变了味的董事会“限选条款”

郑志刚

根源于西方交错董事会条款，在中国独特制度背景下调整变异的限选条款，成为一种加剧股东之间代理冲突，而非形成合理制衡结构的公司“负债”

由第一大股东出于防御目的设置，并对第一大股东的董事会席位形成“偏袒保护”的限选条款，将会强化第一大股东和其他大股东在董事会的权利分配不公，使第一大股东及其委派的董事盘踞在公司内部，获得超过其责任承担能力的超额权利成为可能。

起源：交错董事会制度

在公司治理实践中，我们通常把上市公司在公司章程中所设置的对董事改选比例或数量做出一定限制的条款称为“限制董事改选条款”，简称为“限选条款”。随着投资者就法律对投资者权益保护意识的不断提升，作为“公司宪法”的公司章程自治空间呈现逐步扩大的趋势。目前，我国上市公司修改公司章程已十分常见，而限选条款的引入是其中最为典型的形式之一。根据我和团队检索的公司章程中是否设置了限选条款的结果显示，在2011年—2019年间，设置限选条款的上市公司样本数量约占样本总数的5.55%。

在公司治理制度起源上，限选条款源自在英美等成熟市场经济国家中上市公司普遍采用的交错董事会制度。早在1998年，美国就有59%的上市公司设置交错董事会。交错董事会的制度设计初衷是维护公司治理稳定性和管理连续性，但在资本市场收购浪潮中逐渐演变为一种常用的反收购机制。通过董事任期交錯设置，交错董事会使得收购方难以在短时间内获得充足的董事会席位，由此可以起到延迟甚至阻止控制权发生转移的作用。

虽然限选条款不会像交错董事会那样，形成每年定期更换明确人选董事的严格交错局面，但通过对董事改选施加一定条件的限制，限选条款会改变董事会的人员结构安排，从而直接影响公司股东在董事会的控制权分配。因而，公司股东出于自身在董事会利益的考虑，必然会主动干预（或支持或反对）限选条款的设置。

动机：防御外部接管威胁

上市公司对股东权益的保护，一方面体现在股东可以在股东大会上通过行使表决权，使符合自身利益诉求的议案通过;另一方面体现在股东可以在董事会组织中发挥影响力，使代表自身利益的董事进入董事会。相较其他大股东来说，第一大股东不仅在股东大会事项中享有最大的投票表决权，在公司董事会中一般也占据最多的董事席位而拥有最大的话语权。随着我国控制权市场的不断发展和功能完善，发生在资本市场的控制权争夺事件越来越多，在与敌意收购方为代表的“潜在”股东的“外战”中，第一大股东出于自身控制权利益的考虑往往成为反收购斗争的中坚力量。

以深天地A（000023.SZ）为例。2013年第三季度和第四季度，新进股东深圳市宝安宝利来实业有限公司连续增持上市公司股份，到2013年年末持股比例达3.24%。虽然并未达到5%的举牌线，但这对股权质押比例高达96%的第一大股东深圳市东部开发（集团）有限公司的控制权构成威胁。2014年4月召开的董事会会议，随即通过了关于修改《公司章程》部分条款的议案，修改后的公司章程增加了“董事会每年更换和改选的董事人数最多为董事会总人数的1/4”的限制董事改选条款。这一议案在随后召开的该公司2013年年度股东大会上顺利通过，第一大股东利用限选条款的植入来防御外部接管威胁的意图明显。

理论上，在上市公司设置限选条款之后，即使恶意收购方通过二级市场举牌等方式实现了上市公司股权层面的控制，受1/3最大改选比例限制等条件的制约，也难以在短时间内对董事会做出实质性改组从而无法掌握董事会的控制权。基于我国上市公司的数据，我们的研究发现，当上市公司面临的外部收购威胁更大，第一大股东的控制权稳定性更弱时，上市公司设置限选条款的可能性更大。这一定程度表明限选条款成为第一大股东防御外部收购威胁、加强控制权的工具。从实际效果来看，限选条款的设置确实能够降低上市公司被收购的风险，保护第一大股东在股权层面和董事会层面的控制权。

变异：诱发主要股东“内斗”

限选条款的设置影响股东之间董事会席位的分配，这将反过来影响同样谋求董事会席位的其他大股东对于第一大股东主导设置限选条款的态度。因而，围绕限选条款的设置往往引发主要股东之间的“内斗”。

以南玻A（000012.SZ）为例。2015年4月1日，该公司发布公告称董事会提出公司章程修订的相关议案。其中，修订的内容包括在公司章程中增加“董事会每年更换和改选的董事人数不得超过董事会总人数的1/5”这一限制董事改选条款。这一条款遭到了大股东“前海人寿”的强烈反对。前海人寿认为，该条款意味着即使公司董事怠于履职或严重损害了公司利益，公司股东也可能无法撤换董事，极端维护现有董事的董事地位以及董事会对公司的控制权，将导致公司股东无法正当行使股东权利、无法正当监督和管理公司的运营发展。最终，限制董事改选条款没有在股东大会上通过。

由第一大股东出于加强自身控制的目的而在上市公司中主导设置的限选条款，如果处置不当，必将形成对大股东的“偏袒”，甚至导致内部人控制格局的出现。我们的研究发现，限选条款并不能像保护第一大股东及其关联股东的董事席位那样，给予其他大股东董事席位同等程度的保护，因而具有明显的“偏袒保护”特征。在同样设置了限选条款的情形下，其他大股东委派董事的离职概率是第一大股东及其关联股东委派董事的两倍左右。其他大股东往往对第一大股东主导设置的限选条款持反对态度，表现为当存在持股超过5%或10%的其他制衡大股东时，上市公司设置限选条款的可能性更小。

在那些设置“偏袒保护大股东”限选条款的上市公司，第一大股东及其委派的董事在董事会内部形成“盘踞效应”的可能性更大，将会从整体上带来公司代理成本的增加，使外部分散股东的利益受到损害。

我们从董事的“显性薪酬”和“隐性薪酬”两个方面刻画了限选条款所带来的代理成本。从“显性薪酬”的角度看，限选条款的设置使得公司董事获得超过其应得薪酬的超额薪酬;从“隐性薪酬”的角度看，限选条款的设置导致上市公司在职消费水平显著提升。“超额薪酬”和“在职消费”成为限选条款扭曲股东董事会席位分配下上市公司不得不承担的两种典型的代理成本。根源于西方交错董事会条款，在中国独特制度背景下调整变异的限选条款，成为一种加剧股东之间代理冲突，而非形成合理制衡结构的公司“负债”。

规范：遏制内部人控制

为尽可能避免限选条款带来负面影响，我们提出以下建议：

一是，监管当局应规范上市公司限选条款的条款设计和实际运行，鼓励上市公司提高植入限选条款的表决比例，严格植入流程。要严格把关限选条款植入流程的规范性，防止第一大股东在限选条款设置的过程中大搞“一言堂”，充分尊重其他股东在限选条款设置这一问题上的不同意见。对于植入限选条款的议案，应当提高通过的表决比例，以维护股东的权利公平，避免限选条款成为个别大股东追求个人私利的工具;

二是，公司内部要对限选条款设置可能引发公司内斗形成预期和警示，避免不必要的冲突。公司的第一大股东和管理层应该意识到，为防止敌意收购而设置的限选条款可能引发其他大股东的不满，加剧股东之间的利益冲突，最终造成公司整体效率的下降。在运用限选条款防御外部收购威胁时，第一大股东以及管理层应在董事会会议和股东大会上对设置限选条款的目的进行充分说明，做到信息透明;

三是，营造任人唯贤的董事会文化，遏制内部人控制问题。限选条款之所以会强化股东之间的董事会控制权分配不公的局面，从根源上来说，是因为我国很多上市公司普遍存在内部人控制问题。监管当局应督促上市公司建立权利制衡的股权结构和董事会结构，逐步形成起任人唯贤的董事会文化，让董事任免结果和董事会人员结构真正反映全体股东的利益诉求。

作者系中国人民大学金融学教授，张浩对本文的写作亦有贡献09379C87-2122-40DD-844C-9C183688E497