轨道交通行业基础设施公募REITs方案设计研究
——以WX地铁集团为例

张 军 无锡地铁集团有限公司

一、研究背景和意义

此次试点推出的公募REITs(Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金)是指通过证券化方式将具有持续、稳定收益的不动产资产或权益转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品，通过基金管理人对不动产投资进行经营管理获取回报，倡导权益导向原则，将回报按比例分配给投资者。目前，城市轨道交通企业在国内权益融资市场不成熟的情况下，普遍存在过度依赖债务融资、盘活存量资产的渠道不通畅、缺乏充足的长期资金来源、缺乏高效的股权并购工具和市场。轨道交通行业需要尽快拓宽融资渠道，优化财务结构，盘活存量资产，保障企业资金充足，促进企业管理水平、经济效益的同步提升。

二、轨道交通资产发行公募REITS的重点和难点

(一)项目合规问题

轨道交通资产发行公募REITS项目合规阶段为项目的起始阶段，在此阶段主要是在符合试点项目条件的前提下针对监管机构关注的特许经营权期限短于基金期限、资产确权、转让需政府及行业主管部门审批、证照和手续缺失等问题予以解决，向监管部门展现“有动力、有能力、有实力”的“三力”企业形象，展现“好企业”、“好资产”、“好前景”的“三好”项目形象，以获得地方政府、国家发改委与证监会等多方认可与支持。

(二)税收筹划问题

目前，我国基础设施公募REITs相关税收政策尚不完善，所以如何合理地进行税收筹划，减少项目税收成本，需要分阶段梳理，并形成可行的方案。

(三)项目收益问题

根据公募REITS试点项目申报的有关要求，项目预计未来3年的净现金流分配率(预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值)原则上不低于4%，上述的资产收益率下限要求在一定程度上限制了资产估值的上行区间，投资人对高收益的要求会降低资产估值预期，但同时对良好资产的认可和竞争，又会进一步提升投资人对于资产价值的判断，所以如何提升投资人对于项目的认可程度从而提升投资人的估值预期，以实现最优的发行结果，是在发行前需要妥善处理的问题。

三、公募REITS试点项目探索实践——以WX地铁集团为例

(一)公募REITs基本构架

从已发行项目的交易结构来看，首批公募REITs主要采用“项目公司+ABS+公募基金”的三层交易结构。首先组建“项目公司”并持有指定基础设施资产100%所有权和收费权，再由专项计划管理人(由公募基金管理人实际控制或受同一人控制)成立“基础设施资产支持专项计划(ABS)”，专项计划与项目公司权益人签署股权转让合同，并承诺在取得公募基金投资后支付股权对价，从而取得项目公司100%股权。公募基金设立后，将募集资金投资于专项计划，并持有专项计划全部份额，从而间接持有项目公司100%股权。

公募基金筹集资金的配售比例方面，原始权益人或其关联方必须认购不低于20%的基础设施基金发售份额，20%份额内(含20%)的部分持有期限不少于上市之日起5年，超过20%份额的部分不少于3年，并履行出售披露义务，确保原始权益人与投资人的利益一致性。

(二)公募REITS产品结构图

(三)WX地铁1号线公募REITS架构方案

截止2020年末，地铁1号线账面净值为141亿元(不含车辆)。地铁集团考虑到1号线尚未进入成熟经营阶段，为提高审批发行效率，拟将1号线拆分出当前客流量大且未来增长预期较好的部分线路作为首次入池资产。剩余线路可在WX地铁成网后作为扩募资产装入公募REITs平台。具体流程如下：

本项目发起人/原始权益人为WX地铁集团，以其旗下100%控股的项目公司所持有的WX地铁1号线一期资产发行基础设施REITs。具体交易结构的权利义务关系说明如下：

1.公募基金投资于资产支持证券，成为资产支持证券份额持有人包括原始权益人在内的投资人通过基金份额认购的形式投资于封闭式基础设施证券投资基金，公募基金管理人代表基金份额持有人利益，负责公募基金的设立与运营期管理，并与资产支持证券管理人签订认购协议，在公募基金完成募集设立后利用募集资金投资于资产支持证券份额成为资产支持证券份额持有人。

2.资产支持专项计划投资于项目公司股权，成为项目公司股东。资产支持证券管理人资管代表资产支持证券份额持有人利益，负责WX地铁基础设施资产支持专项计划的设立与运营期管理，在专项计划完成募集设立后与项目公司股东签署股权转让协议，利用募集资金投资于项目公司的100%股权及债权，并成为项目公司的股东。

3.托管人对公募基金与资产支持证券资金进行托管。本项目将选取满足《指引》要求的托管银行作为本项目的托管人进行公募基金和专项计划的资金托管。托管人对基金管理人基金、资产支持证券管理人资管的投资运作负有监督权职责，对资金账户及资金流向进行监督，确保符合法律法规规定和合同约定，保证资产在监督账户内封闭运行。基金管理人和资产支持证券管理人应积极配合和协助托管人的监督和核查。

4.公募基金管理人委托运营管理机构对基础设施资产进行管理及经营工作。公募基金管理人将与运营管理机构WX地铁运营公司签署《管理服务协议》，WX地铁运营公司作为运营管理机构在任期内提供各项管理服务。公募基金管理人对运营管理机构的工作进行监督与考核，保障基础设施资产正常稳健运营。

(四)项目合规问题的解决方案

1.项目申报条件及时间

经了解，WX地铁集团1号线权属清晰、手续齐全、已通过竣工验收且运营时间超过三年，且处于公募REITS试点优先的六大区域及七大行业内。上级部门对公募REITs申报时点暂无限制，申报后需经省发改委、国家发改委、证监会审批，周期较长。

2.资产合规问题的解决方案

(1)资产和债务分割

为满足公募REITs产品对于基础资产的要求，由地铁集团将1号线标的资产剥离至项目公司，资产和债务关系变更转移需征得债权人同意，所以地铁集团需及时梳理1号线所涉债务并尽早与债权人沟通。

(2)完善商业设施权证

目前，1号线标的资产中含有大量地下商业设施，据了解，均未办理权证。地铁集团需尽快补办相关权证，并协调自规部门将土地性质转为商业用地，补缴土地出让金。

(3)国有资产合规转让

目前，国有资产转让需通过产权交易平台公开竞拍，公募REITs的交易结构中，项目公司股权一般都是直接转让至基础设施资产支持专项计划(ABS)，与现行国有资产交易的有关要求不符，参照已发行城市做法，需由市政府专项协调直接转让。

(五)税收筹划方案

目前，我国基础设施公募REITs相关税收政策尚不完善，但国内已试点公募REITs项目在资产剥离阶段所涉税费都按照暂缓缴纳处理，还未实际发生税收成本。经与相关部门沟通后，对公募REITs所涉税费情况进行了梳理：

1.资产确权阶段

地铁集团在将标的资产剥离至项目公司前需对标的资产进行确权，完善相关权属手续，并补缴土地出让金，缴纳契税、印花税等。

2.资产剥离阶段

企业所得税：资产剥离阶段需对标的资产重新估值，资产估值超出账面净值的部分纳入企业所得税计税基数，是否缴纳企业所得税视地铁集团综合经营状况而定。若资产估值小于或等于账面净值则无需考虑企业所得税缴纳问题，目前方案标的资产估值与账面净值一致。

增值税：根据相关规定，母公司将资产无偿划转给全资子公司应视同销售并缴纳增值税，故地铁集团在资产剥离阶段应当缴纳增值税(适用的税率为9%)。如进行增值税筹划，将标的实物资产及相关债权、债务和劳动力等一并划转，可免交增值税。按目前方案，1号线标的资产将剥离债务后划转项目公司，因此，不符合税收筹划条件。但据地铁集团测算，集团账面尚有可供抵扣的增值税进项税额度，资产剥离阶段需缴纳的增值税可全额抵扣。另外，应缴增值税也可参照首批试点公募REITs项目暂缓缴纳。

3.股权收购阶段

股权收购阶段资产估值等同于账面净值则无需缴纳企业所得税，股权交易也无需缴纳增值税。

4.项目运营阶段

一是项目公司盈利需缴纳25%的企业所得税。二是参照目前主流做法，基金分配收益时个人投资者20%所得税部分可由发起人承担，以提高对个人投资者的吸引力，企业投资者则自行缴纳。

(六)经营收益筹划方案

经初步测算，项目公司年均经营利润率达到6%能满足收益分配要求。按照目前地铁1号线经营情况测算，标的段运营成本约1.4亿元/年，分配利润及手续费需2.6亿元/年，合计4亿元/年。而目前运营收入约1.7亿元/年，缺口2.3亿元/年需财政补贴，占标的资产全部收入的57%。而试点项目经营收入中财政补贴一般不超50%，否则可能被认定为过度依赖财政补贴，不利于审批通过。所以建议将涉及站点的非经营收入纳入测算，提高经营收益，以满足收益分配要求。

四、发行基础设施REITs的作用和意义

第一，有效补充城市轨道交通项目投融资模式，打造“路网规划先行，REITs配套支持”的范本，引导城市轨道交通行业高质量发展，基础设施REITs作为权益性金融工具，是当前“财政出资+债性融资”轨道交通行业主流投建模式的有效补充。我国城市轨交建设已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，粗放的举债建铁的方式难以为继，新建线路的财政一次性支出和运营线路的财政持续补贴问题亟待解决。基础设施REITs对于底层资产的经营成熟度和收益水平有明确的要求，通过在存量运营线路中遴选运营水平突出且有长期发展潜力的优质地铁资产发行基础设施REITs，一方面有利于盘活存量从而缓释新建线路的财政一次性支出压力，另一方面有利于通过公开发行产品引导和激励城市轨道交通行业不断提升运营水平，从而缓释运营线路的财政持续补贴压力。

WX地铁所在城市轨道交通发展处于补短板阶段且已取得新一轮建设规划，是地铁基础设施REITs试点破局的绝佳“试验田”。WX地铁集团于2021年11月8日已取得轨道交通第三期建设规划批复。WX地铁轨道交通建设融资需求明确，申请基础设施REITs试点作为支持轨交投建的配套金融工具。可以形成“路网规划先行，REITs配套支持”的范本，在避免轨道交通过度建设的同时，可充分发挥基础设施REITs盘活存量带动增量的作用。

“路网规划先行，REITs配套支持”的模式，可逐步形成城市轨道交通行业“优质资产REITs上市，REITs融资和财政支持双渠道支持已批规划建设目标，市场化运营提升运营管理水平，精准支持城市轨道交通行业高质量发展”的新格局。

第二，落实供给侧改革和长三角一体化国家重大战略。WX地铁基础设施REITs是WX市响应供给侧改革的重要举措，为国有资本提供了新的重资产盘活渠道，释放长期沉淀于已建成地铁项目中的大量资本金，可稳妥解决政府和企业不动产自持负担过重、杠杆率过高的风险，促进地方财政健康可持续发展。

第三，优化地方财政结构，提升出行便利性，满足人民群众美好生活的需要。基础设施REITs有助于优化地方财政支出结构。以基础设施REITs募集资金替代地方财政对三期规划的出资，并形成盘活存量带动增量的基础设施REITs平台，充分缓释了地方财政在轨道交通领域持续投建的压力，从而使得财政资源可以向医疗、养老、教育等其他民生领域倾斜，有利于增强人民福祉。

本项目盘活资金拟投资于三期规划，是完善地方轨道交通运营线网、支持城市空间体系调整的重点工程。三期规划建成后地铁将基本实现成网运营，将充分体现轨道交通的网络化出行便利性，缓释地面交通的拥堵问题。

第四，地方轨道交通发展滞后于经济发展，基础设施REITs是地方轨道交通“补短板”的有力工具。首先，基础设施REITs可以有效补充轨道交通项目的资本金来源。《国家发展改革委关于加强城市轨道交通规划建设管理的通知》(发改基础[2015]49号)中提到地铁项目投建资本金与地方财政的关系“项目资本金比例不低于40%，政府资本金占当年城市公共财政预算收入的比例一般不超过5%”。通过基础设施REITs盘活存量资产可有效补充地方轨道交通项目的资本金来源。其次，基础设施REITs是优质的资本运作平台，有助于在地方建立轨道交通“投资-运营-盘活”的长效机制，从源头防范债务失控风险，对于地方破题轨道交通“补短板”具有重大的现实意义。

第五，项目发行基础设施REITs时做法的可复制性及推广价值。首先，WX地铁集团发行地铁基础设施REITs，可以形成地铁行业发行基础设施REITs需满足的两大优势条件，具有突出的行业示范效应和推广价值。其次，也探索了地铁资产发行基础设施REITs的“网运分离”模式，具有较强的可复制性。

WX地铁1号线基础设施REITs项目拟采用“网运分离”的运营模式，即地铁基础设施资产与运营资产相分离，将地铁基础设施资产装入基础设施REITs，原始权益人向基础设施REITs支付使用费，本项目中的使用费定价模型首先反映了地铁资产的经营特征，其次平衡了地铁基础设施资产与运营资产的收益水平，最后较好地缓释了地方财政的负担。因此，该模式在地铁行业和地方均具有较好的可复制性。

综上所述，WX地铁集团发行基础设施REITs有利于建立地铁资产筛选的城市标准和资产标准，在地铁资产试点初期具有很强的推广价值。此外，“网运分离”模式综合解决了地铁资产发行基础设施REITs的多方面问题，具有较强的可复制性。

五、结语

本文通过整理总结轨道交通行业基础设施类REITS发行过程中存在的共性问题，结合WX地铁集团实际情况，发现了WX地铁集团申报发行过程中存在的问题，并针对问题提出了解决思路，为WX地铁设计了可行的方案，指明了WX地铁集团发行工作的方向，明确了发行基础设施类REITs的作用与意义，同时为其他轨道交通集团基础设施类REITS提供了参考依据，为轨道交通行业融资手段提供了新思路。