“中国式”优先股助力民族企业

吴福明

从现有的史料来看，传统中国股份合伙契约虽然早在明代早期即已出现，但现代意义上的股票最早出现在中国则是“五口通商”之后的19世纪40年代至50年代。19世纪七八十年代，轮船招商局、开平煤矿等民族资本主义企业开风气之先，纷纷招股，但这些公司中并没有出现优先股，最早以优先股形式招股的公司可能是这一时期的外商在华企业。到了19世纪末至20世纪初，国人创办公司的优先股开始逐步出现。

1903年，清政府颁布《铁路简明章程》，开始向民资等开放铁路修筑权，之后，各省纷纷招股创设铁路公司。招股时较先认购的那部分股份为优先股，通常由招股章程或公司章程确定，之后为普通股。以入股时间的先后划分优先股与普通股，成为中国式优先股的一大特色。

1905年7月，为抵制英国对苏杭甬等铁路主权的干涉，江浙绅商决定自行筹款筑路，分别先行开工修建境内的沪杭段铁路。1906年，浙省铁路公司（以下简称“浙路”）先筹集600万元优先股，年息7%，红利提二十分之三为“特别报酬”，之后才筹集普通股。

1906年2月，苏州商会电告清廷商部：苏省绅商已认定“底股”20余万，并请注册。商部在咨询两江总督、江苏巡抚的意见后，不久便批准苏省铁路公司（以下简称“苏路”）设立。商部右丞王清穆和顾问修撰张謇分任总理与协理。

1907年，苏省铁路发行股票，每股5元，最先交的100万股为优先股，其年息也为7%。先期每股缴款1元合100万元，先筹集到的100万元经股东会议决定作为优先股，其权益与“浙路”优先股相似。另外，招足1000股者还可获50股红股，在通车余利后取息，并照非优先股派发红利。福建全省铁路公司与湖南省商办粤汉铁路有限公司也是按时间先后分为优先股与普通股。可见优先股主要是为了能顺利招股而设，华商公司最早的优先股应该出现在这批铁路公司中。

“浙路”與“苏路”南端是沪杭甬的一部分。“浙路”计划的600万优先股在一年间即招到484万元，足够沪杭铁路在浙省境内工程之需，于是停止招股。

“苏路”南端自上海（南）站至江浙边境的枫泾镇，长61.2公里，于1907年3月开建，1909年沪杭铁路沪枫段竣工。当年6月，沪枫、杭枫两路在枫泾接轨，沪杭线全线运营。“苏路”运营当年（1909年）就取得了良好的业绩，年收入约为17.6万元（合银12万），盈利3万余两银。显然，优先股的发行为两路的成功运行创造了必要条件。

从目前国有与民间收藏的实物来看，共有苏省铁路、商办福建全省铁路以及粤汉铁路湖南总公司三家公司优先股存世。其中，福建全省铁路优先股大约在10年前出现过一些，数量不少于5张。苏省铁路优先股目前仅见1张。此前出现的苏省铁路股票均是红股，而优先股则为首次出现。从时间上来看，苏省铁路与商办福建全省铁路两家公司优先股均为光绪三十三年（1907年）签发，后者的优先股有当年不同月份版本。有意思的是，其中有一张与苏省铁路优先股为同一天签发。

图1为“光绪三十三年苏省铁路优先股壹股票”，中间上方为公司名称“商办苏省铁路有限公司”，“商办”二字独立成行，以凸显公司性质。四周为花团缠绕，两条龙在起舞。下方为股票编号，中间为大字体“优先壹股票”，其中“优先”为横排，“壹股票”为竖排。背页则为黑白印刷，上方为两面龙旗，中间为苏省铁路公司1号机车模型，下方中英文特别强调“此股单照定章不得转售或抵押非中国人，如不遵章，此单即作废纸”。

近代早期的优先股除了享有普通股的所有权利外，还拥有公司章程中规定的、较普通股更为优厚的股息分派权、红股赠送的领衔权等。公司通常在招股章程中强调了优先股的“特权”：无论盈亏，入股即计息。优先股股息与“官利”有时很难分清，但优先股另外还有“特别报酬”。晚清铁路公司的优先股股息均在税前支付，公司营业收入在扣除各项费用及股息外才为红利。

宣统二年（1910年），安徽泾铜矿务股份有限公司也发行了优先股。该公司招股简章共10条，对公司创办目的、性质及股本筹集等方面作了详细规定。其中，关于优先股的章程就多达6条。该公司“纯全商办性质，一切照公司律办理”，拟招22万股，每股龙洋10元，合220万元。所招股本以“先集五十万元为优先股，其余一律作为寻常股”。凡认购优先股10股即可获得加赠的红股1股，此项红股“除照分余利外，并一律给与官息以示优待”，先行筹集优先股于未开股东会以前，“均分交各埠大清银行及股票庄号存放，公司盖不动支以免虚耗股本”。

图2 宣统二年安徽泾铜矿务股份有限公司收单

图3 宣统二年安徽泾铜矿务股份有限公司存根

图4 民国十三年（1924年）青岛山左银行股份有限公司优先股票

公司优先股的“特别利益”旨在吸引投资者踊跃认购，简章中提醒投资人“凡愿入优先股者，务即时报告总局按期注册”。目前该公司的正式股票尚未见到，只有安徽矿务总局代收的优先股收单与存根。比如图2的宣统二年安徽泾铜矿务股份有限公司收单（股据），在日期与金额文字之间盖有收款人“奏办安徽矿务总局”的关防大印，下方有一长条形章，由于文字模糊，笔者推测应为招股代办商号。在“优先”字样的左侧有一处涂掉的备选项文字，仔细辨认可见“寻常”二字，为优先股对应的“寻常”股，即普通股。

图3的宣统二年安徽泾铜矿务股份有限公司存根系另一人的交款收据。此人认购了50股，计龙洋500元，但并未注明股份是优先股还是寻常（普通）股，其交款日期为“宣统贰年七月十五日”，前述章程刊出日期为七月二十七日，交款日期在公告之前，显然其认购的股份为优先股。通常，同一人的收单右沿与存根左沿的文字应该“无缝对接”，成为防伪“暗号”。

除了工业外，近代银行业的优先股也时有发行，如青岛山左银行等。山左银行成立于1922年9月22日，由图4的山左银行优先股股票可知，1924年1月19日，北洋政府财政、农商两部核定其股本为银元100万，每股100元，共1万股，以先入股的4000股为优先股，其余6000股为普通股。优先股的股息为6%。背面的信息则显示：1937年3月23日，原有股东臧克和将股份转给了逢春藻。该银行章程规定，优先股与普通股一样具有投票权，总理与协理分别从持股150股与50股以上的股东中选出。

1914年出台的《公司条例》规定：“公司得依公司章程发行优先股”，但并没有对优先股的概念进行明确界定，而仅仅作出了“盈余及利息之分派，以照章程缴入股银数为准。但以章程另定优先股分派之方法者，不在此限”。由于对优先股的界定模糊，这一时期许多公司在发行优先股时各行其是，许多公司优先股的股东不仅参与公司生产管理，干预公司经营决策，而且在分配时既取息又分红，这势必影响到普通股与债权人的利益。

之后，国民政府开始对优先股的发行设置门槛。1929年颁布的《公司法》规定了公司只能在增加资本或整理债务时发行优先股。其发行程序按照增募新股办理，即在增募新股时先让老股东认购，如有余额才向外招募，未经登记不得发行优先股。

不同于初期的首发，20世纪30年代后，由国人创办的公司通常在增资时发行优先股，中国水泥股份有限公司即是如此。图5为近代实业大王荣宗敬于1934年6月30日认购的中国水泥公司增资优先股洋800元的股据，股息为40元。其上贴有税票，在换发之前等同正式股票。股据上盖有“作废”章，表明公司在增资登记获准之后，将此类股据换发成了正式股票。图6股据为近代银行家李馥荪认缴，他认购了“贰股”中的一半即一股，为“洋100元”，时间为1934年12月31日，比荣宗敬早半年，领优先股股息10元。荣宗敬与李馥荪虽是中国水泥公司的老股东，但后者并没有足额认购应得的优先股。

1946年，修订后的《公司法》及《公司条例》也不允许公司在上述两种情形之外发行优先股，并禁止优先股东行使表决权。但公司发行优先股时，具体条款应在公司章程中明确，且对于已经发行优先股的公司，其章程的变更如有损害优先股东的权利时，除了股东大会决议外，还需经优先股股东会批准，否则章程变更无效。

上 图5 民国二十四年（1935年）中国水泥股份有限公司股东荣宗敬续增优先股收据下 图6 民国二十三年（1934年）中国水泥股份有限公司股东李馥荪续增优先股收据

优先股除了融资功能外，近代中国企业还进行了将其作为支付手段用于并購与债务重组工具的探索。例如1936年受金融风潮影响而被清理的广东银行，该行改组复业计划的成功实施与优先股的设置密不可分。

广东银行是中国香港首家华资银行，由旅美华侨陆蓬山与广东著名商人李煜堂于1912年创办，该行资本实力较为雄厚。1935年该银行由于受金融危机影响而宣告停业清理，1936年国民政府注资官股对其重组，宋子文任董事长。其重组方案引入了优先股制度，设置了第一、第二两种优先股。第一优先股为新增股份，第二优先股则是对公司停业前部分未兑现存款的置换。两种优先股享有的定额累积股息分别为每年8%和4%。第一优先股与普通股一同享有剩余利润分配权，其分配顺序依次为第一优先股、第二优先股、普通股。优先股每股有一票表决权，普通股则每两股有一票表决权。通过上述优先股的设置，广东银行将一半债务转为优先股，基本化解了债务风险，同时又引入了增量资金，从而为复业及日后的发展创造了条件。不同于以往作为融资工具，此次设置的第二优先股还兼有支付工具的功能。

优先股制度在一定程度上促进了近代早期新式工业的发展，中后期则为一大批民族企业的成长提供了融资渠道。外商在华公司优先股东除了比普通股东优先享有固定股息外，一般并不参与公司经营管理和剩余财产请求权，这比民族企业优先股东的权益少得多。然而，优先股的高息率以及权益与分配上的特权，使之沦为另类“高利贷”，令招股公司不堪重负。从似“股”还“债”到规范与创新，与西式公司的优先股“形似而神不似”，近代民族企业优先股的变迁令人深思。

图7 民国二十六年（1937年）广东银行有限公司第二优先股，还兼有支付工具的功能。