中国资本市场分层不适导致的非理性乐观交易倾向研究

摘 要：中国资本分层市场划分依据中的规模限制主要是用于规范市场参与者，规避非理性流动性影响。但货币超发导致金融经济的增长，进而导致规模限制已经隐性放宽了接近五倍，最终导致资本分层市场出现不适，呈现非理性交易倾向。利用主板、创业板和中小企业的换手率和涨跌幅周数据，测算上海A股、深圳A股、创业板股和中小企业股的分布情况，并测算各行业的分布情况。研究发现，一是涨跌幅情况说明市场参与者存在非理性乐观;二是换手率情况说明市场参与者在2008—2013年具有理性优化交易趋势，2013—2018年的非理性交易倾向显著提升;三是行业市场的涨跌幅、换手率对比均发现存在理性交易行业，进一步验证说明市场的非理性交易不是必然，而是市场分层不适导致非理性交易增多。

关键词：市场分层;涨跌幅;换手率;非理性交易

中图分类号：F832.5 文献标识码：A文章编号：1005-6432（2022）08-0043-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.08.043

我国资本市场自20世纪90年代发展，主要由场内市场和场外市场两部分构成。其中场内市场的主板（含中小板）、创业板和场外市场的全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场共同组成了我国多层次资本市场体系。

针对我国多层次资本市场的研究，一是主要开展市场分层功能研究;其中，新三板分层具有显著对标意义，康宜婷[1]、柴瑞娟[2]等的研究利用纳斯达克市场分层对我国新三板分层情况进行对标分析。二是针对主板市场的对标研究，化定奇[3]的研究认为纳斯达克在发展过程中主要通过制定差异化的上市标准进行内部分层，并且在实践中根据形势变化，不断调整各层次的上市标准，探索制定出由不同指标合理搭配的多元化上市标准，很好地满足了不同规模和不同特征企业的融资需求，最终形成具有不同风险特征的内部多层次市场。三是多层次市场的全局研究，方意和谢晓闻[4]的研究认为不同市场之间存在“挤压”效应和“冲击”效应的非线性关联。胡海峰[5]等人的研究认为创业板股难以通过转板获取正的净收益。

研究从中国资本市场分层现状入手，通过客户参与情况进行测算，通过是否存在非理性交易的异常增加来反向说明分层是否存在不适效应。

1 研究背景

1.1 资本市场的客户投资存在限制要求

（1）主板市场。根据证监会2006年5月17日《首次公开发行股票并上市管理办法》，发行人需要达到的盈利标准包括：一是最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元;二是最近一期不存在未弥补亏损;三是最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过5000万元或者最近三个会计年度营业收入累计超过3亿元。对股本要求发行前总股本超过3000万元，发行后总股本需超过5000万元，对投资者无明确限制。

（2）创业板市场。根据规定盈利标准要求包括：或者最近两年连续盈利，最近两年净利润累计超过1000万元;或者最近一年盈利且净利润超过500万元;或者最近一年营业收入超过5000万元。对股本要求，发行后总股本超过3000万元。对投资者要求具有两年以上（含两年）股票交易经验的自然人可以申请开通创业板。

（3）新三板市场。具有不设财务门槛，但要求股权结构清淅、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务。是中小微企业与产业资本的服务媒介，主要是为企业发展、资本投入和退出服务，不是以交易为主要目的。参与者主要是以机构投资者为主，对于个人投资者，则要求投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值超过500万元，并具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。

（4）区域性股权交易中心则更为灵活。主要服务于区域股权交易，政策要求以当地政府监管需求为主。与新三板的主要区别包括四点：一是监管机构不同，新三板为证监会监管，区域性股权交易中心为地方政府部门监管;二是审批机构不同，新三板由国务院直接审批设立，区域性股权交易中心由省级政府审批设立;三是股东人数不同，新三板挂牌公司股东可以突破200人，区域性股权交易中心挂牌的股份公司股东不能超过200人;四是交易方式不同，新三板可以采取協议、做市商、集中竞价三种交易方式，区域性股权交易中心只能采用协议方式。根据证监会发布的《区域性股权交易市场监督管理试行办法》（征求意见稿）的规定，区域性股权交易市场原则上服务于该行政区划内的中小微企业，跨区域服务的股权交易中心的业务将逐步清理规范。

1.2 多层次资本市场参与程度提示可能存在不适标准

资本市场参与程度体现市场的金融渗透能力。主板市场目前共有3551家企业;其中，上交所主板1438家，深交所主板2113家。创业板和中小板共有1649家企业;其中，深交所中小板732家，创业板917家。新三板共有10946家企业;各地股权交易机构共有26942家企业。

考虑到主板市场与创业板市场的利润标准差距，新三板、股权交易市场对于资本的弱要求。不适分层具体表现为新三板与股权交易市场区分性不足，创业板与中小板企业规模较小。

1.3 货币通胀性降低资本市场准入标准

上述的资本市场准入结构发布时间最早为2006年，金融市场的发展需要考虑货币超发带来的标准抬升。比如2006年的房价与2016年的房价差距明显，个人工资收入标准差距明显，这种差距更能体现在企业的营业收入层面上。因此，可以怀疑标准相当于变相降低了主板准入需求。

如图1所示，笔者测算了从2005年至2018年5月每月M0、M1和M2的累计增加曲线，2018年5月较2006年1月倍数比率为5.29倍。货币通胀进一步拉低了限制标准的优异筛选功能，主板市场的容量限制放宽了5倍以上;主板市场对于投资者无显著限制，变相增加了流动性，但对风险事件无明显规避。

1.4 个人非理性客户流动性存在差异化

考虑到限制标准的隐性下降，主板、创业板市场的整体流动性显著提升。理论上，主板市场应该是广泛客户参与，同时通过限制企业降低风险，但考虑到标准隐性下降，风险提升明显;创业板只要求客户具有两年操作经验即可入市，风险性显著提高;新三板以及区域股权市场具有显著高风险、高收益，但对个人客户的限制明显，流动性不高。

2 研究目的与方法

市场不适分层将导致参与规模异常，非理性交易规模会显著提高。个人客户的参与程度及其非理性交易情况，体现为交易市场中的换手率、涨跌幅的分布情况。

理性交易过程中，伴随着市场标准的降低过程导致市场参与者逐步增加。涨跌幅方面，一是分布会逐渐变宽，即交易高参与度导致标准差增加;二是由于资本市场的零和博弈，均值仍会保持在零值附近。换手率方面，均值会有提升，换手情况会逐步提高;标准差上升幅度会小于均值，市场参与理性化减弱了非理性换手的交易频数。非理性交易过程中，对于涨跌幅和换手率方面的分布会有反向变化。

笔者通过Wind资讯平台，提取2008年6月至2018年6月的主板市场、创业板和中小企业板的换手率、涨跌幅周数据，用于研究非理性测算。研究中，区分上海A股、深圳A股、创业板和中小企业板四类周数据，进一步提取四类股票的行业分布数据;测算概率分布与周数据标准差、均值分布情况用于说明分布情况是否存在非理性因素影响。

3 研究结果

3.1 涨跌幅市场分布揭示非理性乐观

利用上海A股、深圳A股、创业板和中小企业板四类涨跌幅周数据测算概率分布情况。一方面，逆向选取（倒数，间隔一年）每年选取一周数据，测算概率分布情况。分布结果显示，2018年，上海A股、深圳A股和中小企业板股分布均呈现乐观倾向;2009—2017年，上海A股、深圳A股和中小企业股的分布均呈现标准差显著增加，均值分布变动的情况，说明非理性参与程度加深;创业板股呈现理性交易特色，原因可能在于市场限制、交易不频繁、参与者具有显著目的性等。另一方面，针对所有涨跌幅周数据进行每周的标准差与平均值测算，见图2。创业板的分布情况显示理性参与情况显著;其他的分布无显著差距，均存在某一时间段的较高市场参与性。

3.2 涨跌幅行业分布说明存在理性参与单一市场

利用上述四个市场的行业股票涨跌幅分布周数据，测算平均值与标准差分布情况，采用上海A股作为对标样本。显著均值大于零的分布存在于软件行业，具有较高乐观性，非理性情况提升;金融、电力、房地产行业的分布无显著提高，说明虽然市场参与者提高，市场理性参与明显提升。

3.3 换手率市场分布揭示理性交易过渡至非理性

利用上海A股、深圳A股、创业板和中小企业板四类换手率周数据测算概率分布情况。一方面，逆向选取（倒数，间隔一年）每年选取一周数据，测算概率分布情况，结果显示：各个市场的换手率均值提升，符合市场参与者增加的预期。创业板股呈现均值保持接近零的原因可能是市场参与者并没有显著提升。另一方面，针对所有涨跌幅周数据进行每周的标准差与平均值测算，结果如图3所示。所有市场的分布中，均呈现在早期（前300周）的平均值保持低位，标准差有所下降的趋势，符合理性交易者趋势;但后期（300周至2018年6月）呈现大幅跃升，市场非理性参与情况增加。

3.4 换手率行业分布说明存在理性交易单一市场

利用上述四个市场的行业股票换手率分布周数据，测算概率分布情况。理性交易情况中，换手率的标准差增长幅度应该小于均值增长幅度。对比不同市场的数据分布可以发现，不同市场的换手率平均值与标准差的变化幅度存在差异;电力、房地产行业的平均值增长小于标准差增长规模，理性交易行为下降;水力、文化、健康行业的平均值增长大于标准差增长规模，理性交易行为上升。

4 研究讨论与建议

研究中，资本市场的不适分层导致主板、创业板和中小企业板的市场参与者过快增长，非理性交易显著提高。

涨跌幅分布论证存在非理性乐观的倾向;换手率分布论证虽然2008—2013年的数据显示有理性交易优化趋势，同期的涨跌幅和换手率均有标准差下降趋势;2013—2018年则恢复非理性交易倾向。根据行业分布情况，可以发现不同行业存在理性优化交易，意味着非理性交易并未必然。针对中国资本市场分层结构存在的问题，从三个方面进行解决。

第一，增加中间板，即增加A股、中小板和创业板之间的模糊界限。通过动态设置转板模糊区域，并提高个人客户的限制比例，减弱其乐观非理性倾向。

第二，綜合搭售“一比一”新三板和区域股权市场需要流动性补充，但高风险因素不适合盲目非理性客户参与，其类似“垃圾债券”的收益性质尚未开始测算。但如果将风险选择性交给企业，即允许企业搭售其A股同样比例的新三板股票，根据风险性调整期权的定价让利。比如新三板股票市场价格5元，对标A股企业股票15元，客户如果想购买新三板股票，需要购买等比例的A股股票，理论上如果20元，但A股企业认为其定价风险较高，可以调整其定标购买“一比一”的定价成为10元，即强制再购买5元的A股股票用于对冲风险，客户需要支付25元，购买了20元的A股，5元的新三板。

第三，政府作用不可忽视。政府在促进经济体制改革，完善产权制度和要素市场化配置，全面实施市场准入负面清单制度，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系等方面具有重要作用。

参考文献：

[1]康宜婷.基于纳斯达克市场分层分析我国新三板分层[J].商， 2016（25）：164-165.

[2]柴瑞娟，朱士玉.从美国纳斯达克市场分层评我国新三板分层[J].海南金融， 2016（5）：25-32.

[3]化定奇.纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示[J].证券市场导报，2015（3）：4-11.

[4]方意，谢晓闻.中国多层次资本市场间非线性关联效应研究：兼论资本市场成熟度[J].经济科学，2014（3）：72-84.

[5]胡海峰，罗惠良，孙丹.多层次资本市场中企业融资与转板决策研究：理论模型与统计分析[J].中国经济问题，2014（1）：39-48.

[作者简介]李鹏飞，山西长治人，武汉众邦银行股份有限公司计划财务部资产负债管理经理，硕士研究生，经济师，研究方向：市场定价、资负管理、金融经济。

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