财务柔性、职工培训投入与企业价值

王小红　雷坤　范佳佳

【摘 要】 文章以2013—2019年A股非金融类上市公司为样本，基于优序融资理论、代理理论，实证检验了财务柔性、职工培训投入与企业价值三者间的关系。研究发现，财务柔性与企业价值之间为倒U型关系，职工培训投入在财务柔性与企业价值间为遮掩效应，具体表现为职工培训投入对企业价值有明显促进作用，而财务柔性侵占了职工培训投入预算。研究结论有助于企业更好地运用财务柔性，提升资金使用效率。

【关键词】 财务柔性; 企业价值; 职工培训投入; 遮掩效应; 新冠疫情

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）01-0106-06

一、引言

受新冠肺炎疫情影响，部分企业由于生产经营活动停止和需求大幅减少而产生了流动性危机，导致部分企业资金链断裂甚至破产。此次突发公共卫生事件对全球经济的冲击，也再次证明了企业保持财务柔性的重要性。Byoun[1]定义财务柔性为企业低成本筹集资金的潜力，用来提升投资能力，把握投资机会或处理突发事件，进而实现企业价值最大化。财务柔性虽然能促进企业价值提升，但由于获得方式是持有高额现金及保持低负债率，会产生较高的机会成本和融资成本，增加企业负担。在财务柔性双刃剑的特点下，要想充分发挥财务柔性对企业价值的促进作用，不仅要研究二者间的关系，还要努力探索两者之间的中介路径。现阶段我国经济发展方式逐渐由要素驱动向创新驱动转变，实现创新驱动的根本在于人力资本积累，而企业人力资本的积累离不开企业在职工培训方面的投入。陆振朋[2]发现，考虑到企业的知识和技术积累是以员工为载体，具有因人员变动导致技术资本流失的潜在风险，其投资回报存在较强的不确定性。这种不确定性，让企业在选择是否将资金用于职工培训时产生决策犹豫，进而导致企业缺乏人力资本积累，在经济发展中掉队。因此，鉴于上述现实原因，探明财务柔性对企业价值的影响，理清财务柔性、职工培训投入与企业价值三者间的关系，不仅可以丰富财务柔性与企业价值的相关研究成果，还能帮助企业更好地运用财务柔性，具有很强的理论与现实意义。

现有关于财务柔性与企业价值关系的研究尚未形成统一结论，有学者认为，财务柔性通过提升企业投资能力进而为企业带来价值增值[3-4]。杨柳等[5]基于委托代理理论研究发现，财务柔性会导致企业过度投资，增加高管在职消费，损害企业价值。李竹梅等[6]发现财务柔性与企业价值是一种倒U型关系。而关于财务柔性、职工培训投入与企业价值间关系的研究文献几乎空白。鉴于此，本文以A股上市公司为研究样本，实证分析了财务柔性、职工培训投入与企业价值间的关系。

本文可能的创新与贡献在于：第一，本文在财务柔性相关理论研究基础上，探索职工培训投入在财务柔性与企业价值关系之间所起的作用，在研究财务柔性与企业价值关系的同时，丰富了财务柔性与企业价值之间的作用路径研究成果。第二，已有文献在研究财务柔性对企业价值的影响时，没有考虑企业性质的影响，而本文根据企业性质的差异，将样本分为国有上市公司和非国有上市公司进行分组研究，在一定程度上为国有企业混合制改革提供了经验证据。第三，首次在财务柔性与企业价值中介路径研究中提出遮掩效应，使研究结论更加适合企业经营的现实情况。

二、理论分析与研究假设

（一）财务柔性与企业价值

财务柔性对企业价值有重要的作用。积极作用方面，能帮助企业抵御突发危机、降低企业的融资成本和把握优良投资机会，促进企业股利分配，提升企业形象。优序融资理论认为，由于市场主体之间存在无法消除的信息不对称情况，为了应对信息不对称可能带来的风险，投资者会要求相应的风险补偿报酬，此外，外部融资也会带来直接的交易费用，加大企业融资成本。Tong et al.[7]认为，杠杆率与企业盈利能力显著负相关，高负债率使企业面临财务压力;财务柔性储备源自企业内部利润积累，能及时提供企业投资、应对突发事件所需资金，降低企业融资成本。Byoun et al.[1，3]研究发现财务柔性能显著提升企业的投资能力，帮助企业及时抓住良好的投资机会，能显著促进未来经营期间的企业价值提升。股利相关理论认为，保持稳定并持续增长的现金股利分配能向市场传递企业良好的盈利状况，提高投资者持有信心，最终达到提升股价目的。晋盛武等[8]研究发现，现金柔性和负债柔性均能提升公司现金股利的发放力度，城市发展水平在其中起调节作用，对发达城市来说负债柔性所起作用大于现金柔性，而欠发达城市则相反。赵瑞杰等[9]认为，财务柔性水平越高，企业现金股利支付意愿越强，股权集中度则在其中起调节作用。

消极作用方面，代理问题、持有成本问题会导致企业资金在无形中产生损耗、增加高管在职消费，导致低效投资，损害企业价值。Jensen et al.[10]认为，由于公司制企业所有权与经营权分离，企业高管不会完全按照委托人意愿行事，并且存在显著的在职消费等自利行为倾向。Kusnadi[11]研究发现，在单一领导型、金字塔型和家族企业中，由于存在更为严重的代理问题，现金持有过多往往会产生负向作用，股东也会因此保守衡量企业价值。杨柳等[5]通过研究发现，当民营公司持有的现金流量越充足，导致过度投资行为产生的可能性越大，过度投资压缩企业合理项目投资空间，抑制企业价值增长。因此，综合上述现有研究的两种不同观点，本文提出假设1。

H1：财务柔性与企业价值之间为倒U型关系，即财务柔性先促进企业价值提升，超过临界点后转为抑制。

（二）财务柔性与职工培训投入

Maria et al.[3]认为，财务柔性能提升企业的投资能力。肖忠意等[12]研究发现，财务柔性能促进企业保持技术创新的持续性投入。崔也光等[13]发现，单一的现金柔性策略和混合的財务柔性策略均会强化企业研发投入的力度。财务柔性通过增强企业投资能力，使企业能根据外部环境酌情扩大规模和保持在人力资本方面的投入积累，增强企业的核心竞争力。故本文提出假设2。

H2：财务柔性能促进职工培训投入，财务柔性与职工培训投入正相关。

（三）职工培训投入对财务柔性、企业价值的中介效应

财务柔性能提升企业的投资能力，而企业的投资活动种类十分丰富，通常涉及到固定资产、无形资产、金融资产以及人力资源等方面。随着知识与技术更新周期缩短和国家经济发展方式转型的推进，企业若想在快速变化的环境中赢得核心竞争力，在人力资本方面的积累就十分必要。人力资本可以通过对职工进行培训获取，关于职工培训对企业价值的贡献如何，前人研究结论尚不统一，Leuven et al.[14]认为培训是低效用、甚至是无用的。许军等[15]研究发现，职工培训对企业技术创新有显著的促进作用，这一作用在劳动力缺乏地区更加明显。吕一清等[16]研究发现，企业家教育认知水平、职工培训投入与员工质量对企业价值具有稳定的促进作用。张志强[17]研究了在岗培训对于企业绩效和员工议价能力的影响，发现在岗培训为企业带来的产出效应是远远高于工资上升效应的，在岗培训能有效提升企业的综合竞争力。综上所述，财务柔性可能通过增加职工培训投入进而提升企业价值，故提出假设3。

H3：职工培训投入在财务柔性与企业价值之间起中介作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2013—2019年A股上市公司作为研究对象，为保证样本选择的合理性，对其进行如下处理：（1）剔除ST、？觹ST上市公司;（2）剔除数据缺失样本;（3）使用Winsor2对所有变量极端值数据进行1%和99%水平上的缩尾处理;（4）考虑到金融行业高现金持有特征，会对实验结果产生较大影响，故予以剔除。最后得到8 145个观测值的非平衡面板数据，其中国有上市公司2 536个，非国有上市公司5 609个。数据均从国泰安数据库（CSMAR）中搜集，处理软件为Stata16.0。

（二）变量设定与模型构建

1.变量设定

参考国内文献衡量财务柔性的大多数做法，借鉴曾爱民等[18]衡量方法，用现金柔性与负债柔性之和衡量企业财务柔性指标。考虑到财务柔性对企业价值的影响需要一个过程，本文采用财务柔性期初数进行回归分析。参照已有文献选取控制变量，本文选取的变量如表1。

2.模型构建

本文参考田祥宇等[19]的模型设计，采用温忠麟等[20]的中介效应分析程序，研究职工培训投入在财务柔性与企业价值之间的作用。构建模型1检验H1，若α1显著为正、α2显著为负，则H1成立，表明财务柔性对企业价值的作用关系为倒U型。模型2用于检验H2，若β1显著为正，则H2成立，表明财务柔性对职工培训投入起正向促进作用。模型3用于检验H3，若η、η显著为正，且在H1、H2成立下，则H3成立，表明职工培训投入在财务柔性与企业价值中起中介作用。

TOBINQ，=α+αFF，+αFFSQ，+αSIZE，+

αINTRESTE，+αRD，+αDEBT，+αSOE，+∑ID+

∑YEAR+ε， （1）

ETE，=β+βFF，+βSIZE，+βINTRESTE，+

βRD，+βDEBT，+βSOE，+∑ID+∑YEAR+ε， （2）

TOBINQ，=η+ηFF，t+ηFFSQ，+ηETE，+

ηSIZE，+ηRD，+ηDEBT，+ηSOE，+∑ID+∑YEAR+

ε，  （3）

四、实证检验

（一）描述性统计

表2列示了变量的描述性统计结果，由表2可知，企业财务柔性均值为-0.085，中位数为-0.406，整体看来财务柔性水平较低，最大值为6.746，最小值为-1.33，标准差为1.097，说明不同企业财务柔性水平差异较大。职工培训投入均值为14.76，最小值為9.3，最大值为19.3，标准差为1.7，表明不同企业之间职工培训投入差异较大。企业价值标准差为1.857，净利润增长率标准差为3.156，均表明不同企业的企业价值、净利润增长率的差异较大。

（二）实证结果分析

在建立模型前，通过F值检验和稳健的Hausman检验，根据表3结果，确定使用控制个体和年份的双向固定效应模型进行估计。多重共线性检验结果VIF均值小于10，不存在多重共线性问题。面板数据可以解决模型内生性问题，采用稳健标准误处理异方差和序列相关问题。考虑到财务柔性需要伴随企业经营、投资活动的开展才能对企业价值产生影响，存在滞后效应，故本文采用财务柔性期初数进行统计分析。模型检查结果见表3。

1.财务柔性对企业价值的影响

表4列示了财务柔性对企业价值之间关系的回归结果。结果显示财务柔性（FF）系数分别为0.408、0.352和0.398，均在1%水平上显著，财务柔性平方（FFSQ）系数分别为-0.031、-0.044和-0.028验证了本文H1，财务柔性与企业价值为倒U型关系，财务柔性先促进企业价值提升，超过临界点后转为抑制。研究结果与李竹梅等[6]基本吻合。同时，本文按企业性质的不同进行了分组研究，分组回归结果财务柔性系数中非国有上市公司0.398，高于国有上市公司0.352，表明非国有上市公司对资金的运用效率更高。

2.财务柔性对职工培训投入的影响

表5列示了财务柔性对职工培训投入之间关系的回归结果。结果显示，财务柔性系数分别为-0.065、-0.080和-0.070，且均在1%的水平上显著，H2不成立，即财务柔性不仅不能增加企业的职工培训投入，反而会抑制职工培训投入。同时，财务柔性对职工培训投入抑制作用的情况在国有上市公司中更加严重。陈林等[21]认为，由于国有企业经过多年的发展与变革获得了较高的市场地位，其在采购、销售渠道或是人员招聘方面有着更大的优势，故当所有制改革中呈现出一定的政策不确定性，甚至会降低企业职工教育积极性。

3.职工培训投入对财务柔性和企业价值的中介效应

从表6回归结果看，财务柔性（FF）、职工培训投入（ETE）和企业价值的回归系数分别为b=0.021（5%水平上显著）和c’=0.408（1%水平上显著），根据温忠麟等[20]的中介效应检验程序结合H2结果a=-0.065可知，ab乘积与c’符号相反，即职工培训投入对财务柔性和企业价值是遮掩效应，而不是中介效应，H3不成立。同时，职工培训投入系数，国有上市公司0.045高于非国有上市公司0.039，表明国有企业的职工培训投入的价值转化效率更高，这也符合国有企业职工稳定性较高的事实。一些研究结果也发现，国有和集体企业员工比私营企业及外资企业的员工受到更多的职业技能培训。

（三）稳健性检验

尽管分组回归结果稳健，但为了避免单一测度方法带来的回归结果的偶然性，本文选择替换变量进行稳健性检验。替换被解释变量，借鉴姚禄仕等[22]用市净率指标代替托宾Q值。替换解释变量，借鉴陈非等[23]负债柔性的衡量方法，不对小于零的值做特别处理，得到财务柔性=（企业现金比率-行业现金比率）+（行业平均资产负债率-企业资产负债率）。按上述替换方式进行回归，主要解释变量符号及显著性不变，本文结果依然成立。检验结果见表7。

五、结论与启示

本文以2013—2019年A股非金融类上市公司为样本，实证检验了财务柔性、职工培训投入与企业价值之间的关系。研究发现，财务柔性与企业价值之间关系为倒U型，财务柔性对企业价值先促进后抑制;通过按企业性质分组回归发现，相对于国有上市公司，非国有上市公司财务柔性对企业价值促进作用更大，反映其对资金的利用效率相对更高;职工培训投入对企业价值具有明显的促进作用，且按企业性質分组回归结果表明，国有上市公司职工培训投入比非国有上市公司职工培训投入更能促进企业价值增值;财务柔性与职工培训投入之间为负相关，即财务柔性储备会抑制企业在职工培训方面的支出，且国有上市公司的抑制力度较非国有上市公司更大。综上所述，职工培训投入在财务柔性与企业价值之间起遮掩效应。

本文研究结论不仅揭示了财务柔性影响企业价值的一条新作用路径，提供了职工培训投入影响财务柔性与企业价值关系的经验证据，也对企业提高资金运用效率具有启示意义。（1）企业财务柔性储备不应侵占职工培训投入方面的预算，相反，企业可以通过增加职工培训投入来提高企业价值，使企业具备更好的成长性。（2）国有上市公司的资金利用效率显著低于非国有上市公司的结论，表明正在推进的国有企业混合制改革整体方向是正确的，国有企业混合制改革引入私有资本监督其投资决策的合理性，减少不必要的资源耗费。（3）企业的财务柔性储备应保持在合理的水平，以避免高流动性伴随的高持有成本压力。

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