家族涉入、风险投资与公司审计定价

2022-01-08 02:11黄阳金珂亦李生校
会计之友 2022年1期
关键词:家文化风险投资

黄阳 金珂亦 李生校

【摘 要】 在家族涉入企业中,风险投资是否发挥了治理功能,是学术界缺少探究的问题。以2015—2019年中小板与创业板上市公司为样本,研究家族涉入对公司审计定价的影响以及风险投资在其中的调节作用。结果表明,相较于非家族企业,家族涉入企业的审计费用更高,并且家族涉入程度对公司审计定价有着正向影响,但是风险投资持股比例能负向调节这一关系,在考虑内生性问题和经过多重稳健性检验后上述结论依旧成立。进一步研究发现,政府属性的风险投资持股家族企业的审计定价更高,但这一现象仅在公司董事会中家族成员占比较低的情况下显著。该研究从审计市场视角为检验风险投资的公司治理效应提供了具体情境,为家族企业提升治理水平提供了实证依据。

【关键词】 家族涉入; 风险投资; 审计定价; 认证监督假说; 家文化

【中图分类号】 F832  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937(2022)01-0124-08

一、引言

改革开放以来,我国家族企业发展迅速,家族涉入是我国中小板和创业板上市企业较为普遍的治理特征。同时,作为产业升级、企业创新的利器,集融资和融智功能为一体的风险投资机构近年来在我国蓬勃兴起。风险投资重点专注于高成长性的私营企业,不仅为私营企业拓展了新的融资来源,而且积极进入董事会,凭借其专业团队和丰富的管理经验为企业提供增值服务。家族企业在上市前也有强烈的意愿通过引入风险投资获取资金的同时,帮助其提升公司治理水平,以求获取投资者的信任和上市资格。对于公司治理问题较为突出的新兴加转型经济体,风险投资参股家族企业是否能积极参与管理,规范内部治理,从而降低企业整体风险?这又会向审计市场传递何种信号?会计师事务所作为外部独立监督者,对有风险投资持股的家族企业,是会收取更高还是更低的审计费用呢?因此,从审计定价视角研究风险投资在家族涉入公司中发挥的作用,有助于完善风险投资相关理论,也对提升家族企业治理水平具有一定参考意义。

关于风险投资对公司治理的影响,国内外学者进行了大量的实证和案例研究。前期研究结论可以概括为两种假说,即认证监督假说和道德风险假说。“认证监督假说”提出,风险投资具有长期行为导向,一方面,其投资报酬主要通过帮助企业改善公司治理水平,从而提升长期经营绩效,最终通过公司上市或股价上涨,适时退出获利[1];同时,作为企业重要的股东之一,需要时刻监督大股东和内部管理层的资金运营效率,因而有动力参与公司治理,提高内部控制水平和会计信息质量[2]。“道德风险假说”认为,风险投资具有短期行为导向,其目的只是为了短期套利,并没有动力去改善公司治理,帮助公司取得长期效益。风险投资积极进入公司治理层,真实目的只是为了获取更多内部信息,并引导公司朝着自身有利的方向做决策[3]。更有甚者,风险投资会利用其自身专业优势进行报表粉饰,操纵股价,增加大股东与中小股东之间的代理成本。而且当企业的长期导向和经营理念与风投机构冲突时,会增加企业内部摩擦,甚至发生争夺控制权的行为,极大损害了公司经营效率[4]。也有学者提出,一般而言,公司治理较为规范、会计信息质量较高或者经营绩效潜力较大的公司更容易获得风险投资的关注,因而已有相关领域实证研究大多会产生内生性问题,其结论的可靠性和有效性存在质疑[5]。综上,针对家族企业的治理模式,风险投资的公司治理效应是否能有效發挥,是值得进一步探索的问题。

审计定价是事务所提供审计服务的收益,也是审计契约的关键条目,其确定的依据客观与否,直接影响审计的独立性和审计质量。国际审计准则的颁布实施逐步强化了以风险导向为基础的审计模式,同时也使得审计风险作为审计定价的重要参考。目前对于影响审计定价因素的研究也较多,主要集中在财务特征和会计师事务所特征这些直接关联变量。近年来,也有学者开始关注内部控制等对审计费用的影响[6],但很少有学者聚焦家族企业这一特别群体。在“家文化”浓厚的我国,家族企业特有的治理模式及其引发的财务信息质量问题是导致审计风险的主要原因,这势必会影响审计费用。基于此,本文以深市中小板与创业板上市公司为样本,重点分析家族涉入对公司审计定价的影响以及风险投资在其中的调节作用,从而为检验风险投资的公司治理效应提供了具体情境。

本文研究的边际贡献在于:(1)将家族企业治理、风险投资与审计市场有机融合,为风险投资机构能否发挥积极的公司治理作用提供了新的理论证据和实证经验。研究发现,在当前的资本市场上,风险投资的存在会被审计师关注和认知,其持股比例负向调节家族涉入程度与审计定价的关系,进一步支持了风险投资的“认证监督假说”。(2)解决了选择偏差产生的内生性影响。由于经营状况较好、公司治理较完善的企业更受风险投资青睐,所以已有文献在检验风险投资的治理功能时,大多存在内生性问题。本文采取倾向性得分匹配法有效降低了自选择偏误,使研究结论更加可靠。

二、理论分析与研究假设

(一)家族涉入与公司审计定价

1.家族涉入对公司审计定价的影响

审计定价由会计师事务所预期投入的审计成本、利润和估计的风险溢价三部分构成。我国以风险导向为基础的审计模式决定了事务所需要承担的审计风险在定价过程中占有的重要位置。因此,事务所在进行审计定价时通常会考虑公司所有权结构、控制权性质及公司治理水平等因素对审计风险的影响[7-8]。

家族涉入与否的本质即企业是否由家族所控制,同时决策安排、经营理念、未来的发展导向是否都受家族成员意愿的影响。由家族涉入的上市公司往往一股独大,所有权和控制权较为集中,因而家族能根据自己的意愿派遣董事会成员和指派其他高层管理人员,形成较为封闭的治理环境[9]。根据委托代理理论,家族企业中第二类代理问题尤为突出,委托人(如中小股东)以经济利益至上,而代理人(家族成员)追逐非经济私人收益,两者利益并非一致。同时家族成员相对于只拥有股权而不参与管理的非家族股东,无论是经营业绩还是信息披露等方面,都掌握了更多的内部信息,由此产生的信息不对称使得代理问题较严重[10]。由于持股比例较高,家族成员在董事会中就会占有更多的席位,使得其可以通过控制董事会实现对企业的控制,从而根据家族利益开展工作,进行决策,独立董事也往往由家族成员聘任,缺乏了必要的独立性,难以形成权力制衡[11]。而且,在家族企业中,监事会岗位设置也大多由家族大股东决定,无法发挥应有的功能。即便是设计了完善的内部控制体系,也大多受制于董事会和管理层,中小股东也只能“用脚投票”。这样的治理结构使得家族控股股东能有效控制上市公司,公司运作透明度低,难以形成相互监督制约的管理模式,损害了中小股东利益[12]。所以,相对于非家族企业,家族企业会计信息更不透明,利润操纵行为更为突出,会计师事务所需要承担更大的审计风险。因此,本文提出假设1。

H1:家族涉入会提高公司审计定价。

2.家族涉入程度对公司审计定价的影响

在家族企业中,控股股东为了实现家族利益,往往会通过金字塔结构、交叉持股、董事会席位和管理层任免等公司治理安排,直接或间接加大对公司的实际控制权。这一方面降低了所有者与管理者之间的代理成本[13],但另一方面,魏明海等[14]研究证实,董事会、监事会和高管层中家族成员所占的比例越高,家族企业越容易发生关联交易,导致中小股东利益受损和公司价值下降的概率越大。原因在于家族涉入程度越高,越能决定信息披露行为,由于亲密的家族血缘关系,需要公司内部高管间协作时难度较低,可能存在串通舞弊的情况。同时,管理层中家族成员涉入程度越高,家族所有者与管理者之间越可能出现利他主义不对称现象,家族管理者也会更倾向“搭便车”等机会主义行为。而为了维护家族社会情感财富,家族管理者的此类非效率行为通常不会受到惩罚,甚至不称职的家族管理者也不会及时被解聘。因此,家族管理者反而会提高企业的代理成本,体现为明显的利益壕沟效应[15]。

可见,家族涉入程度越高,企业越倾向于维护家族名声和利益,并出于保护社会情感财富的目的操纵信息披露,使得重大错报风险较高。因此,审计师需要付出更多的审计成本,面临更大的审计风险,进而也会制定更高的审计收费。由此,本文提出假设2。

H2:家族涉入程度会正向影响公司审计定价。

(二)家族涉入、风险投资与公司审计定价

我国关于家族涉入、风险投资与公司审计定价相关性研究的文献极为匮乏,但类似的也有学者在研究风险投资与审计定价的关系,如权小锋等[16]发现,有风险投资背景的公司比无风险投资背景的公司审计费用更低,并且风险投资机构的控制力越强,越能影响被投资企业治理结构和会计行为,提高财务信息质量,进而降低审计定价。审计风险要素理论认为,审计风险由固有风险、控制风险和检查风险三部分构成。一般而言,拥有更高持股比例的风险投资机构在企业中具有更强的话语权,可通过影响家族涉入公司的固有风险和控制风险来影响审计定价,而检查风险是审计师可控但又在较大程度上受前两者影响的风险。

首先,对家族企业而言,尤其是处于发展期时,随着规模不断扩大,家族自有资金不足以满足发展需求,引入风险投资机构,不仅为其提供资金支持,还会凭借自身资源帮助家族企业拓展融资渠道,包括权益融资和债务融资[17],从而改善被投资企业的财务状况,即从源头上减少家族企业提供虚假财务信息的动机,降低固有风险。其次,根据风险投资的监督功能假说,风险投资不同于其他机构投资者,不仅为创业企业提供资金支持,还会借助自身的管理实力与资源优势积极参与公司经营管理,谋求董事会席位,增强董事会独立性并解聘不称职家族管理者,适当减少家族涉入程度[18]。同时积极寻求表决权和利用知情权来约束家族管理者的私利行为。因此,拥有较高持股比例的风险投资机构有动机和能力改善信息披露行为,从而减少家族企业与外部審计间的信息不对称问题,降低家族企业固有风险中的信息风险。最后,公司治理是内部控制环境乃至整个内部控制系统的基石,良好的公司治理可以提升企业内部控制水平,减少审计风险,有益于降低审计定价。家族涉入公司普遍缺乏有效的内部控制机制,家族实际控制人常通过家族成员管理权涉入强化控制权,使家族权威凌驾于内部控制之上[19]。而风险投资机构参与公司治理,能促进董事会和高管层发挥作用,优化内部控制环境,促进信息与沟通,加强控制活动,从而降低内部控制缺陷发生概率。

综上所述,风险投资参股能够在一定程度上优化家族涉入公司的治理水平,投入资金越多,与被投资企业联系越紧密,越有能力和动机降低被投资家族企业的固有风险和控制风险,从而有助于审计师减少实质性测试的范围和程序,不仅减小了审计风险,而且降低了审计成本,被投资企业的审计定价也会相应下降。由此,本文提出假设3。

H3:风险投资持股负向调节家族涉入程度与公司审计定价的关系。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2015—2019年深交所中小板和创业板非金融类上市公司为样本,并且剔除了控制人不详的公司、剔除了ST/PT和数据缺失的样本,最终得到4 244个观测值。

本文对于家族涉入的定义参考李维安等[10]的研究,分为家族涉入与否(即是否为家族企业)和家族涉入程度。判别家族涉入企业的标准如下:第一,最终控制人能够追溯到自然人或家族,并且具有实质控制权;第二,最终控制人直接或间接持股比例在20%及以上,或者控股比例达10%以上且家族成员担任上市公司高管。公司治理、财务指标和审计定价等数据主要来源于CSMAR数据库,并与上海证券交易所和深圳证券交易所的公开年报进行双重核对。

同时本文借鉴权小锋等[16]的研究,按如下标准对风险投资机构进行界定:(1)名称中含有“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”;(2)名称中含有“投资公司”“投资有限公司”“投资有限责任公司”等,通过搜索查询其主营业务来判断。最终与《中国风险投资年鉴》中收录的风险投资机构名单进行比对加以确定。

(二)模型设计与变量定义

基于前文的理论分析和逻辑推理,本文构建以下三个多元回归模型来验证家族涉入对审计定价的影响和风险投资持股的调节效应:

Ln Fee=α+βFA+βSize+βLev+βGrowth+

βROA+βDDbi+βQuick+βChange+βLocal+

βTobinQ+βAge+βBig8+βOpi+∑Industry+

∑Year+ε (1)

Ln Fee=α+βFamDbi+βSize+βLev+βGrowth+

βROA+βDDbi+βQuick+βChange+βLocal+

βTobinQ+βAge+βBig8+βOpi+∑Industry+

∑Year+ε   (2)

Ln Fee=α+βFamDbi+βFamDbi×VCShare+

βVCShare+βSize+βLev+βGrowth+βROA+

βDDbi+βQuick+βChange+βLocal+βTobinQ+

βAge+βBig8+βOpi+∑Industry+∑Year+ε

(3)

在模型1和模型2中,主要关注系数β1的正负及显著性,若为正,则H1和H2成立。在模型3中,加入了家族涉入程度和风险投资持股比例的交乘项(FamDbi×VCShare)以验证调节效应是否存在,主要关注系数β的正负及显著性。

1.被解释变量为公司审计定价(Ln Fee)。本文以审计费用的自然对数进行度量。

2.解释变量为家族涉入特征。由两个变量反映:哑元变量“家族涉入与否(FA)”,属于家族涉入企业赋值为1,否则为0;“家族涉入程度(FamDbi)”,用家族成员担任董事占全部董事总人数的比例予以衡量。

3.调节变量为风险投资持股比例(VCShare)。通过对上市公司前十大股东中风险投资持股比例的手工检索、计算加以确定。

同时,已有文献表明,公司规模、财务状况、盈利能力、审计意见类型、是否国际四大事务所审计等因素均会影响审计定价,因此本文将其纳入控制变量。

具体变量定义如表1所示。

四、实证检验及分析

(一)描述性统计和相关性分析

为防止异常样本对结果产生干扰,本文对所有连续型变量在1%分位数进行缩尾处理。除风险投资持股比例外,所有变量均有4 244个观测值。描述性统计发现(如表2),样本公司审计定价自然对数的均值为13.577,有82.3%为家族企业,平均有13.3%的董事由家族成员担任,最高达50%。4 244个样本中有750个样本存在风险投资持股,持股比例平均为6.1%,最高为41.7%。可见中小板和创业板公司吸引了不少风投入驻,有的甚至将超过1/3股权让渡。从控制变量方面可以看出,企业规模差异较大,最小值20.044,最大值24.382。资产负债率、企业成长性和总资产收益率的总体均值为36.4%、22.9%和5.5%。样本公司独立董事占比均值为37.8%,最小值33.3%也符合独董不少于1/3的要求。在审计方面,近半数公司选择由国际四大和本土四大事务所进行审计,有6.3%的公司存在事务所变更情况,或由于事务所任期已满,或由于公司主动变更,无论何种原因,都有可能影响审计定价。

接着,对家族涉入与非家族涉入样本做分组描述性统计(篇幅所限,表略),相比非家族涉入样本,家族涉入样本的審计定价均值更高,初步支持了H1。最后对风险投资持股与无风险投资持股样本做分组描述性统计(篇幅所限,表略)。相比无风险投资持股样本,风险投资持股样本的审计定价更低,初步支持了风险投资的“认证监督假说”。

为了确保变量选择和模型设计的准确性,本文在回归分析前对变量间进行了相关性分析(篇幅所限,表略),家族控制与审计定价在1%水平呈显著正相关关系,初步验证了H1。为了防止自变量间多重共线性的影响,本文同时进行了多重共线性的统计检验,三个模型的方差膨胀因子(VIF)最高分别为2.23、2.24和2.06,远小于10,且均值在1.4左右,均在可容忍范围之内。

(二)回归结果分析

从表3模型1结果可知,解释变量家族涉入(FA)的系数为0.143,与审计定价(Ln Fee)在1%水平上显著为负,说明相较于非家族涉入公司而言,家族涉入公司的审计定价更高,家族涉入并未发挥积极的治理效应,验证了H1。

模型2显示家族涉入程度(FamDbi)的系数为0.202,与审计定价在1%水平显著正相关。说明家族涉入程度越高,审计定价也越高,H2得到验证。这是由于家族企业公司治理安排虽然可以有效缓解股东与管理者之间的信息不对称,减小第一类代理问题,但同时扩大了大股东与中小股东间的第二类代理问题。在进行决策时,掌握更多权力的家族成员会以家族利益至上,朝着有利于自身的方向决策,并且更容易与管理者形成合谋,增加了审计风险。

从模型3的回归结果可知,为了检验风险投资的调节效应,加入了家族涉入程度与风险投资持股比例的交乘项(FamDbi×VCShold)。结果显示,交乘项系数显著为-2.563,H3得到验证。其可能的解释在于,高持股比例的风险投资机构作为企业重要股东之一,在家族涉入公司中,由于两者利益联系紧密,出于对自身利益的维护,更有动力发挥积极的治理作用。同时因其有更多话语权和丰富的管理经验,能影响家族决策,规范家族企业治理,从而降低审计风险和审计定价,验证了风险投资的“认证监督假说”。

(三)稳健性检验

1.内生性控制与处理

风险投资机构在筛选投资项目时会认真考察,谨慎选择。由于经营状况较好、公司治理较完善的企业更受风险投资青睐,审计师在审计时需要承担的风险也更小。由此,本文选用倾向性得分匹配法(PSM)以控制这种自选择偏差产生的内生性影响。首先,将存在风险投资持股的公司(VC=1)设置为处理组,没有风险投资持股的公司(VC=0)设置为对照组。然后选用企业规模(Size)、成长性(Growth)、盈利性(ROA)、财务风险(Lev)、行业(Industry)、上市年限(Age)、地域属性(Local)、董事会独立性(DDbi)和公司价值(TobinQ)9个要素作为配对筛选变量,采用1:2最近邻匹配法进行匹配,为处理组当年样本配对对照组。配对后,共获得1 836个有效样本观测值。最后,采用配对样本按照模型1和模型2重新进行实证检验,其结果如表4所示,全样本中FA系数和FamDbi系数均显著为正,H1和H2成立,即家族涉入的中小板和创业板公司审计定价更高并且家族涉入程度与审计定价呈正相关关系。对比VC=1和VC=0的回归结果,可以发现家族涉入和审计定价的正相关关系在无风险投资情况下更为显著(系数为0.162,且在1%水平显著),家族涉入程度和审计定价的正相关关系也仅在VC=0时成立(系数为0.260,且在1%水平显著),即风险投资的存在能有效削弱家族因素所带来的影响,可以向审计师传递企业审计风险较低,公司治理较规范的积极信号。

2.更换核心变量测度

(1)用董事长是否由家族成员担任(Fam-D)来衡量家族涉入。本文以此替代指标进行稳健性检验。实证结果如表5所示,若家族成员担任董事长,审计师会提高审計收费。风险投资持股比例同样可以负向调节这一关系,是否由家族成员担任董事长与风险投资持股比例的交乘项(Fam-D×VCShare)系数为-0.881,且在1%水平显著。可见结果未发生实质性改变。(2)用家族持股比例(FO)来衡量家族涉入程度。家族企业的关键判别标准以及家族涉入的前提就是最终控制人持股比例。本文使用最终控制家族持有企业股权总和占比来衡量家族涉入程度,实证结果也未发生显著改变。

五、进一步检验:基于风险投资的政府背景分析

已有研究表明,不同属性的风险投资机构所发挥的公司治理效应存在显著差异[20],由此,本文推断,这种属性差异对审计定价也会产生异质性影响。在国外发达资本市场的相关研究中,更多考虑风险投资的声誉、规模、经验属性、联合属性等异质性问题。而我国风险资本市场起步较晚,随着政府的大力支持才得以迅速发展。目前市场上从股权结构来看,主要包括政府背景和民营背景两类风险投资机构。它们的资本来源不同,决定了具有不同的投资目标、资源禀赋和治理能力。由此,本文进一步探索我国政府背景与非政府背景的风险投资机构对家族企业的治理和审计定价是否存在差异性影响。

若风险投资机构股东包含中央/地方各级国资、发改、科技部门等,则认为有政府背景(VCGov)。通过进一步分析结果可知(如表6),若有政府背景的风险投资持股,审计定价更低,系数为-0.098,且在1%水平上显著。同时,分样本回归发现,若公司董事会中家族成员占比较高,风险投资的政府属性与公司审计定价便不存在显著的相关关系,说明风险投资的政府背景只有在家族涉入程度较低的家族企业中发挥有效的治理作用。

六、研究结论及启示

本文将公司治理、金融市场和审计市场连接起来,以2015—2019年中小板和创业板上市公司为样本,检验了家族涉入、风险投资和审计定价三者之间的关系。研究发现:(1)家族涉入公司相较于非家族涉入公司而言,审计定价更高,而且家族涉入程度与审计定价呈正相关关系,表明企业中家族涉入因素表现出较高的审计风险,而且这种信号会被审计师所感知,在审计定价中予以考虑。(2)风险投资持股比例负向调节家族涉入程度与审计定价的关系,表明风险投资机构持股比例越大,与家族涉入公司联系越紧密,越能发挥监督效应,从而降低家族涉入对审计定价的影响,验证了风险投资的“认证监督假说”。(3)与没有政府背景的风险投资相比,有政府背景的风险投资持股,审计定价更低,证明有政府背景的风险投资会向投资者和审计师传递会计信息质量更高的积极效应,但只在家族涉入程度较低的公司中存在。

本文的研究启示是:家族涉入公司由于股权集中度高,两权分离现象严重,家族有动机和能力影响公司治理、信息披露等行为,内部控制系统薄弱,存在较高审计风险。而风险投资作为一项外部治理机制,持有一定的股权不仅能弱化家族“一股独大”带来的不利因素,而且为了保障自身利益会代表广大中小股东积极参与公司治理,实现权力的制衡,降低固有风险和内部控制风险。因此,家族上市公司欲实现基业长青,有必要改善股权结构,考虑引入风险投资资本,这对完善公司治理结构,降低与外部利益相关者的信息不对称程度和在审计市场上提高议价能力具有重要意义。

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