慈善捐赠、CEO特质与企业投资效率

刘锦英 徐海伟

【摘 要】 以2010—2019年A股上市公司为研究样本，考察了慈善捐赠对企业投资效率的影响以及相应的影响机制，探讨了不同类型的慈善捐赠行为对企业投资效率所产生的异质性影响，并进一步检验了CEO特质对慈善捐赠与企业投资效率关系的调节效应。研究发现，慈善捐赠可以提高企业投资效率;相对于短暂性的捐赠，持续性的慈善捐赠对企业投资效率具有显著的提升作用;CEO的教育水平、任期和性别增强了慈善捐赠对企业投资效率的正向影响。机制分析表明，慈善捐赠通过降低代理成本和缓解融资约束作用于企业投资效率。研究结果从慈善捐赠视角为企业投资效率的影响因素提供了新的证据，从企业投资效率的视角为企业的慈善捐赠行为提供了新的解释，并从CEO特质视角为慈善捐赠对企业投资效率产生影响的条件提供了经验证据。

【关键词】 慈善捐赠; 持续性捐赠; CEO特质; 企业投资效率

【中图分类号】 F270  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）08-0023-08

一、引言

投资是企业生存与持续发展的重要基石，投资行为是否有效关乎企业未来收益的大小以及价值的高低。尽管Modigliani et al.[1]曾认为，企业并不存在非效率投资问题，但很多研究与实践表明，企业的非效率投资问题不容忽视。因此，如何提高企业的投资效率是当前学术界研究的热点问题。当前文献已经从会计信息质量、内部控制、媒体报道等角度对企业投资效率问题进行了广泛研究，但企业的非效率投资问题依然存在。这说明还需要进一步识别企业投资效率的影响因素，深入探索提高企业投资效率的方法。

近年来，企业慈善捐赠的经济后果受到了研究者的广泛关注[2]。已有研究探讨了慈善捐赠对企业创新、企业价值等方面的影响，但较少关注慈善捐赠对企业投资效率的影响，尤其是不同捐赠行为对企业投资效率的影响。具体来说，尽管少数文献分析了慈善捐赠与企业投资效率之间的关系，但这些文献仅探讨了某一次捐赠量的大小或者是否进行了捐贈对企业投资效率所产生的影响，并未关注到慈善捐赠的时间效应所引起的投资效率的高低，即忽略了企业不同时点的捐赠行为对投资效率可能产生的异质性影响。

根据高阶梯队理论，高层管理人员的背景特征影响企业的战略选择[3]。CEO作为高层管理人员的主要代表，CEO特质的不同可能影响着企业投资与捐赠决策的制定和执行。比如，CEO既有任期、预期任期对过度投资有正向影响;拥有MBA学位的CEO更倾向于过度投资;CEO为男性的企业更热衷于激进型的投资策略。还有研究指出，年龄越大的CEO越具有利他主义倾向，越愿意进行慈善捐赠;CEO的学历和慈善捐赠具有显著的正相关关系。然而，现有对慈善捐赠、CEO特质和企业投资效率关系的研究仅局限于两两之间，未将三者纳入同一个研究框架，没有关注CEO的不同特质是否会影响慈善捐赠与企业投资效率之间的关系。

基于以上分析，本文尝试利用2010—2019年A股上市公司的数据，在探讨慈善捐赠对企业投资效率影响的基础上，考察不同的慈善捐赠行为对企业投资效率产生的异质性影响，并进一步检验慈善捐赠在不同CEO特质下对企业投资效率的影响。区别于现有的研究，本文的主要贡献在于：第一，从慈善捐赠视角拓展和深化企业投资效率的影响因素研究，并从企业投资效率的视角为企业的慈善捐赠行为提供新的解释。目前从慈善捐赠视角开展的企业投资效率研究还相对较少，且已有文献仅集中分析有无捐赠或一次捐赠规模的大小对企业投资效率的影响，并没有考虑到持续性的慈善捐赠行为对企业投资效率的影响。本文则深入分析慈善捐赠对企业投资效率的影响，以及不同类型的慈善捐赠行为对企业投资效率所产生的异质性影响，从而不仅为企业投资效率影响因素研究提供新的证据，也为企业的慈善捐赠行为提供一种新的解释。第二，从CEO特质视角为慈善捐赠对企业投资效率产生影响的条件提供经验证据。当前文献没有关注到CEO的不同特质是否会影响企业慈善捐赠与投资效率之间的关系，本文则将CEO特质、慈善捐赠和投资效率纳入了同一研究框架，探讨CEO的不同特质对慈善捐赠与企业投资效率关系的影响，有助于深化对慈善捐赠与企业投资效率关系的认识。第三，在慈善捐赠与企业投资效率关系理论的基础上进行慈善捐赠影响企业投资效率的作用机制分析，剖析融资约束和代理成本的中介作用，进而揭示了慈善捐赠影响企业投资效率的“黑匣子”。

二、理论分析与研究假设

（一）慈善捐赠与企业投资效率

从理论上来讲，慈善捐赠对企业投资效率的影响可以从代理成本和融资约束这两个角度进行分析。具体来说，第一，慈善捐赠可以通过降低代理成本来提高企业的投资效率。一方面，慈善捐赠具有“声誉效应”，即慈善捐赠塑造了企业良好的社会形象，形成了积极的声誉资本[4]。从公司治理的角度来讲，慈善捐赠所形成的声誉资本对企业管理层具有一定的约束作用，因为对于声誉偏好性型的企业来说其会更加注重和维护自身的外在形象，这显然会弱化管理层的机会主义行为以及大股东的利益侵占行为[5]，进而会降低企业的委托代理成本，促使其更加关注企业的长久利益，继而会有助于减少投资的盲目性，提高投资决策的科学性，从而可以提高企业的投资效率。另一方面，慈善捐赠具有“广告效应”，即慈善捐赠能够通过公益营销来增加企业的媒体关注度。当企业的慈善捐赠行为容易受到媒体的关注，在媒体的监督下，管理层的自利行为难以隐藏，在这种压力下，管理层构建“商业帝国”的行为得到了一定程度的抑制，企业的代理成本也会有所减少，从而会有助于提高企业的投资效率。第二，慈善捐赠可以通过缓解融资约束来提高企业的投资效率。一方面，慈善捐赠可以增强银企关系。依据信号传递理论，慈善捐赠向银行等金融部门彰显了企业经营状况良好的信息[6]，有利于金融部门及时做出对企业有利的信贷决策，降低企业的资金成本，进而提高企业的投资效率。另一方面，慈善捐赠作为一种“政治献金”，可以增强政企关系。良好的政企关系可以增加企业获取政府补助的机会，而政府补助的增加，能够在一定程度上缓解企业因资金压力而导致的非效率投资行为。据此，提出假设1a。

H1a：慈善捐赠可以提高企业投资效率。

按照慈善捐赠行为持续时间的长短，企业的慈善捐赠可以分为短暂性的捐赠和持续性的捐赠[7]。战略慈善理论认为，慈善捐赠是企业永续经营的先导力量，具有一定的延展性，即捐赠不应是短暂性的投机取巧，而应该是持续性的战略规划，否则就会使公众对其假借慈善之名，巧立人设的解读，最终不利于企业的可持续性发展。所以，只有持续性的捐赠才能够体现企业的使命和担当，有利于实现经济效益和社会效益的共赢[8]。这表现在投资方面，只有持续性的慈善捐赠才有利于提高企业的投资效率。一方面，持续性的慈善捐赠有助于削减竞争障碍，构建企业的竞争优势，改善企业的竞争环境，而良好的竞争环境又可以改善公司治理的机制，降低经理人的机会主义行为和自利行为，从而促使管理者优化企业资源配置，提高企业投资效率。另一方面，持续性捐赠作为一种营销手段，能够通过公益营销，增强企业的关系资产，进而有利于建立信任资本[9]，缓解信息不对称的程度，从而提高投资效率。从博弈论的角度来讲，关系资产的长久稳定，是利益各方重复博弈的结果，即利益各方经过多次的博弈，机会主义行为逐渐消失，博弈双方之间的信任程度逐渐加强，因此，能够解决因信息不对称而导致的道德风险和逆向选择的问题，进而提高企业的投资效率。据此，提出假设1b。

H1b：相较于短暂性的捐赠行为，持续性的慈善捐赠更有助于提高企业投资效率。

（二）CEO特质对慈善捐赠与企业投资效率关系的影响

高阶梯队理论认为，CEO的性别、工作经历和任期等个人特质的不同会导致他们在行为倾向和价值取向上都存在一定差异，这可能会影响慈善捐赠与企业投资效率之间的关系。考虑到数据的可获得性，本文选取CEO的任期、教育水平和性别这三个方面来探讨其对慈善捐赠与投资效率关系的影响。

CEO任期内的投资行为是从私人收益和私人成本的角度进行权衡的。任职较短的CEO由于经验不丰富、能力不充足以及企业内外部环境的复杂性，再加之投资具有周期长、风险大等问题，CEO出于私人短期利益的考量，可能不会把工作的重点放在使短期利益受损的慈善捐赠项目上[10]，这势必会导致企业慈善捐赠金额的减少，进而会加剧企业的非效率投资问题。与之相对应，任期较长的CEO会促使其进行专用人力资本投资，为自己谋划更加长远的利益，也就是说随着CEO任期的延长，他们会逐渐意识到慈善捐赠的价值效应，进而会将慈善捐赠行为上升到企业战略规划的高度，从而有助于提高企业的投资效率。据此，提出假设2a。

H2a：CEO任期对慈善捐赠与企业投资效率具有显著的正向调节作用。

CEO的受教育水平代表了CEO的学习能力和处理复杂问题的能力。教育水平高的CEO拥有更加充足的知识储备量以及随机应变的智慧，因而更有能力在复杂的环境中做出理性的决策，更有能力兼顾各利益相关者的诉求，也就越有可能做出符合企业自身发展的捐赠决策[11]，进而能够提升企业的投资效率。马斯洛的需求层次论认为，教育水平高的CEO在满足生理、安全、社交和尊重的需求后，往往会通过慈善捐赠的形式来承担社会责任，即教育水平高的CEO出于对自我人生社会价值的追求，会更加积极地从事慈善捐赠活动，因而能够提高企业的投资效率。据此，提出假设2b。

H2b：CEO教育水平对慈善捐赠与企业投资效率具有显著的正向调节作用。

CEO性别的差异影响着CEO的道德观念、领导风格和决策偏好。女性关怀伦理学认为，女性CEO在进行决策时会注重人性关怀价值，即女性CEO具有较强的利他主义倾向，会更加关注对弱势群体的帮助。慈善捐赠作为企业履行社会责任的重要形式之一，是企业关心他人和回报社会的有效途径，那么由女性CEO经营的企业自然会更热衷于慈善捐赠事业，从而有助于提升企业的投资效率。此外，女性CEO更加关注对社交网络的构建，而慈善捐赠又是搭建社交网络关系的桥梁[12]，因此，女性CEO也会倾向于通过慈善捐赠来融入社会团体，进而有助于加大慈善捐赠的投入力度，从而能够提高企业投资效率。据此，提出假设2c。

H2c：女性CEO对慈善捐赠与企业投资效率具有显著的正向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文选取2010—2019年A股上市公司为研究样本，并按下列标准进行筛选：（1）剔除ST、？觹ST类上市公司样本;（2）剔除金融保险类上市公司样本;（3）剔除将捐赠和赞助、罚款等混在一起而无法区分的上市公司样本;（4）剔除数据严重缺失的上市公司样本。相关数据来源于同花顺、色诺芬以及国泰安数据库，其中慈善捐赠数据是来源于CSMAR财务报表附注——营业外收入和支出科目中披露的捐赠数据并经手工整理而成。最终在样本期间内获取1 652家上市公司的12 393个非平衡面板数据。为消除极端值的影响，本文对连续变量前后1%和99%分位进行了Winsorize处理，并利用Excel 2016和Stata16.0软件进行数据处理和统计分析。

（二）变量设计

1.企业投资效率。本文借鉴Richardson[13]构建的最优投资模型对企业投资效率进行衡量，模型如下：

模型1中下标t代表当年，t-1代表滞后一年，Invi，t 代表新增投资，用（建构固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+投资支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金-折旧和摊销）/期初总资产的比值衡量;Growth代表成长机会，用销售收入增长率衡量;Lev代表资产负债率，用年末总负债/年末总资产衡量;Cash代表现金持有，用年末现金及现金等价物/期初总资产衡量;Age代表公司年龄，用企业上市年限取自然对数衡量;Size代表企业规模，用期末总资产取自然对数衡量;Ret代表股票回報率，用考虑现金红利再投资的年个股回报率衡量;Ind和Year为行业和年度虚拟变量。

2.慈善捐赠、持续性捐赠和短暂性捐赠。慈善捐赠的衡量借鉴Wang et al. [14]的研究，用当期捐赠额加1取自然对数衡量。捐赠行为持续性的衡量借鉴潘奇等[7]的研究，分别对企业和行业前三年的捐赠数据用最小二乘法进行拟合，得到历史属性的期望捐赠和社会属性的期望捐赠，并求二者的均值，该均值就作为企业的期望捐赠额;然后计算企业的实际捐赠和企业的期望捐赠额的差值，若大于0，则Per为1，说明企业捐赠行为具有持续性;若小于或等于0，则Per为0，说明企业捐赠行为是短暂性的。

3.CEO特质。（1）CEO任期，截止到t年CEO的实际任职年限;（2）CEO的教育水平，中专及以下=1，大专=2，本科=3，硕士研究生=4，博士研究生=5;（3）CEO性别，男=0，女=1。由于我国企业引入CEO制度相对较晚，而且不同企业对CEO职位的称呼也不尽相同，因此本文参照肖峰雷等[15]的研究，將CEO认定为企业的总经理、总裁和首席执行官。

4.控制变量。参照Chen et al. [16]的研究，选取现金持有水平（Cash）、公司年龄（Age）、成长机会（Growth）、两职合一（Dual）、独立董事比例（Indep）、第一大股东持股比例（Hsl）、股权性质（Soe）、股票回报率（Ret）、董事会规模（Board）、资产收益率（Roa）以及年份（Year）和行业（Ind）作为控制变量。

各变量具体定义见表1。

（三）模型的建立

为验证本文所提出的假设，构建了如下模型：

上述模型中，Inv_resid为企业投资效率，Phi为慈善捐赠，Per为持续性捐赠，Trait为CEO特质，其他变量符号同前所述。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2是描述性统计结果。从表2可知，样本预期投资残差的绝对值最小值为0.001，最大值为0.798，均值为0.091，标准差为0.131，说明我国上市企业中非效率投资问题普遍存在且差异相对较大。慈善捐赠的最小值为0，最大值为17.479，反映出上市公司慈善捐赠水平具有较大的差距。捐赠行为持续性的均值为0.550，说明样本中有55%的企业会坚持进行慈善捐赠。CEO任期短的不足1年，任职期长的高达17年，均值是4.783，说明CEO整体的任期不长，变更较为频繁。CEO的教育水平均值为3.581，介于本科和硕士研究生之间，达到了高等教育的水平。CEO性别的均值为0.055，说明女性CEO的比例较低，主要还是男性CEO占据着绝对的主导地位。

（二）多元回归分析

表3显示了慈善捐赠、CEO特质与企业投资效率的回归结果。由（1）列可知，慈善捐赠（Phi）和非效率投资（Inv_resid）在1%水平上显著负相关（β=-0.002，p<0.01），说明慈善捐赠可以提高企业的投资效率，从而验证本文的H1a。由（2）列的回归结果可以看出，慈善捐赠和捐赠行为持续性的乘积项（Phi×Per）与非效率投资呈负相关关系（β=-0.005），且在1%的水平上显著，表明持续性的捐赠更能有效抑制企业的非效率投资行为，也就是说持续性捐赠所带来的价值效应更加明显，更有助于提高企业的投资效率，这也进一步验证了H1b。由（3）列的回归结果可知，慈善捐赠和CEO任期的乘积项（Phi×Tenure）与非效率投资呈显著的负相关关系（β=-0.000，p<0.1），说明CEO任期越长，越有利于增强慈善捐赠和投资效率的正相关关系，因此H2a得到验证。（4）列的结果表明，慈善捐赠和CEO教育水平的乘积项（Phi×Edu）与非效率投资显著负相关（β=-0.001，p<0.05），说明CEO教育水平增强了慈善捐赠和投资效率的正相关关系，从而验证了H2b。（5）列的回归结果显示，慈善捐赠和CEO性别的乘积项（Phi×Gen）与非效率投资具有显著的负相关关系（β=-0.010，p<0.05），说明女性CEO对慈善捐赠与企业投资效率之间的关系具有正向的调节作用，H2c得到了验证。

（三）稳健性检验

1.参照辛清泉等[17]的研究，将模型1残差的绝对值按大小分成三组，选取第一组和第三组作为非效率投资组，并剔除第二组，再重新进行回归分析。

2.考虑到样本选择偏差导致的内生性问题，本文利用Heckman两步法来解决这一问题。首先用Probit模型估计出逆米尔斯比率，然后将其作为控制变量再重新进行回归。

3.由于慈善捐赠与企业投资效率之间可能存在因反向因果关系而导致的内生性问题，本文选用慈善捐赠的行业均值作为工具变量，采用两阶段工具变量法来解决模型的内生性问题。

以上检验结果与前文结论吻合。

五、中介机制检验

前文检验结果表明慈善捐赠与企业投资效率具有显著的正相关关系，那么慈善捐赠是如何影响企业投资效率呢？本文理论上分析认为，慈善捐赠可以通过降低代理成本和缓解融资约束来影响企业投资效率。因此，本文借鉴温忠麟等[18]的中介效应模型，从代理成本和融资约束两个角度来分析慈善捐赠对企业投资效率的作用路径。具体来说：第一步，检验慈善捐赠与企业投资效率的关系，结果如表3（1）列所示，二者具有显著的正相关关系;第二步，检验慈善捐赠与中介变量的关系;第三步，将慈善捐赠、中介变量与企业投资效率纳入统一模型中进行回归。其中，代理成本（Adm）用管理费用率来衡量;融资约束（Fc）用企业SA指数的绝对值表示。为此构建了如下模型：

中介机制检验结果如表4所示。（1）列中，慈善捐赠与代理成本在1%的水平上显著为负，说明慈善捐赠可以降低企业的代理成本;（2）列中，慈善捐赠在1%水平上显著为负，代理成本在1%水平上显著为正，出于稳健性考虑，本文又进行Sobel检验，对应的P值<0.01，说明代理成本在慈善捐赠与企业投资效率之间起到了部分中介效应，即慈善捐赠通过降低代理成本进而影响企业投资效率;（3）列中慈善捐赠与融资约束在1%水平上显著为负，说明慈善捐赠可以缓解企业面临的融资约束;（4）列结果显示，慈善捐赠在1%水平上显著为负，融资约束在1%水平上显著为正，Sobel检验结果的P值<0.01，这说明融资约束在慈善捐赠与企业投资效率之间为部分中介效应，即慈善捐赠通过缓解融资约束进而影响企业投资效率。综上所述，慈善捐赠通过降低代理成本和缓解融资约束来影响企业投资效率。

六、结论与建议

（一）结论

本文以2010—2019年A股上市公司为研究样本，实证分析了慈善捐赠与企业投资效率之间的关系，进一步考察了不同类型的慈善捐赠行为对企业投资效率所产生的异质性影响，并探讨了CEO特质对慈善捐赠与投资效率关系的调节作用，得出以下结论：（1）慈善捐赠可以提高企业的投资效率。（2）相对于短暂性捐赠，持续性捐赠对企业投资效率具有显著的提升作用。（3）CEO的任期、教育水平和性别对慈善捐赠与投资效率的关系均具有显著的正向调节效应。（4）机制分析表明，慈善捐赠通过降低代理成本和缓解融资约束两条路径作用于企业投资效率。

（二）建议

基于以上研究结论，本文提出如下建议：第一，政府相关部门要加大对慈善捐赠积极经济后果的宣传力度，让企业充分意识到慈善捐赠的价值效应，激发企业慈善捐赠的积极性。第二，企业要充分认识到慈善捐赠尤其是持续性慈善捐赠的积极作用，认识到“赠人玫瑰，手有余香”，要更加积极地将慈善捐赠行为与企业发展战略相结合，确保慈善捐赠行为的持续性和稳定性，并以此作为提升企业投资效率的有效路径。第三，企业在选聘CEO时要充分了解CEO的背景特征，尽量选择学历较高者、性别为女性者，同时还要尽量避免CEO的频繁更换，只有这样的CEO才能从企业和自身的长远利益出发，积极进行慈善捐赠，从而提高企业的投资效率。第四，慈善捐赠可以通过降低代理成本和缓解融资约束来提高企业投资效率。基于此，企业要从慈善捐赠对企业投资效率的作用机制出发，通过慈善捐赠来降低企业的代理成本并缓解企业面临的融资约束程度，以此来提高企业的投资效率。

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