国企：收购民企去！

李叙瑾

过去3年，在新冠疫情的冲击下，全球经济下行压力持续加大，不确定性增多。相较于经营活动和投资布局直接服务于国家战略的中国国有企业（以下简称“国企”），中国民营企业（以下简称“民企”）这3年的发展面临着更多的不稳定性。

一些获利能力下降、增速放缓、陷入困境的民企，纷纷寻求新的财务支持，而发展相对稳定的国企成为它们寻求帮助的一类对象。与此同时，在混合所有制改革的推动下，很多国企也希望通过注资乃至收购民企，改善企业资产结构，提升企业营业表现和资产活力。

根据第三方评级公司惠誉针对中国A股上市公司的研究数据，将控制权转让给国企的民企数量从2019年开始出现激增。在这份名为《中国国企对民企的投资上升》的研究报告（以下简称“报告”）里，惠誉重点研究了2019年至2021年里148起民企向国企投资者转让控股权的案例，并分别从投资、转让股权双方行业、属地以及交易方式展开了研究，也勾勒出一幅国企投资民企的路径图。

从“纾困”到战略

惠誉的研究报告显示，近3年来，向国企投资者转让控股权的民企数量从2017年的仅6家升至2018年的18家，2019年至2021年期間，每年已稳定在约50家左右。中国国有资产监督管理委员会（国资委）则披露，仅2020年前8个月，央企共投资6000多家民营企业，投资金额超过4000亿元。其中，地区和地方国企是投资队伍的主力，约占全部股权转让交易的90%，剩余的10%交易由央企和公共机构完成。

除了数字的增长，国企控股民企也经历了从为其解困到战略投资的“主要目的”转变。

2018年至2019年期间，以一些面临经营困难的环保民企为代表，很多地方政府会安排国有企业直接收购股权使其免遭破产厄运。在二级市场上，也有民企上市公司主动向国资背景股东出让控制权。惠誉的《报告》显示，被收购民企原持有人截至2018年年末的股票质押率中值约为90%，表明企业资金流动性严重吃紧。这批被收购民企的总资产负债比的中值也达到51.2%，而市场平均水平为41.4%。

自2019年开始，以引入战略投资和推进资产证券化为宗旨的国企混合所有制改革兴起，被收购的民营企业中也多了不少财务健康的公司，它们更多是想借助新入主的国有企业股东改善融资渠道，降低融资成本，并引入更多商机。至2021年，被收购民企的总资产负债比中值与市场平均值之间的差距，已收窄到7.4个百分点。

被收购民企的集中领域也能揭示出国企入股的“企图”。

2019年至2021年间，上市民企向国企转让控制权的交易仍集中于行业集体下行的领域。《报告》的数据显示，这期间，建筑装饰行业有13家上市民企向国企转让了控制权，交易量位居各细分行业之首，与之对应的是房地产行业的持续低迷，叠加新冠疫情引发付款延期的困境。经受了药品定价与采购改革洗礼的医药生物行业则“紧随其后”，有12家上市民企转让了控制权。

2019年以来国企加大对民企的投资

数据来源：惠誉评级

2019年至2021年国企投资民企案例集中的行业

数据来源：惠誉评级、同花顺数据

2019年至2021年国企投资者类型

数据来源：惠誉评级、同花顺数据

最受国企“青睐”的目标行业分别是建筑装饰、医药生物以及环保，高科技制造公司则是最受欢迎的战略投资目标。另外，从已完成交易的公司属地看，经济发达的沿海省份是最活跃的市场，被转让或国企收购的大部分上市民企也来自东部沿海地区。广东、山东、浙江三省国企分别完成27宗、19宗和15宗交易，交易量居全国前三位。

《报告》认为，国企收购处于下行状况的民企，出发点可能在于它们判断被收购民企的业务或财务困境只是暂时的，最终还是希望投资能带来有利资源，并与现有相关业务整合，国企获得行业专门技术的同时协助民企获得资本进而激发活力—环保、医药等行业近年虽然遭遇困境，仍是高发展领域。

比如肩负改善中国生态环境职责的央企中国节能环保集团有限公司，2021年收购了彼时流动性吃紧的民营环保企业深圳市铁汉生态环境股份有限公司的控股权，主要目的就是获取后者的生态改善技术，从而扩大市场份额。

掌握先进专有技术的制造业民企可吸引投资并助力地方经济产业升级，因此尤其会成为当地国企的热门收购标的。这些炙手可热的企业分布于医药、新能源汽车、可再生能源、半导体和智能城市行业的价值链条上。

比如2019年至2021年间，珠海市为响应大湾区发展战略，市属国企收购了12家战略性行业上市制造业民企的控股权，为的就是降低当地国有资本对单一企业—珠海格力电器股份有限公司的高度依赖。

而2020年以后，国企通过加强对民企投资，获得关键技术和资产，促进地区产业升级的趋势日益明显。其背景是，2020年作为国企改革三年行动启动之年，国企混改、重组整合、国资监管体制改革等都进入快速推进、实质进展的新阶 段。

尽管《国企改革三年行动方案》中对资产证券化率没有明确的具体指标，但在此趋势下，2022年作为行动的“收官之年”，以混合所有制为重要特征的国有绝对控股、相对控股或有国有资本参与的上市公司会越来越多。

2019年至2021年国企收购方属地划分交易量

數据来源：惠誉评级

2019年至2021年被收购方属地划分交易量

数据来源：惠誉评级

投资成效，仍待观察

虽然国企投资民企的交易已经日益被提升到战略层面，但如果国企与民企存在迥然不同的企业文化、管理风格、薪酬框架和决策过程，还是会为后期双方的融合造成很多壁垒，并可能导致关键人才的流失甚至扼杀创新活力。

惠誉的调查就显示，在业务基本面持续疲软和行业下行周期延长的情况下，逾半数被收购民企的股价在控股权易主后一年内出现下跌。其中，2019年至2020年发生控股权变更的100家企业中，接近40%的民企在易主后的下一个财政年度遭遇净利润下滑，半数企业的速动比率（企业速动资产与流动负债的比率）出现下降，甚至有的企业流动比率都出现明显降低。

“同行业间或是上下游之间的收购比较容易成功，但收购后对业务线的调整状况不佳，再加上外部疫情的叠加影响等冲击，许多国企对财务困难民企的投资未能在交易后12个月内产生充足的回报。若投资标的选择不当，更可能会增加国企母公司的财务负担。”《报告》联合撰写者、惠誉企业研究高级董事黄筱婷对《第一财经》杂志表示。

当然，国企收购也不乏正面案例，比如2019年7月，专注于公共安全领域大数据应用的厦门市美亚柏科信息股份有限公司，引入了一家央企的子公司国投智能科技有限公司作为战略股东。此举旨在加速获取政府客户业务，并引入新的预算系统以更好地控制成本。双方成功的融合提振了被收购公司的业绩表现和股价，2020年，该公司净利润提升39%，股东变动后，一年内股价也增加约40%。

目前，中国各个领域依然频现并购重组。国资入股民企，能为民企带来充足资金和更多的业务资源，进一步提升民企上市公司的竞争力和盈利能力。但值得注意的是，国资入股民企时也应该建立有效的退出机制。

在这个过程中，通过资本市场或规范产权交易行为，可防止国有资本流失，使退出来的国有资本发挥更大效益，开展国有资本再投入。

总之，国资的入局对于受困民企来说并非万能药，国企自身的投资能力也须提升。竞争优势、匹配度、认同感、协同性以及最基础的信用资质，是双方都需要考虑的。

国企混改在为民企带来巨大发展机遇的同时，应同时注重发挥民企高效经营机制与创新机制优势，在公司治理结构和产权结构上优化国企治理机制，激发国企活力。两类企业都应该思考如何优势互补，促进中国产业迈向全球价值链中的更高端。

关于本报告

本报告重点研究了2019年至2021年里的148起民企向国企投资者转让控股权的案例。

关于惠誉评级

惠誉国际是全球三大国际评级机构之一，总部设在纽约和伦敦。