内部控制视角下股权结构与绩效关系的研究
——以沪深金融上市公司为研究样本

杨仕勤，方永胜

（安徽工程大学 数理与金融学院，安徽 芜湖 241000）

治理水平的提高有赖于合理的股权结构，企业拥有较好的治理水平将有助于绩效的提升。随着我国金融市场的持续发展，金融业的竞争越来越激烈，面临的风险也更加复杂，加强内部控制建设变得尤为重要。选择以我国沪深金融上市公司为研究样本，从内部控制视角，研究股权结构与绩效之间的关系具有一定的现实意义，可以为金融公司就如何优化股权结构、提高内部控制质量，进而改善经营状况，提出一些有价值的建议。

1 文献综述

1.1 股权结构与绩效关系的研究

股权结构主要包括股权属性与股权分布两个方面，股权属性即股东的类型，有国有控股、机构投资者持股、管理层持股以及员工持股等几类；股权分布一般指股权集中度、股权制衡度。

股权属性方面，有学者以美国公司为实证研究样本，实证分析得出：管理层持股比例越高，绩效的表现越好[1]。

股权分布方面，股权集中度、股权制衡度是两种量化指标，主要是根据公司各股东持股比重，来反映公司股权集中或分散的状况。付志强选取上市商业银行为数据样本，发现股权集中度越高，绩效的表现越好；股权制衡度越高，绩效的表现越好[2]。但也有部分学者经实证得出不同的结论：Berle和Means经过实证分析得出：股权制衡度越高，绩效的表现反而越差[3]。

1.2 内部控制与绩效关系的研究

对于内部控制与绩效关系的研究，国内外学者得出的结论基本相同：Doyle研究分析了对内控缺陷进行披露的公司，发现披露内控缺陷会对绩效产生负向影响，甚至这种消极影响还波及到了财务报告[4]；钟玮和杨天化以我国银行类上市公司为样本，发现内部控制质量越高，银行的经营绩效越好[5]。

1.3 内部控制质量的调节效应研究

查阅有关内部控制质量在股权结构与绩效之间起调节、中介效应的文献，发现国内外学者对三者关系的研究较少。周向红等选取2015－2019年4年间我国沪深中小制造业上市公司为样本数据，经过实证分析，认为股权集中的程度与绩效的关系呈倒U型曲线，并且在这一影响过程中，内部控制质量能够发挥一定的中介作用[6]；薛峰以部分A股上市公司为样本，发现在员工持股与绩效的正比例关系中，内部控制质量能发挥一定的正向调节效应[7]。

综上可知：国内外关于内部控制与绩效、股权结构与绩效之间关系的研究成果十分丰富，但同时讨论这三者关系的文献还比较缺乏，也鲜有文献以金融上市公司为样本展开研究。因此，选择以我国2016－2020年沪深上市金融公司为研究样本，分别对内部控制对绩效的影响以及股权结构对绩效的影响展开研究，并加入交互项，构建调节效应模型，对内部控制在股权结构与绩效关系中发挥的调节效应进行检验具有一定的理论意义。

2 研究设计

2.1 研究假设

2.1.1 股权结构与绩效 从我国的上市公司来看，股权是较为集中的，委托代理问题仍然很严重，大股东与小股东之间的利益以及大股东与管理层之间的利益存在一定的矛盾，具体表现为：公司的绝对控制权基本把持在大股东手中，他们往往采取占用资金、关联交易、内幕交易等方式来实现自身的意愿，进而对小股东和管理层的利益进行侵占、转移，但这很大程度上会造成企业的不良发展（DemsetzandLehn[8]）。所以，股权集中度越高，越容易使大股东为了获取一己私利而对公司绩效带来不利的影响。据此，提出假设：

H1a：股权集中度越高，绩效的表现越差

另外，如果股权制衡度较高，即企业股权较分散，那么中小股东“搭便车”的现象就会很明显，这也会对公司绩效造成不利影响[9]。据此，提出假设：

H1b：股权制衡度越高，绩效的表现越差

2.1.2 内部控制与企业绩效 企业在日常的生产经营活动中，要想在激烈的市场竞争环境下生存与发展，就必须对各种风险进行提前预防和有效的应对，而内部控制质量越高，越能有效地抵御风险。企业高度重视内部控制制度的建设，可以有效地将生产、运营等各环节的工作密切联系起来，建立起良好的信息沟通和反馈渠道，改善信息不对称情况，实时地调整经营策略，并通过风险评估，解决由道德风险等造成的低效率经营问题，以保证高效益的产出，从而促进公司绩效的提升。据此，提出假设：

H2：内部控制质量越高，绩效的表现越好

2.1.3 内部控制的调节效用 股权结构能够对公司的治理结构产生一定的影响，而治理结构同时又是内部控制制度建立的基础，因此，股权结构能否对绩效产生作用，与内部控制是否在其中发挥调节效应有着一定的关系。如朱彩婕[10]通过实证分析发现良好的内部控制质量会创造有益的经营环境，能够促进公司绩效的提升，它在股权结构与公司绩效的关系中发挥着一定的调节效应。据此，提出假设：

H3：内部控制质量在股权结构与绩效的关系中能够发挥一定的调节效应

2.2 样本和数据来源

研究样本选取的是2016-2020年沪深A股金融上市公司，主要包括证券、保险以及银行业，剔除被ST公司、数据有缺失公司后，一共得到380个样本。涉及的变量数据主要从万德数据库进行获取，其中内部控制指数选用的是迪博·中国上市公司内控指数，对数据的分析和处理，采用的是Stata16。

2.3 变量选取与衡量

2.3.1 被解释变量 选取总资产收益率（ROA）作为被解释变量。

2.3.2 解释变量 根据金融上市公司的特点，对股权结构的衡量，主要从股权分布方面进行考量，选取了两个指标：（1）股权集中度（CR1）；（2）股权制衡度（Z1）。以迪博·中国上市公司内部控制指数（IC）来指代内部控制质量。

2.3.3 调节变量 将内部控制质量作为调节变量。

2.3.4 控制变量 公司绩效是多因素共同影响的结果，参照以往学者的做法，一共选择了五个控制变量，分别为：资产规模（SIZE）、权益乘数（EM）、总资产周转率（TAT）、营业收入增长率（Growth）、现金及现金等价物周转率（CTA）。本文变量符号及定义如表1所示。

表1 变量定义表

2.4 研究模型设计

通过多元线性回归模型，分别对股权结构与绩效的关系以及内部控制与绩效的关系进行分析，如模型1和模型2所示；模型3是在模型1和模型2的基础上，加入内部控制指数与股权集中度的交互项（IC*CR1）、内部控制指数与股权制衡度的交互项（IC*Z1）后得到的，以此来检验内部控制质量的调节效应：

在上述模型中，controlsi表示控制变量，ε表示随机扰动项，β0表示截距项，而β1、β2……则表示的是不同变量前面的系数。模型1验证的是假设H1，模型2验证的是假设H2，模型3是对内部控制能否在股权结构与绩效的关系中发挥调节效应进行检验，验证的是假设H3。

3 实证检验与结果分析

3.1 描述性统计

模型中变量的描述性统计结果如表2所示，其中，绩效（ROA）的平均值是0.0144，标准差是0.0240，最小值是-0.183，最大值是0.161，这意味着从整体上看，金融公司的绩效水平都不太好，各公司间的收益能力存在较大差距，公司的绩效水平还有待进一步的提升；股权集中度（CR1）的平均值是0.294，方差是0.162，最大值是0.774，这表明我国金融上市公司平均有29.4%的股份把持在公司的第一大股东手中；股权制衡度（Z1）的平均值是0.526，但最小、最大值分别是0.0158、0.998，这表明不同公司间股权制衡程度差异较大；内部控制指数（IC）的平均值是630.7，方差是178.6，最小、最大值分别是0、933.2，这表明，从总体上看，金融公司拥有良好的内部控制质量，但是仍有少数公司对内部控制制度的建设不够重视，不同公司间的内控质量还存在着一定的差异。

表2 各变量描述性统计表

3.2 主要变量间的相关性分析

对模型中变量的相关性分析结果如表3所示，股权结构涵盖的两个指标中，股权集中度与绩效在1%显著水平上相关，股权制衡度与绩效在10%显著水平上负相关，即股权制衡度越高，绩效的表现越差，初步验证了H1b；内部控制质量与绩效在1%显著水平上正相关，即内部控制质量越高，绩效的表现越好，初步验证了假设H2。此外，对主要模型的方差膨胀因子（VIF）加以计算，发现VIF的最大值是2.40，平均值是1.69，远小于10，因此，在解释变量与控制变量之间基本不存在严重的多重共线性问题，即表明不会影响到后续的多元回归结果。

表3 变量间相关系数表

3.3 多元统计分析

3.3.1 股权结构与绩效之间的多元线性回归分析 如表4所示，模型1是股权结构与绩效之间的多元线性回归结果，在股权结构涵盖的两个指标中，股权集中度与绩效在1%显著水平上负相关，说明股权集中度越高，绩效的表现越差，验证了假设H1a；股权制衡度与绩效在10%显著水平上负相关，这表明股权制衡度越高，绩效的表现越差，假设H1b得到验证。

3.3.2 内部控制质量与绩效之间的多元线性回归分析 内部控制质量与绩效之间的多元线性回归结果如表4中的模型2所示，可以看出内部控制质量与绩效在5%显著水平上正相关，即表明内部控制质量越好，绩效的表现越好，假设H2得到验证。

表4 主要变量回归结果

3.3.3 内部控制的调节效应分析 如表4所示，模型3是验证内部控制在股权结构与绩效关系中是否发挥调节效应的多元回归结果。加入两个交互项后，股权集中度与绩效仍然在1%显著水平上负相关，股权制衡度与绩效在5%显著水平上负相关，假设H1a、H1b再次得到验证；内部控制质量与股权集中度的交互项（IC*CR1）与绩效在5%显著水平上正相关，这表明内部控制质量在股权集中度与绩效的负相关关系中能起到削弱的调节效应，假设H3得到验证；内部控制质量与股权制衡度的交互项（IC*Z1）与绩效不具有统计意义上的相关性，表示内部控制质量在股权制衡度与绩效的关系中不存在调节效应。

4 结论与建议

4.1 研究结论

选择以2016-2020年沪深A股金融上市公司为样本，分别对股权结构与绩效之间的关系以及内部控制与绩效之间的关系展开研究，结果表明：股权集中度越高，绩效的表现越差，大股东“一股独大”可能侵害中小股东利益，从而损害公司利益；股权制衡度越高，绩效的表现越差，高度分散的股权会造成中小股东“搭便车”的现象，反而不利于公司治理，影响公司绩效；内部控制质量越高，绩效的表现越好。

除此之外，还构建了调节效应模型，对内部控制在股权结构与绩效关系中是否发挥调节效应进行检验，研究表明：在股权集中度与绩效之间的负相关关系中，内部控制质量能起到削弱的调节效应，说明完善并实施良好的内部控制，能降低因股权集中度过高而给公司绩效造成的负面影响。

4.2 政策建议

合理优化公司的股权结构。各金融公司要充分考虑本公司特点，结合实际情况，在“股权集中”与“股权制衡”之间找到较为合适的平衡点，因为股权过度集中会降低决策的质量，而股权过度分散又会降低决策的效率。股权结构的合理设计，既能促使股权具有一定的流动性，又能确保股权的相对制衡，这样就能够同时规避股权过度分散和大股东专权两种极端状况的发生。对金融上市公司来说，合理的股权结构可以促进公司内部的监督体系得到进一步优化，从而有效地提高经营和决策效率，也有助于公司绩效的提高。

加强公司内部控制建设。内部控制不仅可以直接对绩效产生影响，还能在股权集中度与绩效的关系中发挥一定的调节效应，弥补因股权结构不合理给公司治理带来的不利影响。金融公司想要在激烈的竞争中生存，实现绩效的稳步提升，就需要高度重视内部控制体系的建立和完善。高质量的内部控制，能够帮助金融公司提升公司治理水平，防范内外部各类风险，从而促进公司绩效的进一步提升。