关于企业集团内部私有化动因和效果的几点思考

2022-01-08 20:14董恩泽
商业2.0-市场与监管 2022年1期
关键词:私有化效果分析

董恩泽

摘要:私有化是将企业股权进行集中后,因不满足上市交易条件使企业退市并不再继续接受资本市场管制的一种交易行为,是资本市场上一种特殊的并购手段。本文根据协同效应理论、权变管理理论、交易成本理论以及信息不对称理论形成了集团内部上市平台整合视角下“私有化动因一私有化效果”理论分析框架。分别从企业内部的协同整合、市场上的行业竞争、监管带来的交易成本以及投资者的投资意愿这四个方面深刻剖析集团内部上市公司私有化的动因。

关键词:私有化;动因分析;效果分析

一、集团内部私有化的理论基础

本文研究基于协同效应理论、权变管理理论、交易成本理论和信息不对称理论。协同效应理论是企业集团战略的四大要素之一,是企業在充分利用有形资源的基础上通过独特的无形资源的赋能以提升企业整体利用资源的效率;企业的各部分既是独立又是联系的,协同就是一种基于独立性基础上将生产研发、销售、品牌等企业内外部资源相互联系所形成的企业整体能力。权变管理理论以“变”这个字为核心,强调因地制宜,随具体情境和不同条件因素改变管理模式,它认为每个组织或是同个组织的不同发展阶段不存在一成不变的、适应任何情境的管理方法,当需要做出管理层面的决策时,管理者应结合企业内部情况和外部环境变化进行抉择。交易成本理论认为企业产生的主要原因是对市场机制的替代,市场配置资源可能造成一定程度的浪费以及低效,而企业这种机制把交易内部化,就可以完美地避开这些问题;私有化剥夺企业上市地位后,使其不再受公平交易条件下严格的市场监管,将市场机制变为企业集团内部经济活动,缩短了交易流程,节约了不少环节的交易成本,大大提升了经济效益。信息不对称理论与企业相关的内幕信息无法在股价中体现出来,这使得投资者不能像管理层或大股东那样充分掌握公司的详细信息,对企业的估值存在一定的偏见,而这在股市上的反映就是股价对真实价值的背离,当管理层对企业价值的估计不被代表投资者意向的股价所认可时,会倾向于进行私有化。

二、集团内部私有化的动因分析

从外部因素来看,大股东私有化的目的是通过回购股份提升持股比例以有效抵御敌意收购。私有化动因包括规避价值被低估以及其他市场风险、交易成本和监管成本高昂、国家政策导向、税收负担等。周萍(2016)从融资方面入手,认为当企业在资本市场上的融资功能退化到过高的成本使其维持上市与企业其他融资渠道相比没有显著优势时,企业就有可能选择私有化。

从内部因素来看,研究发现私有化过程具有杠杆效应,实施私有化收购流通股股份需要有大量资金的支持,而当企业现金流不可观时就需举债以支持私有化,这就加大了企业的偿债压力,严苛的债务条件同时会增强对管理层现金流管控与支配的约束,进而减少委托代理成本。邓红军(2014)表明,服从于自身长期发展战略是企业私有化的一大动因,私有化退市使企业受到的限制大大减少,有助于其更顺畅地调整重大战略方针。李炳燃(2016)认为,大股东比外部投资者更了解企业价值被低估的程度,更容易掌握时机以低成本完成私有化从而实现财富转移的目的。

在对大量研究进行梳理的基础上,上市公司私有化动因的理论体系逐渐形成。RenneboogetaL(2007)认为进行私有化的主要动因是预防恶意收购、缩减代理成本、股权激励、降低股票交易成本、提高节税效应、修正获利结构。Sannajust(2010)补充了减少企业自由现金流以规制管理层的私有化目的,并在之后的研究中还提出私有化的动因还包括企业战略变动、实现财富转移等。金岩石(2006)用七大假说总结了私有化的动因并且结合我国的背景提出股权分置改革这一诱导动因。王木之(2012)在研究了阿里巴巴股票回购案例后,从五个角度来解释私有化动因分别是,信息不对称导致价值低估,抵御外部恶意收购,资本结构影响,现金流过多以及管理层意图。刘向东和常德鹏(2012)研究认为私有化的动因有四个,包括调整公司战略,减小融资成本压力,增加管理层分红,摆脱监管束缚。卢轶(2016)认为私有化动因有为了规避监管,尤其是避免进行信息披露,当企业价值被低估时来重新提升估值,融资困难而上市维护成本昂贵,上市失去吸引力。

三、集团内部私有化的效果分析

从外部市场反应看,Simons&Renneboog(2005)以及Remeboog(2019)通过研究欧美企业典型私有化案例发现,显著的溢价会伴随着私有化的进程。对我国上市公司主动私有化退市的市场效应进行分析后发现私有化给股价带来短期的超额收益,公告私有化后企业获得了显著的溢价水平。

从内部企业经营绩效、治理结构看,Grossmanetal(1980)发现私有化后收拢控制权的股东会对公司治理情况、经营绩效更加用心,加强对管理层的监督以降低代理成本从而维护自身利益。Smith(2004)、Evans(2005)、Mehran(2010)发现私有化可以显著改善经营业绩,减少资本支出,从而使企业在经营中保持稳健的现金流以及资产的流动性。KamaretaL(2008)认为私有化退市能大幅度降低交易成本。Hossein(2010),Kaplan(2017)以及Smith(2017)认为私有化使企业的各项绩效有了全面的提升。上市公司私有化退市使企业股权结构和公司治理结构均有所改善,能有效避免被并购的风险,保障大股东的利益,私有化缩短了企业内部的决策流程,加快了决策落实的速度,企业可以及时调整自身的发展战略以提升竞争力。

参考文献:

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