台湾地区证券虚假陈述民事责任制度研究

齐 萌 徐承志

作者简介：1.齐 萌，上海政法学院国际法学院副教授、经济学博士、法学博士后。研究方向：金融法和经济法。上海，201701。2.徐承志，上海财经大学法学院博士研究生。研究方向：民商法和金融法。上海，200127。

上市公司康美药业虚假陈述案发生以来，证券市场虚假陈述民事责任追偿问题引发广泛关注。2022 年1月，最高人民法院修改原司法解释，发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“最高人民法院虚假陈述司法解释”），废除民事诉讼前置程序，并对证券市场虚假陈述民事责任中的重大性等要件进行了规定，为投资者维权提供了更加有利的法治保障。

台湾地区于20世纪60年代组建证券公开交易市场，并出台了“证券交易法”，对于证券市场信息披露作出安排，并积累了一定的实践经验。两岸同为一家，社会经济及文化相通，可互为借鉴。因此，本文重点关注台湾地区虚假陈述民事责任制度及运行情况，以期为中国大陆提供参考。

一、台湾地区证券市场及监管制度的构建

（一）证券市场的形成与发展

台湾地区证券市场伴随着债券、股票的发行及经济社会变迁而逐步发展起来。1949年，台湾地区发行公债。1953年春，台湾地区进行“土地改革”的第三个步骤，将征购自地主的土地转卖给农民。为了补偿地主的地价，台湾当局将其水泥公司、纸业公司、农林公司和矿业公司四大公营企业开放民营，以其股票补偿地主，由此产生了股票经纪与自营业务，投资者迅速增加，柜台交易盛行。但是，当时券商良莠不齐，操纵、欺诈等不法行为时有发生。1954年，台湾当局出台“证券商管理办法”进行规范整治。1958年，台湾当局将健全股票市场列入19 项财经改革方案中，次年3 月组建了“建立证券市场研究小组”，并于1960 年设立“证券管理委员会”。在“证券管理委员会”的筹划下，台湾证券交易所于1961 年10 月成立，并于次年2 月正式对外营业。台湾证券交易所开业后，台湾当局关闭了柜台市场（即店头交易），禁止在集中交易市场之外进行证券交易。

据统计，截至2022年3月，台湾证券交易所共有963家上市公司，市值总额约54.9万亿元新台币①。从证券投资者交易分布比例看，2021 年，台湾岛内自然人成交额占比67.99%，岛外的自然人成交额占比0.05%；同时，岛内法人机构成交额占比8.15%，岛外的法人成交额占比23.81%②。由此可见，台湾地区证券市场的主要参与者是散户投资者（自然人），与中国大陆证券市场投资者结构类似。

（二）“证券交易法”的出台

台湾地区“证券管理委员会”成立后，一方面，对美国、日本等的证券法律及有关法令进行了综合研究；另一方面，对台湾地区证券交易状况进行整体分析，于1962年开始起草“证券交易法”，并于1963年12月完成草案。1964 年，由于岛内糖业市场波动引发证券市场动荡，台湾地区行政管理机构责令休市10 天，改组“证券管理委员会”并撤回“证券交易法”草案。经过对证券市场动荡原因的仔细分析与研判，“证券管理委员会”于1966 年8 月再次提交草案，并于1968 年4 月正式通过实施。但是，在此后的50 多年间，台湾地区“证券交易法”共经历30余次修正或修订，体现其及时适应市场变化的灵活性。

二、台湾地区虚假陈述民事责任的制度演进

台湾地区“证券交易法”将证券虚假陈述分为一般证券欺诈、资讯不实和公开说明书虚伪、隐匿三类，分别在第二十条、第二十条之一和第三十二条中予以规定，并在1988 年、2002 年、2005 年及2015 年根据市场变化进行多次修改。

（一）一般证券欺诈

台湾地区“证券交易法”第二十条包括四款内容。第一款规定，有价证券募集、发行、私募或买卖，不得有虚伪、诈欺或其他导致他人误信的行为；第三款规定，违反第一款规定的，对于该有价证券善意取得人或出卖人因而所受损害，应负赔偿责任；第四款则是在有关经纪业务模式下，委托经纪商买卖的投资人作为实际的前述第三款对应的取得人/卖出人。可见，第二十条第一、三、四款构成了“反虚伪、欺诈和导致误信”的一般证券欺诈规则，该条的责任主体是所有在有价证券募集、发行、私募或买卖中实施欺诈的主体，归责原则为过错责任原则，需要证明被告存在过错。

此外，第二十条第二款规定，财务报告及财务业务文件，其内容不得有虚伪或隐匿之情事。本款规定是在1988年修订的时候加入的。台湾地区立法机构公布的加入理由为：发行人财务报告或其他有关业务文件虚伪记载原来只承担刑事责任，对善意有价证券取得人或出卖人没有民事保障措施，因此增订该条款。但是，第二十条并没有针对财务报告或财务业务文件虚伪或隐匿的责任规定，并未形成统一的责任体系。因此，一般认为，第二十条主要内容是一、三、四款规定的一般证券欺诈，有关财务报告、财务业务文件虚假陈述规则在后面增订的第二十条之一中进行完善。

（二）资讯不实

2005年之前，台湾地区对于财务报告信息披露不实的案件，投资者可以援引第二十条一般证券欺诈条款作为请求权基础，但由于条文对于责任主体及主观要件不明等原因，导致投资者求偿困难。为了确保公开发行公司财务报告披露的准确性，保障投资人的权利，有必要强化公司财务报告及相关文件的制作管理，并追究资讯不实的民事赔偿责任。因此，“证券交易法”2005 年修订时，在第二十条之后增加了第二十条之一，规定了财务报告及财务业务文件有虚伪或隐匿的赔偿责任体系，明确责任主体包括发行人及其负责人、在文件上签字或盖章的职员，以及会计师。根据2005年的版本，发行人及其董事长和总经理为无过错责任，在财报文件上签字盖章的发行人职员为过错推定责任，对财务文件签证的会计师为过错责任。此后，2015年第二十条之一进行了修订，规定发行人董事长、总经理为过错推定责任，与签字盖章的职员保持一致。其修订理由是美、日发行人的董事长与总经理仅负推定过失责任，而非绝对赔偿责任。因此，原2005年版规则对于董事长与总经理责任过重，有碍企业用才。为避免过苛的赔偿责任降低优秀人才出任董事长及总经理等高阶职位的意愿，并为促进经济发展而进行修订。修订之后，发行人董事长、职员等内部人承担过错推定责任，可经由本人证明其不存在过错而免责。

（三）公开说明书虚伪、隐匿

公开说明书记载的内容应包括合理投资者人所应知悉的事实。为了确保公开说明书的内容真实完整，以保护投资者权益，“证券交易法”第三十二条对于其内容不实的民事责任进行了规定。1968 年，原第三十二条规定：募集有价证券的公开说明书，如果主要内容有虚伪或欠缺，发行人及其负责人、公司职员、证券承销商、会计师等专业技术人员需要承担赔偿责任。本条原有规定采取结果责任主义，为无过错责任，即公开说明书记载主要内容如有虚伪或欠缺的，所列主体都应与公司负连带赔偿责任，没有免责余地。台湾地区立法机构也承认，这一规则就保护投资人而言有其优点，但对发行人以外的主体，如果已极尽调查或相当注意仍须负连带赔偿责任，显然过于苛责。因此，1988年修订时，第三十二条增加了第二款免责规定：发行人负责人及职员、承销商对于经会计师等专业技术人员签证的内容，有正当理由确信其为真实的，免负赔偿责任；对于未签证的内容如能证明已尽相当注意，并有正当理由确信其主要内容无虚伪、隐匿的，免于承担赔偿责任；会计师等专业技术人员，如能证明已经合理调查，并有正当理由确信其签证或意见为真实者，也免负赔偿责任。其修订理由表示，增订第二款可免责之事由，以减轻以上人员的责任，并促进其履行调查及注意义务。

三、台湾地区证券虚假陈述民事责任制度的配套

证券市场由于参与各方信息不对称、力量不对等原因，中小投资者容易受到虚假信息的误导，且因其普遍缺乏专业知识，维权难度较高。因此，不仅需要构建完善的虚假陈述民事责任规则，也应当配套相关制度，协助并促进中小投资者在遭受侵害后进行民事诉讼维权。台湾地区的相应配套措施如下：

（一）成立台湾地区投保中心

2002 年，台湾地区出台了“证券投资人及期货交易人保护法”，规定证券交易所、期货交易所等证券及期货市场机构应当设立保护机构，进行纠纷调解、保护基金偿付、代表诉讼、解任诉讼、团体诉讼等，以保护证券期货市场中小投资者的合法权益。

2003年1月，台湾地区成立证券投资人及期货交易人保护中心（以下简称“台湾地区投保中心”），作为“证券投资人及期货交易人保护法”规定的保护机构，履行相关职责。

（二）建立证券欺诈团体诉讼机制

根据“证券投资人及期货交易人保护法”，台湾地区投保中心一项重要职责就是进行证券虚假陈述、市场操作、内幕交易的团体诉讼。即规定，台湾地区投保中心在得到20个以上证券投资人或期货交易人授予仲裁或诉讼实施权后，可以自己的名义，就造成多数投资人损害的证券、期货事件提起仲裁或起诉，简称为“证券团体诉讼”。

“证券投资人及期货交易人保护法”的条文解释中，重点肯定了团体诉讼不仅可协助投资人获得赔偿，更可借此发挥市场监督力量，使发行公司及相关负责人遵守法令，具有稳定证券期货市场及发展经济的重要功能。考虑到相关案件损害赔偿金额巨大，造成裁判费用、执行费用和诉讼担保负担过重，“证券投资人及期货交易人保护法”第三十五条为团体诉讼配套了保障措施：台湾地区投保中心提起团体诉讼的，诉讼标的超过新台币3000万元的部分免缴裁判费，诉讼获得强制执行的，超过新台币3000万元部分免缴执行费；第三十八条规定，团体诉讼的诉讼保全措施免于提供担保。

案件来源方面，团体诉讼案件绝大部分来自经过检察官起诉的证券欺诈案件，针对检察官起诉的具体欺诈事实，梳理选择案件，然后启动征求诉讼委托的流程。案件类型方面，证券团体诉讼案件类型主要包括财报不实、公开说明书不实、操纵股价，内幕交易等，其中以财报不实为主。

四、台湾地区证券虚假陈述民事责任制度的反思与借鉴

（一）台湾地区证券虚假陈述民事责任制度的发展趋势

台湾地区有关证券虚假陈述民事责任体系及实务整体变化主要呈现出以下发展趋势：

1.责任主体扩展化。1964年，台湾地区“证券交易法”第二十条原条文规定的责任主体范围限于“募集、发行或买卖有价证券者”。1988年修订时，责任主体扩展至“有价证券之募集、发行或买卖”的主体。此外，2005年修订稿新增第二十条之一，明确财务报告及其他有关业务文件内容虚伪或隐匿的，责任主体包括发行人及其责任人、签字盖章的职员、会计师，使责任范围更为扩展。

2.归责原则区别化。1968 年，第二十条规定一般证券欺诈为过错责任，第三十条规定公开说明书虚伪、隐匿为无过错责任。在此后的修订中，新增加的第二十条之一区分了发行人、相关责任人及会计师的无过错责任、过错推定责任和过错责任，第三十二条也改变了原先一律无过错责任的规定，规定发行人之外主体为过错推定责任。可见，将证券虚假陈述归责原则区别化对待，更加科学精准。

3.中介机构责任主要由个人承担。台湾地区“证券交易法”第二十条之一及第三十二条所指的中介机构责任主体均为会计师、律师、工程师或其他专门职业或技术人员。当然，投资者也可以依据第二十条第一、三、四款的“一般证券欺诈”条款直接起诉中介机构，但因该条为过错责任规则，证明其存在过错的难度较高。

（二）台湾地区证券虚假陈述民事责任制度的反思

1.责任主体范围：追责职员及中介机构个人的合理性存疑

根据台湾地区“证券交易法”第二十条之一及第三十条规定，曾在财务报告或财务业务文件上签字或盖章的发行人职员、会计师，或参与公开说明书业务的中介机构对应工作人员（会计师、律师、工程师等）均应承担证券虚假陈述民事责任。其中，将职员作为义务人招致了相应的批评。有台湾地区学者认为，考虑到职员在公司内部的处境，自主空间相当薄弱，其经济地位通常无法与负责人相提并论，不适合将举证责任倒置到职员身上。

中国大陆《证券法》第八十五条规定的虚假陈述责任人范围包括发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员，以及承销保荐的证券公司及直接责任人；第一百六十三条规定的虚假陈述责任主体范围是证券服务机构。可见，中国大陆规则是追究发行人及其关键人员，以及证券服务机构的责任，而不是笼统指向一般职员，范围更加聚焦。中国大陆《证券法》第八十五条所列的关键人员，发行人控股股东、实际控股之人以及董事、监事、高级管理人员的范围不存疑义，但“其他直接责任人员”，需要参考有关信息披露规则寻找答案。同时，《信息披露违法行为行政责任认定规则》第十七条规定，董事、监事、高级管理人员之外的其他人员，确有证据证明其行为与信息披露违法行为具有直接因果关系，包括实际承担或者履行董事、监事或者高级管理人员的职责，组织、参与并实施了公司信息披露违法行为或者直接导致信息披露违法的，应当视情形认定其为直接负责的主管人员或者其他直接责任人员。《上市公司信息披露管理办法》第五十一条规定，上市公司董事长、经理、财务负责人应当对公司财务会计报告的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性承担主要责任。可见，责任人仅限于实际承担董事、监事、高级管理人员职责的人员和财务负责人，并没有包括在相关文件上签字盖章的所有职员。此外，最高人民法院虚假陈述司法解释也重点明确“首恶”和“帮凶”的责任，以依法震慑财务造假活动，也体现了抓住“少数关键”，限缩责任主体范围的精神。

因此，在证券信息披露的语境下，对于职员的追责应保持谨慎，关注其职位是否对信息披露的事项具有相当的影响力。鉴于除董事、监事、高级管理人员及财务负责人之外的其他人员在公司运行中的影响力和自主权有限，此类人员不应成为追责的对象。因此，台湾地区规则中把职员纳入证券虚假陈述民事责任主体范围确属不妥。

2.归责原则：审计机构的责任过轻

根据台湾地区“证券交易法”第二十条之一，会计师办理财务报告或财务业务文件签证，有不正当行为或违反或废弛应尽义务，致使损害发生，负赔偿责任。这一过错责任规定之下，就财务报告业务虚假陈述民事追责，需要证明会计师未履职尽责的过错，对原告求偿追责提出了更高的要求。会计师不必自证清白，而只需要等待原告举证，给了审计机构防御性的优待。台湾地区学者认为：修订加入第二十条之一时，考虑到各主体信息不对称并参考美、日立法，原先草案对于会计师责任设定为过错推定责任。但是，法案送进台湾地区立法机构后，受到会计师公会的强力运作，最终将会计师的责任降为普通过错责任，是利益团体运作之下扭曲而成的产品，属于法律上的“黑心商品”，有重新调整的必要。

中国大陆《证券法》第八十五条、第一百六十三条确定的虚假陈述民事责任体系，除信息披露义务人承担无过错责任外，其他主体如信息披露义务人的内部人、保荐承销机构、会计师事务所等证券服务机构都承担过错推定责任，实行的是两分法的责任体系，并没有对审计机构的优待。最高人民法院虚假陈述司法解释第十八条也将会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构是否存在过错进行统一规定，要求其能够证明对所依赖的基础工作或者专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖。

举证之所在，败诉之所在。举证责任的分配是关键要点，法律上规定众多财务文件必须经过会计师审计，是法律给予会计师的专业业务权利。享受法律上特别赋予的权利时，同时课以其相应的责任是合理的。因此，审计机构的举证责任应该适度倒置，不应由原告承担举证责任。

（三）台湾地区证券虚假陈述民事责任制度的启示与借鉴

1.发行人内部人责任：区分是否经过专家签证的两分法认定

针对公开说明书的信息披露，根据“证券交易法”第三十二条规定，发行人之外的第一款至第三款主体（发行人负责人、在公开说明书上签章的职员、承销商）对于经第四款主体（会计师、律师、工程师等专业人员）签证意见，有正当理由确信其为真实的，免于赔偿责任；对于未经第四款主体签证的内容，如果能证明已尽相当注意，并有正当理由确信为真实的，免于赔偿责任。可见，发行人的内部人能否免责，需要根据其内容是否经第四款专业人士签证进行区分。经专家签证部分，有正当理由确信为真的可以免责。对于未签证部分，须证明已尽相当注意，且有正当理由确信其主要内容无虚伪、隐匿才可以免责。根据台湾地区大中钢铁A 案、顺大裕等判决书，司法实务中已经认可针对签证内容，发行人内部人可“依善意信赖及专业分工原则”信以为真而无须调查，但需要阅读签证意见并与律师等中介机构人员进行沟通了解。

这一安排对于认定发行人内部人是否勤勉尽责提供了相关参考思路。中国大陆规则中，最高人民法院虚假陈述司法解释第十四条第一款规定，人民法院应当根据董监高等内部人实际地位、所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定；发行人内部人需要提供其勤勉尽责的相应证据。本文认为，就会计师、律师等证券服务机构已经发表意见的部分，则应该允许发行人内部人信任其职业操守和专业能力，无须要求内部人对相关信息再进行审查认定；对于未发表意见的部分，可要求其提供核验、查询等履职尽责的证据。

2.民事追责团体诉讼：更加便捷和有效的激励

为了解决证券民事赔偿诉讼中单个投资者起诉意愿不强、诉讼能力不足的问题，中国大陆《证券法》第九十五条第三款对投资者保护机构作为代表人参加诉讼作了规定，以更好地发挥投资者保护机构在证券民事诉讼中的作用，提高证券违法成本，保护投资者合法权益。

投资者保护机构作为代表人参加诉讼，前提是需要得到50 名以上投资者委托。在电子化交易的背景下，所有交易信息都有记录，投保机构可以请求证券登记机构找出相关人员并予以确认，然后由投保机构直接为这些投资者向法院办理人数不确定的代表人诉讼的登记手续。这一规则与台湾地区团体诉讼较为相似，形成了专业机构代为实施诉讼的特别代表诉讼安排。但也有意见认为，这一规定在一定程度上将证券集体诉讼制度异化为证券公益诉讼，一方面不利于证券投资受害者提起诉讼，另一方面还会造成诉讼垄断，滋生道德风险，也对投资者保护机构能否独自承担这一重大职责有所顾虑。

从近年中国大陆代表人诉讼制度的运行情况来看，实际效果难称理想。截至2022年8月底，中证中小投资者服务中心（简称“投服中心”）申请发起特别代表人诉讼仅1起，即是针对ST康美上市公司虚假陈述的诉讼。

对比来看，台湾地区投保中心相对更加积极活跃。其年报资料显示，2021年台湾地区投保中心发起了团体求偿诉讼11件，其中涉及财报不实案有5件，操纵股价案有4件，内幕交易案有2件③。台湾地区投保中心制度安排的某些方面值得借鉴：一是降低发起条件。接收委托数量要求越多势必会加大诉讼启动难度，台湾地区规则要求的门槛（20 人）较为合理。二是强化激励与配套。如前所述，以台湾地区投保中心发起的案件，新台币3000万元以上额度免收诉讼费和执行费，且不用在诉讼保全中提供担保，为该项制度提供了经济上的激励与配套，有利于促进投资者选择这一模式实施诉讼和维权。中国大陆投服中心代表人诉讼若要进一步吸引和服务好投资者维权，应大力完善相关激励和配套制度。

五、结语

通过对台湾地区证券市场规则的起草说明、修订解释的分析可以发现，其规则的制定受美国法影响较大，同时，在责任主体范围、归责原则三分法设计上稍有不同，并开辟了与美国集团诉讼不同的团体诉讼制度。海峡两岸同为一家，文化同宗，证券市场也以个人投资者为主，可互相借鉴参考。尤其是台湾地区证券团体诉讼制度及发行文件信息披露中，内部人过错认定规则的部分内容值得借鉴。

注释：

①台湾证券交易所网站[EB/OL].[2022-04-16].https://www.twse.com.tw/zh/statistics/statisticsList?type=04＆subType=223。

②台湾证券交易所网站[EB/OL].[2022-04-16].https://www.twse.com.tw/zh/statistics/statisticsList?type=07＆subType=262。

③台湾地区证券投资人及期货交易人保护中心网站[EB/OL].[2022-08-31].https://www.sfipc.org.tw/MainWeb/Article.aspx?L=1＆SNO=cETUAHMWj7bwkiS59QXNww==。