用风险，从而造成企业的债务融资成本水涨船高;并且实行差异化战略会造成企业机会主义行为，企业利用关联交易或并购重组等手段的避税空间变大[14]，应计项目盈余管理被发现的可能降低，信息不对称程度会更高，债务资本成本也随之增高。综上，本文提出假设1。

H1：战略差异度越大，企业债务融资成本越高。

（二）内部资本市场与债务融资成本

基于信号传递理论，企业在外部资本市场进行投融资，不仅面临较大的风险，还将承担较高的交易成本。内部资本市场作为介于外部市场与企业主体间的组织形式，能通过提高资源配置效率的方式缓解融资约束。潘俊等[15]发现，集团内部资本市场可以起到替代外部市场的作用，相比于外部融资渠道更具信息优势。在内部资本市场中，总部与其他各部门同属一个主体，信息沟通更有效率，获取的信息更真实，成本费用也较少。当金融市场发展不完善导致企业无法获得发展必需的资金时，企业通过内部资本在分部间合理调配能在一定程度上减弱这种外部资本短缺状况。在这种替代作用下，企业与银行等外部投资者在借贷契约上的议价能力提高，债务融资成本趋于降低，企业融资约束有所缓解。

此外，集团内部资本市场与外部融资之间也存在着互补效应。由于企业集团内部各分部之间的现金流状况不完全一致，总部在配置资源时可以偏向有更优投资机会的分部，提高总体资金使用效率。同时，内部资本市场可以通过成员之间的相互担保，降低银行贷款的风险，增加获取银行贷款的机会。而且，由于内部资本市场存在的“多钱效应”，即把多个分部单位纳入同一总部的控制下，可以比单个分部融得更多的外部资本，资本成本更低[16]。因此本文提出假设2。

H2：内部资本市场越活跃，企业债务融资成本越低。

（三）内部资本市场、战略差异度与债务融资成本

战略是一种优化资源配置的行为，企业会通过转变战略模式实施差异化战略的方式，将其与竞争对手区分开以获取更多有限的资源。但差异化战略也可能带来经营风险、信息不对称风险等问题，导致企业陷入融资困境。但如果实行差异化战略的企业存在内部资本市场，即使一个部门业绩不佳，内部资本市场也可以将该资源有效重新配置到其他收益率高的部门和项目中。良好的资源配置可以降低绩效波动的风险，避免极端利润的产生，降低经营风险，提升企业信誉，从而使差异化战略能得到投资者的认可，提高企业在债务契约中的议价能力，显著降低由战略差异导致的债务融资的不利影响;内部资本市场缓解融资约束的能力又使成员企业更好地抓住净现值为正的投资机会[17]，降低了投资不足的风险，使金融机构对战略差异企业的风险有更积极的评估意见，降低本来针对高风险战略差异所要求的高投资回报率。此外，拥有内部资本市场的企业，资金在企业内部统一有序调配，总部将资源划拨到有更好投资机会但缺乏资金的部门中[18]，内部各成员之间融资更为便利，内部资本市场可以发挥信息优势和监管优势，从而实现更好的监管激励、更低的信息不对称、更有效的经理层约束和更高效的资产配置，进而化解战略差异造成的高资源配置成本和难度。基于此，本文提出假设3。

H3：内部资本市场活跃度高可以削弱战略差异度对债务融资成本的不利影响。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取2012—2019年沪深两市A股上市公司作为研究对象。为了确保样本的代表性，本文剔除金融与保险类上市公司、财务数据缺失的公司、ST、？觹ST类、暂停上市、停止上市及退市的公司。为控制极端值对回归结果的影响，对连续变量进行了1%的缩尾处理（Winsorize），形成13 877个样本。本文数据来自CSMAR以及Wind数据库，行业分类标准参照证监会2012年《上市公司行业分类指引》。数据采用Excel 2016和Stata 15进行处理。

（二）变量选择与定义

1.被解释变量——债务融资成本（Cost）

参考赵晴等[19]、孙志宏[20]的研究，本文采用利息支出与负债比值衡量债务融资成本。

2.解释变量——战略差异度（SD）

企业战略偏离行业平均水平的程度即战略差异度[1]。由于战略差异度作为非财务信息无法直接取得数据，以往文献中通常选择各个战略方向组合指标作为替代变量。本文使用以下方法度量战略差异度：（1）计算广告强度（广告费用/销售收入，其中广告费用以销售费用替代）、研发强度（研发支出/销售收入，其中研发支出以无形资产净值替代）、资本密度（固定资产/员工人数）、固定资产更新程度（固定资产净值/固定资产总值）、间接费用效率（管理费用/销售收入）和财务杠杆（债务总额/所有者权益）六个维度指标;（2）将这六个维度指标标准化，得出各企业每个战略维度与行业平均水平的偏离程度;（3）将六个维度的偏离程度进行算术平均，得到企业当年的战略差异度（SD）。在该计算方法下，战略差异度数值越大，表示企业战略与行业平均战略的偏离程度越大。

3.调节变量——内部资本市场活跃程度（ICM）

本文采用上市公司与集团内关联方之间的（应收账款+预付账款+应收票据+其他应收款+其他应付款）/总资产的数值进行替代。

4.控制变量

借鉴已有文献，本文选择公司规模、资产负债率、固定资产比率、经营现金流、总资产收益率、公司成长性、在建工程、第一大股东持股比例、年份和行业作为控制变量。

本文变量及其具体定义如表1所示。

（三）模型设计

根据本文提出的研究假设，構建三个回归模型来进行验证。

Cost，=α+αSD，+αSize，+αLev，+αFar，+

αCFO，+αRoa，+αGrowth，+αCon，+αFir，+∑Year，+

∑Ind，+ε，  （1）

Cost，=α+αICM，+αSize，+αLev，+αFar，+αCFO，+αRoa，+

αGrowth，+αCon，+αFir，+∑Year，+∑Ind，+ε，  （2）

Cost，=α+αSD，+αICM，+αICM，×SD，+αSize，+αLev，+αFar，+

αCFOi，+αRoai，+αGrowth，+αCon，+αFir，+∑Year，+∑Ind，+

ε，  （3）

四、实证结果

（一）描述性统计分析

本文对实证研究中的主要变量进行了描述性统计分析，结果如表2所示。由表2可知，战略差异度（SD）的均值和中位数分别为0.5516和0.4818，说明我国上市公司中战略差别于行业普遍水平的企业大多选择较大的战略差异程度;债务融资成本（Cost）均值为0.0216，处于较高的水平，反映出的结果符合我国融资现状，最大值0.0637与最小值0.0000之间存在明显差异，表明我国A股市场上市公司债务融资成本差别较大。

（二）相关性分析

表3显示了主要变量的相关系数结果，战略差异度（SD）与债务融资成本（Cost）显著正相关。内部资本市场（ICM）与债务成本（Cost）显著负相关。各变量的方差膨胀因子Vif均小于2，因此可以认为变量间不存在严重的多重共线性。以上相关性分析，初步支持本文的H1和H2。

（三）多元回归分析

表4列示了本文三个研究假设的多元回归分析结果：

1.战略差异度与债务融资成本

表4列（1）是对H1的检验，战略差异度（SD）与债务融资成本（Cost）的回归系数为0.001，在1%水平上显著正相关，通过了显著性检验。这说明战略差异度对企业债务融资成本的影响较大，H1得到验证。究其原因，一方面战略差异度会加大公司状况的预测难度，加剧公司与债权人之间的信息不对称程度;另一方面，战略差异可能导致企业经营风险增加，影响经营效率与结果的波动，进而影响偿债能力，导致债权人在制定债务契约时会有所顾虑。因此，在其他条件一定的情况下，公司与行业的战略差异越大，越难以用较低的成本从银行获取债务融资。在控制变量方面，结论与前人研究结论一致：资产负债率（Lev）越合理，總资产收益率（Roa）越高，经营现金流情况越好（CFO），企业的债务融资成本越低。

2.内部资本市场与债务融资成本

表4列（2）显示内部资本市场活跃程度（ICM）与企业债务融资（Cost）成本在1%的水平上显著负相关，验证了H2：随着内部资本市场活跃程度的增加，企业负担的债务融资成本会降低。其原因一是在于内部资本市场能通过企业内部信息沟通降低企业信息不对称程度;二是在于内部资本市场的配置功能，企业集团能通过内部资本市场实现资本的合理调配，提高资金使用效率以缓解外部融资约束。

3.内部资本市场在战略差异度与债务融资成本关系中的调节作用

表4列（3）报告了在模型中引入内部资本市场活跃程度与战略差异度的交乘项后的检验结果，其中交乘项系数显著为负，H3得以验证。内部资本市场活跃程度负向调节战略差异度对债务融资成本的影响，说明内部资本市场可以减缓战略差异造成的债务融资压力。其原因在于一方面内部资本市场可以实现更优监管激励、更有效的经理层约束和更高效的资产重置，提高了企业在债务契约上的议价能力，降低战略差异造成的更高的资源配置成本和难度;另一方面，内部资本市场缓解了经营财务风险，减弱信息不对称程度，从而起到降低债务融资成本的作用。

（四）稳健性检验

1.替换变量衡量方法

本文通过财务费用明细中利息支出、管理费与其他费用的和与总负债的比例来度量被解释变量——债务融资成本，回归结果（见表5）与前文研究发现一致，说明结论较为稳健。

2.工具变量法

本文参考王化成等[21]、袁蓉丽等[22]采用市场化程度（Mar）和行业集中度（HHI）作为工具变量，检验结果见表6，说明结论较为稳健。弱工具变量检验时，F值为91.8619，且P值为0.0650，拒绝了存在弱工具变量的原假设;过度识别检验P值为0.0000，接受了所有工具变量均为外生的原假设，说明工具变量选择较为合适。

五、研究结论

债务融资成本取决于债权人对企业履约能力的估计，当企业做出不同于行业普遍认同的战略决策时，一方面信息不对称程度有所增强，银行等融资机构难以判断企业的经营状况和偿债能力，这种不确定性会提高债务契约的成本;另一方面，战略差异度本身会使企业经营难度增加进而影响企业偿债能力，使债务融资成本提高。内部资本市场有着缓解融资约束和提高资源配置的效用，对债务契约有替代作用，能够缓解战略差异度对债务融资成本的不利影响。本文实证结果显示：（1）企业战略差异度越大，债务融资成本越高;（2）公司内部资本市场越活跃，企业债务融资成本越低;（3）内部资本市场可以减弱战略差异度对债务融资成本的不利影响。本文进一步丰富了战略差异对债务成本影响的研究，指出战略差异使企业生产经营的不确定性增大，此时企业可以选择构建内部资本市场，并提高其活跃程度，从而在一定程度上缓解融资约束，降低债务融资成本。

基于以上结论，提出以下建议：（1）企业在实施偏离行业普遍认知的战略时，应当谨慎权衡经营决策，以避免因战略调整带来债务融资成本过高的问题。（2）实施差异化战略的企业，应合理构建和利用内部资本市场，发挥其对来自外部市场债务融资的替代和互补作用，提高企业调整自身应对策略的能力，从而规避和管理环境变动带来的负面影响。

【参考文献】

[1] 王化成，侯粲然，刘欢.战略定位差异、业绩期望差距与企业违约风险[J].南开管理评论，2019，22（4）：4-19.

[2] SENGUPTA P.Corporate disclosure quality and the cost of debt[J].Accounting Review，1998，73（4）：459-474.

[3] PARK J C，WU Q.Financial restatements，cost of debt

and information spillover：evidence from the secondary loan market[J].Journal of Business Finance & Accounting，2009，36（9-10）：1117-1147.

[4] 孔凡峰.獨立董事制度与债务融资成本关系研究[D].成都：西南财经大学硕士学位论文，2014.

[5] 王运通，姜付秀.多个大股东能否降低公司债务融资成本[J].世界经济，2017，40（10）：119-143.

[6] 霍勤.审计监督、公司内外部治理与企业债务融资成本[J].财会通讯，2019（19）：33-38.

[7] 王彦超，姜国华，辛清泉.诉讼风险、法制环境与债务成本[J].会计研究，2016（6）：30-37，94.

[8] 朱松.债券市场参与者关注会计信息质量吗[J].南开管理评论，2013，16（3）：16-25.

[9] MERTON R C.On the pricing of corporate debt：the risk structure of interest rates[J].Journal of Finance，1974，29（2）：449-70.

[10] 刘名旭，李来儿.战略差异、财务柔性与经营业绩波动[J].山西财经大学学报，2019，41（12）：80-92.

[11] 侯德帅，董曼茹，付彬.公司战略差异、真实盈余管理与股价崩盘风险[J].财会通讯，2018（12）：3-8，129.

[12] 鄢志娟，王姗.企业战略差异度会影响分析师盈余预测吗？[J].南京审计大学学报，2019，16（1）：9-18.

[13] 叶康涛，张姗姗，张艺馨.企业战略差异与会计信息的价值相关性[J].会计研究，2014（5）：44-51，94.

[14] 周兰，唐洁宁.企业战略差异度与税收规避[J].会计之友，2019（23）：87-92.

[15] 潘俊，王亚星.战略差异影响企业税收激进程度吗？——基于“账税差异”的检验[J].中南财经政法大学学报，2019（6）：52-60，159-160.

[16] 万良勇，魏明海.集团内部资本市场、银行债务与债权人保护——来自中国上市公司的经验证据[J].南方经济，2009（1）：54-63.

[17] 邵军，刘志远.“系族企业”内部资本市场有效率吗？——基于中国“系族企业”的实证检验[J].中国会计评论，2009，7（3）：271-282.

[18] 张小有，韩思，黄冰冰.我国民营企业内部资本市场有效性实证研究——基于沪深A股民营上市企业的经验数据[J].会计之友，2016（24）：31-36.

[19] 赵晴，兰俊涛.股份回购影响了公司债务融资成本吗？[J].金融发展研究，2020（11）：38-47.

[20] 孙志宏.金融生态环境、民营企业社会责任与债务融资成本[J].会计之友，2018（16）：21-27.

[21] 王化成，张修平，侯粲然，等.企业战略差异与权益资本成本——基于经营风险和信息不对称的中介效应研究[J].中国软科学，2017（9）：99-113.

[22] 袁蓉丽，李瑞敬，夏圣洁.战略差异度与企业避税[J].会计研究，2019（4）：74-80.