中概股企业财务风险评价与控制分析
——以迈瑞医疗为例

徐佳欣 曾慧兰 常 媛

（江西理工大学经济管理学院，江西 赣州 341000）

一、引言

自2011年起，在美中概股企业不断掀起私有化退市的浪潮[1]。国内先后在创业板推行“注册制”、设立科创板红筹企业专用通道，旨在吸引优质中概股企业回归A股，中概股企业回归已然是大势所趋。然而，对中概股企业而言，回归过程中面临的财务风险不容忽视[2]。奇虎360借壳回归过程中面临偿债风险、壳资源选择风险、内幕信息泄露风险等财务风险[3]；药明康德分拆回归过程中主要存在由管理成本上升、母公司持股比例被稀释、关联交易等引致的财务风险[4]；如家酒店并购回归过程中主要存在由股东控制权转移、未拆除VIE架构、并购重组引起的财务风险[5]。回归通常需历经海外退市、回归国内上市、回归国内上市后三个阶段，中概股企业只有充分了解不同阶段的财务风险的程度、成因，将财务风险控制贯彻始终，才能为顺利回归及国内发展提供保障。

在“回A大军”中，迈瑞医疗作为IPO回归A股的首例中概股企业，达成了创业板史上最大规模IPO。迈瑞医疗成功的背后却一波三折，其回归时遇到的易引发财务风险的问题对于中概股企业具有典型性。因此，本文以迈瑞医疗为例，通过构建中概股企业财务风险评价体系，识别和评价其海外退市、回归上市、回归上市后三个不同阶段的财务风险，探究如何控制各阶段的财务风险，为中概股企业各阶段财务风险防范提供参考。

二、中概股企业财务风险评价体系构建

1.初选指标及其权重计算

本文参考国资委发布的《企业绩效评价标准值》中提及的重要财务指标，并考虑指标的可获取性，从投资风险、筹资风险、资产质量风险与经营增长风险四个方面构建准则层，并初选了20个评价指标，使用熵值法测算各项指标的权重，如表1所示。

表1 财务风险评价初选指标及权重

2.指标筛选

本文借鉴黄盈盈和贺美兰[6]的做法，运用SPSS对各项初选指标进行相关性分析，指标筛选原则为：在相关性最强的指标之间保留权重较大者，如表2所示。例如，营业利润率和成本费用利润率的相关系数为0.985，相关性最强。由于成本费用利润率权重高于营业利润率，故在投资风险准则层中去除营业利润率，保留剩余4个指标，其余准则层同理。经指标筛选，如表3所示构建了中概股企业财务风险评价指标体系。

表2 初选指标相关性分析

表3 中概股企业财务风险评价指标体系

3.评价指数计算

本文运用功效系数法计算各准则层评价指数，并参照表4分析财务风险等级。

表4 中概股企业财务风险评价等级

三、迈瑞医疗回归A股财务风险评价与控制分析

1.迈瑞医疗回归A股历程

迈瑞医疗成立于1991年，所属医疗器械行业。经过多年发展，公司的产品和解决方案已应用于全球190多个国家和地区，拥有境内子公司18家，境外子公司39家，其业务涵盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像系统三大领域。2006年9月，迈瑞医疗在美国纽约证券交易所首次上市。在美上市10年后，迈瑞医疗选择从美退市，回归A股，本文根据其回归重要时间节点划分为三个阶段：

（1） 海外退市阶段（2015年～2016年）。2015年6月，迈瑞国际接到管理层李西廷、徐航与成明和的初步非约束性私有化要约，进入海外退市阶段。2016年3月，迈瑞国际于纽交所退市，同年12月，迈瑞医疗境外架构拆除完毕。

（2）回归上市阶段（2017年～2018年）。2017年2月，迈瑞医疗开始着手国内上市事宜，步入回归上市阶段。2018年10月，迈瑞医疗成功在创业板上市。

（3）回归上市后（2019年至今）。2019年为迈瑞医疗成功登陆创业板后的第一年，公司按照既定的战略规划发展，开启了回归上市后的国内发展阶段。

2.海外退市阶段

（1）财务风险识别与评价

①投资风险

由表5可知，迈瑞医疗海外退市阶段由于负债增加导致净资产收益率上升，成本费用利润率有所上升但依然低于行业均值，盈余现金保障倍数呈下降趋势，表明此阶段公司投资收益状况不佳，存在投资风险。

表5 迈瑞医疗投资风险指标情况

②筹资风险

由表6可知，迈瑞医疗海外退市阶段的带息负债比率逐年增长至高于行业均值，速动比率则逐年下降且低于行业均值，现金流动负债比率处于较低水平，反映公司在此阶段债务规模逐步扩大、债务偿还能力减弱，公司存在筹资风险。

表6 迈瑞医疗筹资风险指标情况

③资产质量风险

由表7可知，迈瑞医疗海外退市阶段的资产现金回收率处于良好状态，但总资产周转率、流动资产周转率均低于行业均值，反映公司在此阶段资产运营效率有待提升，存在资产质量风险。

表7 迈瑞医疗资产质量风险指标情况

④经营增长风险

由表8可知，迈瑞医疗海外退市阶段的各项经营增长风险指标均低于行业均值，其中2015年营业利润增长率呈负值。说明公司在此阶段利润增长水平较低，存在经营增长风险。

表8 迈瑞医疗经营增长风险指标情况

如表9所示，迈瑞医疗海外退市阶段财务风险评价指数为0.61，财务风险等级为中风险。其中，投资风险、筹资风险等级为轻风险，资产质量风险等级为中风险，经营增长风险等级为巨风险。

表9 迈瑞医疗海外退市阶段财务风险等级

（2）财务风险成因

①管理费用居高引致投资风险

2011年～2014年迈瑞医疗为扩大营收规模先后并购了11家国内外企业，但由于子公司分散，公司管理存在着协调难度大的问题，需花费较高的管理成本。迈瑞医疗海外退市阶段的管理费用率分别为21.93%、19.74%，行业均值依次为14.08%、13.46%，反映公司在同行业中维持较高的管理费用，而投入的费用并未产生较高的收益，由此引发投资风险。

②私有化债务引致筹资风险

迈瑞国际管理层组成的买方集团需承担私有化所有费用，其中回购公司股份需花费合计31.5亿美元，涉及的律师费、财务顾问费、审计费等高达755万美元。所需资金将通过债务融资、管理层自有资金以及使用本公司现金的方式筹集，分别占比66.13%、14.52%和19.35%。由此可看出债务融资占比较高、金额较大，为公司带来筹资风险。

③国内政策变动引致资产质量风险

在2016年分级诊疗制度的改革下，国家对医疗机构职能格局进行了调整：小病以及康复理疗由基层诊疗，大病由三级医疗机构诊治。迈瑞医疗主要客户为三级医疗机构，此次改革使得公司聚焦于高端产品需求，而基础医疗产品需求被分流，导致此类产品库存积压，公司产生资产质量风险。

④海外营业收入锐减引致经营增长风险

经营增长风险主要由公司海外营收陷入“瓶颈”引起。自2011年起迈瑞医疗海外营收占比逐年下降，至2016年国内营收占比追平海外营收占比，公司为扩大市场份额将战略重心逐渐转移到国内，旨在降低经营增长风险。

（3）财务风险控制

①投资风险控制

迈瑞医疗通过实施信息系统建设项目，将信息化覆盖人力资源管理、产品研发管理、财务管理等公司运营环节，进一步优化公司管理水平和管理效率，有效降低管理成本，使管理费用增速低于营业收入的增速。

②筹资风险控制

其一，合理选择私有化方式。迈瑞医疗由管理层直接作为买方集团，不涉及私募基金、外部财团等第三方。此种方式能够有效降低私有化的时间成本、债务成本，控制公司筹资风险：管理层由于了解公司情况能够直接与董事会进行有效沟通，有利于私有化进程顺利进行，节约时间；无外部第三方参与可节省中介费用，减轻管理层资金负担。

其二，灵活调整私有化对价。迈瑞医疗通过调整私有化对价控制筹资风险：在股价持续走低之际调低对价，避免因对价过高而产生非必要的融资成本；在中小股东产生不满时再次调高了对价，避免了因诉讼产生的额外费用。

③资产质量风险控制

分级诊疗政策推动基层医疗机构扩容升级，迈瑞医疗则通过进军国内普惠性医疗器械产品细分市场，控制因基础医疗产品需求被分流产生的资产质量风险。此外，公司设置了多样化产线以满足国内不同等级医疗机构，全面覆盖高中低端市场需求，以达到长期控制资产质量风险的目的。

④经营增长风险控制

迈瑞医疗及时调整公司战略，将战略重心从海外市场转移至国内市场。结合迈瑞医疗招股说明书可知，公司计划将IPO募集资金的68.7%用于国内项目建设，反映其意图通过回归进一步扩大国内市场，分散因海外收入锐减而导致的经营增长风险。

3.回归上市阶段

（1）财务风险识别与评价

①投资风险

由表5可知，迈瑞医疗上市阶段的成本费用利润率进一步提升，净资产收益率、盈余现金保障倍数均呈下降趋势，表明成本费用投入带来的利润虽有所提升，但公司现金保障能力降低，公司存在投资风险。

②筹资风险

由表6可知，迈瑞医疗上市阶段初期的速动比率依然低于行业均值，现金流动负债比率相较海外退市阶段有所下降，说明公司在此阶段依然存在筹资风险。

③资产质量风险

由表7可知，迈瑞医疗上市阶段的总资产周转率、流动资产周转率以及资产现金回收率相较海外退市阶段均有不同程度的提升，至2018年均高于行业均值，此阶段公司的资产运营效率有所提升，资产质量风险有所缓解。

④经营增长风险

如表8所示，迈瑞医疗上市阶段的营业利润增长率、资本保值增长率相较海外退市阶段均有大幅度提升，并且高于行业均值，表明公司经营增长风险得到控制。

如表10所示，迈瑞医疗回归上市阶段财务风险评价指数为0.86，财务风险等级为无风险。其中，投资风险、筹资风险等级为轻风险，资产质量风险、经营增长风险等级为无风险。

表10 迈瑞医疗回归上市阶段财务风险等级

（2）财务风险成因

①高额推广及上市费用加剧投资风险

迈瑞医疗为扩大国内市场品牌知名度，投入的广告宣传费逐年递增，广告及推广费用增速由2016年的4.34%增长至2017年的57.59%。此外，迈瑞医疗首次IPO因证监会窗口指导口径改变导致其无法通过审查，公司不得不放弃主板转向创业板，重新接受上市辅导，因此其回归上市阶段的管理及咨询费增速较快，由-46.95%升至77.55%。综上可知，高额的费用导致公司盈余现金下降，投资风险加剧。

②长期债务延续筹资风险

迈瑞医疗在海外退市阶段筹集巨额资金，导致其长期偿债能力下降。加之此阶段推广费以及上市成本较高，公司资金负担加重，使海外退市阶段的筹资风险延续至此阶段。

（3）财务风险控制

①投资风险控制

迈瑞医疗持续采取“控本降费”的策略。推广费用方面，迈瑞医疗通过打造本土化销售渠道、提升经销商质量，进一步扩大产品市场占有率，提高公司整体盈利水平；依据国内市场容量加强对成本的管控，使营业收入增幅高于推广费用增幅。上市费用方面，迈瑞医疗充分分析国内上市政策和条件，以多元化回归方案应对政策变动，避免上市费用成为沉没成本。

②筹资风险控制

迈瑞医疗根据公司在国内上市预计时间，与金融机构协商债务还款时间，以便IPO募集资金能够及时归还公司债务。同时，公司持续监控短期和长期债务偿还期限，以确保维持充裕的货币性资金用以应对支付风险；从主要金融机构获得提供足够备用资金的承诺，用以满足公司的紧急资金需求，降低筹资风险。

4.回归上市后

（1）财务风险识别与评价

①投资风险

由表5可知，迈瑞医疗上市后的盈余现金保障倍数依然低于行业均值，且差距加大，表明公司回归后的投资收益水平依然较低，投资风险加重。

②筹资风险

迈瑞医疗上市后将IPO募集资金用于清偿债务，大大降低了筹资风险。由表6可知，迈瑞医疗上市后各项筹资风险指标情况均出现好转，均优于行业均值，2020年带息负债比率降至为零。

③资产质量风险

由表7可知，迈瑞医疗上市后初期各项资产质量风险指标相较上一阶段均呈下降趋势，其中流动资产周转率低于行业均值，反映公司在此阶段流动资产营运效率降低，现金回收速度放缓，存在资产质量风险。

④经营增长风险

由表8可知，迈瑞医疗上市后的营业收入、营业利润、股东权益均保持稳步增长，其中营业利润增长率远高于行业均值，表明公司经营增长情况保持良好状态。

由表11可知，迈瑞医疗回归上市后财务风险评价指数为0.85，财务风险等级为轻风险。其中，投资风险等级为轻风险，资产质量风险等级为中风险，筹资风险、经营增长风险等级为无风险。

表11 迈瑞医疗回归上市后财务风险等级

（2）财务风险成因

①研发投入加大投资风险

医疗器械行业为技术密集型行业，对产品研发能力要求较高、研发周期较长。迈瑞医疗上市后不断加大研发投入力度，回归上市阶段的研发投入增速由2.87%升至24.46%，至上市后增速达到27.54%。公司在研发的过程中，可能出现研发投入过高、技术路线出现偏差、研发进程缓慢等问题，由此加剧投资风险。

②增加备货加剧资产质量风险

迈瑞医疗上市后不断加大拓宽国内市场的力度，与此同时其主要产品库存量不断增加。2019年公司主要产品监护仪、除颤仪、麻醉机库存量相较上年分别增加50.61%、113.20%、23.75%，而库存增加导致公司存货运营效率下降，资产质量风险加剧。

（3）财务风险控制

①投资风险控制

一方面，迈瑞医疗加强募集资金管理，稳步实施募集资金投资项目建设方案，持续关注并跟进募集资金项目进展情况，保障公司全体股东的利益，防止过度投资风险；另一方面，公司以市场需求为导向，通过需求管理、产品规划、组合管理等确保开发市场所需产品，降低因研发投入加剧的投资风险。

②资产质量风险控制

迈瑞医疗采取“以销定产、适当备货”的生产模式控制资产质量风险。根据市场需求的变化并结合公司的销售目标，定期制定销售预测，根据销售预测、客户订单、库存数量情况制定生产计划，防止库存积压。

四、结论与启示

本文通过研究迈瑞医疗回归A股如何控制各阶段的财务风险，发现公司针对不同阶段的财务风险采取相应的控制措施，有效地降低了财务风险。海外退市阶段，迈瑞医疗的财务风险等级为中风险，该阶段的财务风险主要受海外市场情况、国内医疗政策、私有化债务等影响，公司采取转移战略重心、进军行业细分市场、合理选择私有化方式、调整私有化对价等方式控制财务风险。回归上市阶段，迈瑞医疗的财务风险等级降至无风险，该阶段的财务风险主要由国内推广及上市费用、长期债务引起，公司通过打造本土化销售渠道、规划多元化回归方案、监控债务偿还期限等方式控制财务风险。回归上市后，迈瑞医疗财务风险等级为轻风险，该阶段的财务风险主要受增加备货、加大研发投入影响，公司通过采用合理的生产模式、加强募集资金与研发投入管理等方式控制财务风险。迈瑞医疗实施的财务风险控制可为其他中概股企业提供以下启示。

第一，海外退市阶段。中概股企业可依据国内外业务经营状况决定是否从海外退市，一旦确定选择私有化退市，可从私有化方式选择、私有化对价制定、管理层资金储备等方面综合考量如何应对财务风险。如通过制定合理私有化对价降低融资成本，中概股企业需依据市场时机确定发出私有化要约的时点，在保证中小股东权益的前提下降低融资成本，从而防范筹资风险。

第二，回归上市阶段。中概股企业可根据自身预计再上市时间与金融机构协商债务偿还期限，审慎选择上市地点及方式，制定多种备选上市方案以防范因上市失败而无力偿还债务的风险。同时，中概股企业应留有充足的流动资金储备，用以应对因上市延迟引致的支付风险。此外，中概股企业还需强化费用管理，避免在上市审核过程中加剧企业投资风险。

第三，回归上市后。中概股企业成功上市后，应随着企业战略调整进一步改进生产模式，合理规划募集资金的用途，应将资金投在有效的发展领域，避免因过度投资导致企业生产能力过剩，防范资产质量风险。此外，中概股企业应加强研发投入管理，通过需求管理、产品规划、组合管理等开发为市场所需的产品，避免因研发投入不合理带来的投资风险。