再议我国宏观审慎评估（MPA）的目标实现

摘   要：宏观审慎评估（MPA）是我国宏观审慎政策的重要实践，在金融与经济的增长关系中，发挥着重要的逆周期调节作用。当前，随着新冠肺炎疫情反复，供给冲击、需求收缩、预期转弱等“三重压力”导致我国经济下行压力持续加大，经济对金融逆周期调节的需求更为迫切。然而，我们在前期的研究中，已经发现金融机构的顺周期行为导致逆周期调节在经济遇冷期存在一定边界，影响MPA目标实现。那么，逆周期调节对恢复当前经济有效么？本文从信贷对经济增长的贡献角度，通过构建DID模型，得出逆周期调节对经济“输血”形成的“托底”效应明显，但由于市场主体的顺周期行为，经济增长的内生“造血功能”尚未形成，金融逆周期调节的效率将逐渐下降，直到形成政策阈值。如果企业“躺平”后，继续加强金融逆周期调节，可能导致企业过度金融化，加大通胀风险。

关键词：宏观审慎评估目标;逆周期;信贷;经济增长;阈值

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.09.001

中图分类号：F790.73            文献标识码：A       文章编号：1003-9031（2022）09-0003-11

一、引言

2018年，我国出台了资管新规，恰好处于经济下行和上一轮同业扩张“过度透支”的经济金融“双紧缩”周期，出现了“宽货币、紧信用”现象。在此背景下，我们开展了宏观审慎评估（MPA）的目标研究（霍帅，2019），旨在论证逆周期调节对抑制经济过热效果明显，但在经济下行期，由于金融机构顺周期行为更为突出，逆周期调节目標很难实现。这也就是国内专家学者常说的货币政策非对称性或者“绳子原理”。在此之前，由于我国的宏观审慎评估（MPA）和国际上宏观审慎政策理论有较大的差异，因此，我们花了大量篇幅对宏观审慎政策的理论和我国宏观审慎评估（MPA）实践的概念进行了厘清，用来说明MPA不同于宏观审慎理论政策，而是更偏向于政策工具箱的设置，其中最重要的一项功能就是数量型货币调控工具，核心是信贷总量的逆周期调节。MPA的目标可以理解为通过金融逆周期调节，实现维持币值稳定，以此促进经济增长的目标。因此，MPA目标的实现同样面临“绳子原理”的难题。

2022年，受新冠肺炎疫情反复形成的冲击，我国经济下行压力加大。特别是供给冲击、需求收缩、预期转弱等“三重压力”，叠加房地产市场持续低迷，经济下行压力进一步加大。为稳定宏观经济大盘，我国加大了逆周期调节力度，金融充分发力、靠前发力，信贷总量的增长屡创新高。这与2018年“宽货币、紧信用”现象既有相似之处，又存在明显不同。从相似之处看：一是稳健的货币政策基调并未改变。二是经济基本面均面临压力，金融机构顺周期行为明显，信贷有效需求不足。三是从政策层面都进行了逆周期调节。从不同之处看：一方面，“三重压力”和房地产市场低迷导致当前经济下行压力明显大于2018年相应时期。另一方面，金融逆周期调节力度空前。在此背景下，MPA能否突破“绳子原理”难题，实现政策目标呢？为此，本文试图通过信贷与实体经济的贡献关系分析逆周期调节对经济增长的托底效应及存在的阈值，研究政策目标能否实现。

二、文献综述

一是关于宏观审慎理论和MPA的实践研究。目前，关于宏观审慎评估的研究主要集中于宏观审慎评估的理论基础研究与宏观审慎评估对商业银行的实践研究，尚无针对宏观审慎评估目标实现的研究。从理论研究看，国外文献对宏观审慎的研究较早，1979年巴塞尔委员会前身（Cooke Committee）就已提出宏观审慎的概念，但一般认为2008年金融危机后，国际才普遍认为金融机构稳定并不代表金融稳定，从而正式开始宏观审慎政策研究。BIS（1992，1995，2009）、IMF（2016）持续从金融稳定角度开展宏观审慎理论框架研究，欧央行等政策机构也逐步探索出一套行之有效的实践框架。而我国关于宏观审慎的研究主要源于建立货币政策和宏观审慎政策“双支柱”的理论探索（马勇，2014;伍戈，2015;李波，2018）。从宏观审慎评估的实践看，宏观审慎评估的前身是2011年差别准备金动态调整机制，2016年正式形成7大项14个指标的实践框架，逐步完善为MPA。此后，宏观审慎的研究主要集中于MPA对商业银行的影响（管晓明，2016;张强，2016）。MPA作为数量型货币政策调控工具的运用及逆周期调节的实践效果相关文献研究较少，仅限于本文作者的研究（霍帅，2019）。在此基础上，郑敏闽、杜佳欣和霍帅（2020）从金融机构异质性角度，进一步提出MPA对货币环境波动存在平滑效应。

二是关于金融逆周期的研究。近年来，随着我国经济下行，逆周期跨周期调节的政策提法较为集中。2018年中央经济工作会议提出宏观政策要强化逆周期调节，此后，逆周期调节提法较多，即通过政策工具，熨平经济周期波动，降低系统性风险。“十四五”规划明确提出搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力。关于金融逆周期的研究主要集中于逆周期调节的合理性、必要性及问题。如疫情冲击后，聂华伟等（2020）论证了MPA逆周期调节的设计合理有效性;郭威（2020）学者从应对疫情角度提出通过信贷和货币双渠道保持流动性充足，加强货币政策精准支持是宏观政策逆周期选择的必要性。邢源源等（2022）提出逆周期调节存在短期化特征，对一些长期性问题难以解决，因此要注意逆周期调节和跨周期的结合。

从以上文献综述可看出，当前宏观审慎评估及逆周期的研究多停留在相关概念层面，要么研究宏观审慎理论，要么研究MPA及逆周期调节实践的必要性和合理性，缺乏对宏观审慎评估从概念到实践的系统性阐述，缺少MPA内在逻辑的厘清及具体实践的分析，因此无法反馈当前我国MPA的实践现状，特别是政策目标的实现分析。而本文具有宏观审慎理论到实践的系列研究基础，进一步阐明MPA作为一种逆周期调节工具，影响其政策目标实现的因素有哪些，特别是面对当前“三重压力”，金融逆周期调节应对经济下行的政策效应如何。因此，本文的观点以及结论具有一定的实践意义。

三、理论基础和解释

（一）金融经济周期理论

金融经济周期理论是研究金融经济和波动以及金融和经济关系的理论，最早为伯南克在20世纪80年代对货币中性论的批判，但经济周期最经典的事实应该是20世纪30年代的大萧条时期，经济学家将经济周期分为经济扩张期、经济繁荣期、经济衰退期、经济复苏期四个阶段，对应经济周期性波动的波峰和波谷。这是经济周期的大致分段。在此基础上，不同的经济学家从不同角度将经济周期进行了细分，如经典的经济周期包括朱格拉周期、库兹聂夫周期、基欣周期等，不同周期具有不同的特征或特点。与之类似，金融与经济共生共荣，同样存在阶段性特征，如金融过热、金融过冷的不同时期。但由于存在金融加速器原理，即金融市场的资产价格和信贷供求约束相互作用，可能自我强化，导致金融市场缺陷进一步放大，进而产生货币冲击效应，因此金融周期和经济周期的趋势并不完全一致，如经济萧条时，也可能出现金融过热情况，典型的事实就是“资金空转”，而金融过热后也可能出现经济衰退期和金融风险的突然暴露，进而导致金融过冷加速经济衰退，出现“明斯基时刻”。当然，值得一提的是，近年来经济金融周期的跨度越来越不明顯，除了受疫情、国际地缘政治等不确定性因素增多影响外，还因为在一定程度上货币政策和财政政策的逆周期政策效应明显，平滑了原有的周期。但这也带来一个事实就是周期更趋于短期化，因此从长期看政策需要跨周期，从短期看政策需要逆周期。这也是本文研究的逆周期理论基础，本文所研究的经济金融周期应该更确切的说，是研究经济金融过冷和过热的不同阶段。但无论经济金融处于何种阶段，金融周期的基础依然是信贷理论。信贷渠道、利率渠道、资产负债表渠道分别为货币政策传导的几个重要渠道，在经济金融周期中起到重要加速器作用。在此基础上，本文讨论的理论重点在于经济周期和金融周期是相对独立并相互影响。金融扩张时，经济可能下行，也可能上行。但经济下行时，金融收缩更易看作市场主体和金融机构的顺周期行为，金融扩张更容易视作引导金融对经济增长的托底。本文后面将进一步利用该理论进行分析。

（二）信贷渠道理论

本文前面已对MPA及逆周期的概念进行了阐述，MPA作为一项数量型货币政策工具，必然离不开货币政策传导的渠道理论。由于我国长期以间接融资为主，因此，信贷渠道是货币政策传导的主渠道之一，是宏观政策通过金融机构信贷行为作用于微观主体，进而实现货币政策促进经济增长目标的途径。信贷渠道理论于1951年被罗伯特罗莎提出，主要源自信贷可获得理论，随后伯南克等国外学者逐步形成了一系列研究理论体系，如通过货币政策传导机制中的货币供给中介变量研究信贷渠道传导途径。Driscoll（2004）、Cappiello（2009）等学者结合美国等发达国家的数据，得出通过信贷渠道可以起到促进产出即经济增长的作用，这是信贷渠道理论发展至今的基础。对于以间接融资为主的我国金融体系，信贷渠道传导机制起到举足轻重的作用。我国相关学者也进行了信贷渠道的理论探索。如夏斌（2003）、蒋瑛琨（2005）等学者在2008年金融危机以前已证明了信贷对经济产出的促进作用，发现信贷渠道是货币政策传导不可或缺的渠道。盛松成（2008）等在信贷渠道基础上，提出了社会融资规模的概念，在此基础上继续研究信贷渠道。但毋庸置疑，直到今天，信贷渠道依然是货币政策传导的主渠道，这也是MPA数量型调控的理论基础。信贷渠道理论首先基于银行贷款和其他金融资产无法完全替代，而企业仅能通过信贷渠道融资的前提假设。同时，货币当局能够控制银行可贷资金，在此基础上，通过影响银行贷款，来影响信贷投放，起到影响产出、支持实体经济的作用。这与我国实践基本相符，货币当局主要通过基础货币和货币乘数影响信贷供给。虽然2018年资管新规以前一段时间银行同业业务的“野蛮生长”对信贷渠道的作用有一定的削弱作用，对货币当局的信用创造功能产生了冲击。但从长期看，信贷渠道的传导作用依然成立，无非研究的代理变量可以采用广义信贷或M2，不影响研究结论。

在以上理论基础阐述中，我们可以看到MPA主要通过广义信贷增速和各项贷款增速调节，通过信贷渠道实现金融逆周期调节，促进经济稳增长目标。但金融逆周期调节的链条很长，需要“逆”金融机构和企业两个中间环节的顺周期行为，即货币政策传导是否通畅取决于两个需求，一是金融机构需求，二是企业需求（见图1）。由于资金是经济增长不可或缺的要素，在经济上行期，只需要抑制金融机构顺周期行为即可，但经济下行期，即使能够引导金融机构加大信贷投放，对冲金融机构顺周期行为，但企业的集体收缩行为带来的有效需求萎缩很难靠金融刺激。这是经济下行期MPA逆周期调节目标难以实现的理论原因。

本文将引入简单的货币市场信贷供求模型说明货币市场信贷供求均衡。假设货币市场只有5种金融资产：货币现金、贷款、债券、股票、保险、其他社会融资资金。由于我国属于高储蓄率国家，同时无论是我国货币政策的三大传统法宝还是货币政策的中介目标都主要作用于金融机构的贷款，特别是MPA作为数量型调控工具，最终作用于金融机构各项贷款增速和广义信贷增速。因此，本文将其简化为信贷L（贷款、类贷款、承兑汇票），r表示贷款实际利率，假设完全竞争市场中，企业贷款需求取决于“愿贷”和“能贷”的均衡结果获贷率，则信贷需求函数可表示为：

Kd=Kd（t1，r）                             （1）

其中，Kd为n个企业贷款需求加总形成的整个货币市场信贷需求;t1为获贷率。

从货币供给角度看，信贷由银行等金融机构提供，但由于MPA逆周期调节作用，则信贷供给函数可表示为：

Ks=Ks（？兹，L（r，？姿），D*（1-r） ）    （2）

其中，Ks为n家银行信贷供给加总形成的整个货币市场信贷供给;D为存款;？兹为贷存比;r为存款准备金率;？姿为逆周期缓冲资本。

假设公众不持有现金，则存款可以表示为：

D=m（i）*R  （3）

其中，m（i）为货币乘数;R为存款准备金。

那么，信贷供给函数可表示为：

Ks=Ks（？兹，L（r，？姿），m（i）*R*（1-r） ）         （4）

当信贷市场达到均衡时：

Kd（t1，r） =？兹*m（i）*R*（1-r）         （5）

货币市场均衡利率决定了依赖信贷资金的投资者愿意并且能够获得的信贷额度，从而影响了投资和产出。因此，描述产品市场均衡的IS曲线表示为：y=Y（r）。如图3所示，A点对应信贷市场均衡状态。当IS曲线不动，中央银行在经济下行时期加大逆周期调节时，LM曲线向右移动到LM1，此时货币供应量加大，利率降低，在B点达到新的均衡点，对产出具有明显的推动作用，产出从y1增加至y2。如果企业投资扩产动能充足，IS曲线将右移并与LM曲线形成新的均衡点C，此时，产出将从y2增加至y3。但经济下行期，产品市场不景气，企业信心不足，导致投资扩产需求不足，IS曲线将不会向右移动至IS1，因此实际产出 水平将停留在B点。由上面的分析可以得出，信贷投放的产出效应（y3-y1）取决于三方面因素：央行对银行可贷资金的影响程度m（i）R（1-r）、银行放贷意愿？兹信贷资金的使用效率？坠Y/？坠y、企业的扩张意愿。

四、信贷投放与经济增长基本情况描述性分析

2008年金融危机以后，随着“四万亿”政策刺激及稳健宽松的货币政策，我国经历了经济快速增长阶段、经济新常态时期、疫情冲击导致经济下行压力进一步加大以及经济率先恢复和疫情反复带来的经济继续下行等多个阶段，不同的阶段反映出我国经济经历的不同周期。因此，本文选择研究样本为2008—2022年的金融与GDP关系研究。由于2014年我国逐步形成了较为完善的MPA体系，因此我们将同时观测广义信贷增速，鉴于数据的可得性，我们用M2同比增速代替（后文將作为代理变量进行稳健性检验）。从图3可以看出，疫情前，信贷增速与M2同比增速始终高于GDP增速，与GDP增速趋势基本一致，并且按照一定的比例与GDP相匹配，反映出在不同的经济周期，金融逆周期的支撑作用明显，初步说明贷款与GDP具有较强的相关性。但是，图中也反映出两个现象：一是M2与GDP比例自2015年后逐步下降，说明金融供给侧结构性改革逐步取得成效，金融逐步回归支持实体经济，特别是2018年3月，M2与GDP增速异常接近，而贷款增速仍然较稳，反映出资管新规对非标资产影响明显。二是信贷保持稳定增长，但经济增长放缓更为明显，反映出单位信贷对GDP的贡献度逐渐弱化，特别是2020年疫情后，经济下行压力进一步加大，金融逆周期面临挑战。

五、实证分析

（一）指标选取及模型构建

金融增长理论表明，在健全的经济体中，存在贷款增加和经济增长的相互促进关系，贷款投入的增加导致了经济体投资总额的增加，从而导致总产量的增加，总产量的增加会导致总收入的增加。同时通过刺激投资，信贷投入的资金也会增加。在美国等发达国家，这种因果关系已得到证实。普遍来看，信贷总量在长期中被视为总收入的函数。一般来说，贷款是经济实体的融资形式之一，其实质是创造货币和分配金融资源，增加资金总量，促进金融资源的转移。贷款调整资金余缺，减少企业和消费者流动性限制，增加投资和消费需求，扩大生产能力，从而对GDP增长起推动作用。结合本文的研究目的和前文理论描述，本文认为：MPA目标实现过程实际还是反映为货币政策传导过程，可以表示为贷款到GDP作用过程，即表述为微观主体到微观主体再到宏观主体，即信贷资金→企业→GDP。但同时为研究MPA的逆周期效应，本文将分阶段研究信贷资金向GDP的传导过程。因此，本文研究关系脉络为：一是分段研究信贷与GDP的相关关系。二是在研究信贷与GDP的相关关系基础上，进一步研究信贷对GDP的贡献度（作用）。三是根据贡献度结果进行信贷资金→企业→GDP环节中可能影响贡献度的因素分析。本文选择2008—2022年全国季度贷款余额数据与GDP数据，建立两阶段OLS模型研究信贷与GDP关系。分析软件为Eviews9.0，数据均来源于wind数据库。

1.MPA逆周期调节目标的变量

根据以上分析，本文第一步选取GDP增速作为MPA逆周期调节的目标，即被解释变量（见表1）。第二步，选取贷款与GDP的比值测算MPA的贡献度，即EFF=loan/GDP作为被解释变量（见表2）。

2.顺周期因素的代理变量

本文第一步选取贷款增速作为解释变量（见表1）。第二步选取顺周期因素作为解释变量。宏观经济环境是代表经济周期的重要变量，本文选取宏观经济热度指数作为宏观经济环境因素的代理变量（见表2）。

3.控制变量

本文同时按照货币政策传导过程中涉及的金融机构、企业、政府为组选取控制变量。将金融机构的资本充足率、资产收益率、不良贷款率作为金融机构内生顺周期因素的代理变量;将企业家信贷需求指数、成本收益率、资产负债率作为企业内生顺周期因素的代理变量。监管强度、货币政策是否宽松、地方政府及窗口指导作为外生控制变量，即逆周期缓冲资本、法定存款准备金对数作为货币政策是否宽松的代理变量;监管政策由于一直存在，但在不同时期有所强化，因此利用虚拟变量代理（见表1、表2）。

（二）研究假设

假设1：在其他因素一致的情况下，信贷与经济增长成正向相关关系。

假设2：经济下行期，信贷对经济增长的贡献度较弱。经济上行期，信贷对经济增长的贡献度较好。

（三）模型建立与分析

1.分析信贷与GDP各变量的相关关系

本文首先将利用2008—2022年全国31个省（市）贷款余额增速、GDP增速构成面板数据，鉴于保持数据同样的频度，本文将运用2008—2022年全国季度数据分析，同时，通过各自冲击的交互影响体现贷款与GDP之间的动态关系。但为避免异方差性，分别对其取对数，进行DID回归。其次，分别利用2008-2019年、2020—2022年贷款与GDP对GDP的贡献度、宏观经济热度指数进行DID回归。

2.分析金融逆周期调节的阈值

前文理论分析中，我们已大致得出金融逆周期过程实际上等同于货币政策传导过程，即货币需求等于金融机构信贷投放需求和企业的资金需求。我们将从影响因素进一步分析。式（1）可以进一步表示为式（6）：

Kd=Kd1（11，r）+Kd2（t1，r）           （6）

其中，Kd为整个货币市场信贷需求;Kd1为银行端的贷款投放需求;Kd2为企业实际贷款需求;11为银行信贷投放意愿;r为银行贷款利率;t1为企业获贷率，企业获贷率=企业贷款金额/企业申贷金额。

由于金融机构和企业都满足风险前提下的利润最大化经济人假设，因此金融机构可贷款的理论利率最低不会低于付息成本，而企业是否贷款不仅取决于贷款成本，还取决于营业成本。同时，假设经济下行期，MPA逆周期调节最大化，银行不考虑信贷投放的内部制约因素，则不考虑L1，企业贷款金额将完全取决于企业申贷金额。根据凯恩斯微观经济学理论，在完全竞争市场，企业止损点为平均成本等于平均收益，停业点为平均可变成本等于平均收益。即，在短期市场竞争中，企业平均可变成本大于收益（价格）时，企业将停业;在长期市场竞争中，企业平均成本大于收益（价格）时，企业将停业。由于疫情后，我国创设了两类直达工具等货币政策工具，同时金融助企纾困政策允许困难企业延期还本，企业的贷款用途也主要为借新还旧和缓解资金流压力，因此贷款需求的阈值可以表示为企业的可变成本等于价格，即理论上讲，当企业停业时将不会增加新的贷款需求，此时无论货币政策再如何刺激，利率再低，企业将彻底“躺平”。

Kd=Kd1（r+ε）+Kd2（r+C）           （7）

其中，r为银行付息成本;？着为银行营业运营成本;C为企业生产平均可变成本（除负债成本外）。

此外，还存在一种极端情况，如果企业“躺平”后，把极低利率的贷款全部用于借新还旧和缓解成本压力，企业的r+C将接近0，贷款需求将无限大，但此时企业可能已经完全失去“造血”功能，出现过度金融化特征，最终，合成谬误形成通货膨胀。

（四）实证结果

本文采用Hausman（1978）检验来确定是否存在固定效应，原假设H0：不存在固定效应，检验结果P值为0.023，因此在5%显著性水平拒绝原假设，认为不同金融机构存在个体固定效应是合理的。通过实证检验结果可得信贷与经济增长成正向相关关系（见表3）。宏观经济热度指数与贷款对GDP的贡献度相关性最强。贷款对GDP的贡献度在2020年以后逐渐减弱（见表4）。

（五）稳健性检验

本文通过替换代理变量和回归方法进行稳健性检验。首先通过替换宏观经济代理变量的稳健性检验，其次通过对面板数据使用不同计量方法进行模型稳健性检验。本文使用“差分GMM”方法进行了两个必要检验：一是过度识别检验（overidentification test），本文采用Sargan检验，检验原假设H0：所有工具变量均有效。二是扰动项序列相关检验，为了得到一致估计量，差分GMM能够成立前提是扰动项{ε}t无自相关，可以通过检验扰动项的差分是否存在一阶与二阶自相关来检验原假设。检验值表明：扰动项的差分不存在二阶自相关，且差分GMM估计和系统GMM估计的结果相近，说明模型工具变量的使用在整体上有效。限于篇幅，检验过程略。

六、结论及政策建议

（一）结论

一是信贷与经济增长成正向相关关系在任何经济周期都显著，反映出金融逆周期“托底”效应的必要性。金融是现代经济的血脉，金融稳、经济稳是现代各界的共识。经济上行周期中，经济过热必然带来金融过热，因此MPA要平滑信贷增长速度，避免金融无序扩张带来的金融风险或“过度透支”。经济下行周期，为对冲经济顺周期收缩，需要加大MPA逆周期调节力度，为经济“输血”创造经济适宜的货币环境。因此，MPA在不同经济周期均要保持稳定增长，是逆周期目标的主要要求。二是经济下行期，信贷对经济增长的贡献度较弱。企业顺周期行为是经济下行期导致金融逆周期弱化的主要因素。尽管经济下行阶段，我国稳健的货币政策并未转向，特别是疫情后，我国货币政策工具的操作力度、频度空前，金融靠前发力、充分发力，在一定程度上抑制了金融机构的顺周期行为，但由于货币政策传导无法干预市场主体的顺周期行为，因此，经济下行期，尽管金融对实体经济的支撑稳固能够助企纾困，但经济增长仍取决于宏观经济环境的恢复和企业内在动能和需求，这将影響金融逆周期的效果，进而影响MPA目标实现。

（二）政策建议

鉴于本文以上分析，我们再次得出了宏观审慎评估存在一定边界的结论。并且在此基础上进一步解释了金融逆周期的托底效应和阈值，分析了影响逆周期调节的原因，说明在当前逆周期调节中，应该更重视企业信心的恢复和新需求的创造。一是多措并举加强逆周期调节。针对金融逆周期调节存在政策边界，建议在发挥金融逆周期调节托举作用同时，及时抓住金融托举、靠前发力赢得的短暂窗口期，充分发挥财政政策和产业政策的协调配合作用，尽快恢复经济信心并创造新的信贷需求。如近期我国提出的基建靠前发力、稳经济33项措施中的“新开工一批水利工程”等举措正是创造新需求的体现。二是狠抓契机优化经济结构和信贷结构。围绕创造新需求，MPA在加大传统基建投资金融支持的同时，坚持“两条腿”走路，加快绿色低碳产业需求培育，如“数字经济”、新能源经济、5G建设等，特别是加大新能源汽车等相关产业链的金融支持，打破全球原有汽车产业链布局，形成更多配套需求。三是金融逆周期调节同时要防止金融过度化风险和逆向选择。针对金融逆周期存在阈值问题，建议对企业短期“保运转”渡过难关的贷款需求和企业经营不善已经濒临破产的情况予以区分，避免企业过度金融化甚至形成僵尸企业。此外，也要加强企业贷款资金监测，防止企业利用低息资金套利行为。四是密切关注通货膨胀压力。尽管当前导致货币政策传导不畅的主要原因是企业有效需求不足，但也正因如此，对通胀具有一定的抵消作用。如果有效需求明显好转，可能加大需求型通胀压力，建议密切关注形势变化，加强前瞻性研究，做好货币政策预调微调的准备。

（责任编辑：夏凡）

参考文献：

[1]周小川.金融政策对金融危机的响应——宏观审慎政策框架的形成背景、内在逻辑和主要内容[J].金融研究，2011（1）.

[2]李波.构建货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架.[J].金融研究，2018（1）.

[3]马勇.金融稳定与宏观审慎——理论框架及在中国的应用[M].北京：中国金融出版社，2016（4）.

[4]张超群.房价波动、金融稳定与宏观审慎调控[J].海南金融，2022（4）.

[5]王曙平，陈立芳.宏观审慎视角下金融监管的改革与重构研究[J].海南金融，2021（11）.

[6]郭威.常态化疫情防控下的宏观政策逆周期调节选择[J].农村金融研究，2020（10）.

[7]聂华伟，黄冰.基于MPA 视角的地方法人金融机构逆周期调节实证研究——以河南省四地市为例[J].金融理论与实践，2020（12）.

[8]李岩松.商业银行信贷波动的时变特征与宏观审慎政策应对[J].湖南农业大学学报，2022（3）.

[9]中国人民银行成都分行货币信贷课题组.我国宏观审慎评估（MPA）的目标实现——基于金融机构顺周期行为与逆周期调节[J].西南金融，2019（4）.

[10]管晓明.MPA框架的特点及对中小型商业银行潜在影响分析[J].金融研究，2016（8）.

[11]盛松成，吴培新.中国货币政策的二元传导机制——“两中介目标，两调控对象”模式研究[J].经济研究，2008（10）.

[12]邢源源，王雪源.中国货币政策从逆周期调控到跨周期调控研究[J].金融财务，2022（8）.

收稿日期：2022-07-31

作者简介：霍   帅（1984-），男，河南许昌人，现供职于中国人民银行成都分行。本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。