资产管理公司开展市场化债转股的机遇与挑战

2022-06-17 21:41纪海林
今日财富 2022年16期
关键词:债转股市场化资产

纪海林

本文对债转股业务的定义与演变为出发点,阐述了市场化债转股的三种模式,对其利弊优缺点进行说明,分析了资产管理公司在市场化债转股的机遇,同时指出了有可能面临的几大挑战,给出了拓宽资金渠道、把控项目风险、加强政策扶持、注重内部改善等政策建议。

随着市场环境的剧烈变化,不良资产处置的不确定性与日俱增,竞争日趋激烈,传统的处置模式已逐渐无法契合日新月异的市场大环境,此前纯靠买卖盈利的传统方式,获利不断收窄,已经不能满足市场需求了,创新业务模式应运而生,最具典型的是债转股模式。通过债转股,不仅能提高资产处置效率,有效满足各方需求,还能推动资产价值提升,从而实现不良资产去杠杆。

一、债转股的定义与演变

所谓的债转股,是指债权人和债务人之间由最初的债权债务关系转换成股权关系的资产处置方式。根据主导者的不同,可以分为两大类:政策性债转股和市场化债转股。第一轮债转股是政府主导的政策性债转股,时间跨度是从1999年到2016年9月,主要侧重于化解国有大行的不良资产风险;第二轮强调以市场化手段实施债转股,时间从2016年10月开始,主要侧重于降低企业的资产负债率。

市场化债转股,是指在自主协商的前提下,遵照市场化的标准和原则,签订债转股协议,将债权人和债务人之间的债权关系,转换为股权关系,二者由原先的偿还本金支付利息转换成根据所有股权获得相应分红。2016年10月10日,国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。文件中规范性地提出市场化、法治化债转股,这意味着全新一轮的债转股业务再次启动了。

债转股的获利模式比较丰富,主要包括分红收入、重组收益、处置收益及提供相关服务的收入。但是值得注意的是,并不是所有的债转股都能实现成功落地,而成功的关键在于,是否能有效降低企业的资产负债率,推动资产价值提升。

根据主导者不同,市场化债转股又可分为:传统的债转股模式、金融机构主导的主动型债转股和混合主导的债转股。现实中使用较多的是混合主导的债转股,是基于上市公司平台衍生出来的一种创新模式,对合规性的要求更高,操作难度也更大,耗费时间更久。这几种模式的利弊十分明显,而在现实操作中也并没有固定的模式,国家现有政策也是积极鼓励和支持创新模式。因此在实际操作时,要秉持着“一企一计”的标准,根据企业的具体状况选择适用的模式,以期降低企业资产负债率,增加收益。

二、资产管理公司在市场化债转股中的机遇

(一)对象多元化

由于政策的加持,本轮债转股市场化特征比较显著,针对性也更强,明确指向暂时遭遇财务困境,但确定性较强,且拥有盈利增长能力的企业。企业范畴扩大化,不受限于国有企业,部分外资企业和民营企业只要资质符合,也在参考范围内。除民间借贷产生的不良债权外,大多数类型的银行不良债权都被包含其中。显而易见,资产管理公司参与的机会更多,可供选择的对象也更加多元化。除了可以自主地选择转股对象,以何种方式进行转股也有话语权。

(二)方式多样化

本轮债转股更强调依据企业的实际情况自主协商,因而方式更加多样化。传统的以股抵债的模式已经不能满足于市场化的需求,新的交易模式如发股还债、股债结合等方式应运而生,有时候甚至是几种不同方式的混合运用。另外,根据企业改制的阶段性目标的不同还可以适配相应的转股模式。2019年,央行等印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》,指向非常明确,即助推金融资产公司参与进来,并逐步发挥主导作用,同时激发社会资本参与的热情,拓展其参与渠道。对照目前已实施债转股企业交易结构,不局限于一种模式,而是多种融资方式并行。

(三)退出方式优化

在前一轮政策性债转股中,受限于市场的发展情况,部分实施机构至今仍未完全实现退出,“退出难”制约债转股的开展。随着资本市场的逐漸完善,市场化程度更高,退出难的问题正在逐渐缓解。从目前已经签约的债转股项目来看,资产管理公司需着力改善转股企业的经营能力,通过常态化检查企业经营状况,为了高效地防范重大风险的产生,且确保一旦风险发生时可以立即开展补救措施。同时对债转优先股的设计进行优化,并对股权回购设计相应的配套措施。对于实施债转股的企业,激励措施必不可少,可以在转股协议中增加条款进行规范,激发企业整改活力,帮助经营环境改善,确保主体权益。

三、资产管理公司在市场化债转股中面临的挑战

(一)竞争风险加大

2020年上半年新成立的第五家全国性金融资产管理公司-银河资产,与四大金融资产管理公司(AMC),在政策监管的要求下,加大不良资产的处置力度,如今在不良资产市场占据主控位置,形成了“五足鼎立”的格局。此外地方性质的资产管理公司在政策加码下,不断发展起来,但受限于自身实力,不良资产处置业务也主要局限于所处区域,规模与当地的不良资产规模相适配。银行系金融资产投资公司(AIC)由于背靠银行,也逐渐参与到不良资产处置的市场中来,资金主要以银行理财渠道筹集为主。此外,外资也在伺机而动,民营非持牌机构亦逐步入场,但仍处于发展的初始阶段。中间服务商如律师事务所、评估公司等也开始大量涌现。随着不良资产市场各方参与机构的逐渐增多和规模日渐壮大,各方之间不断博弈,合作的同时竞争并存,市场竞争日趋激烈。

(二)转股标的企业选择受限

本轮债转股的市场化特征,使得其选取的标的必须是优质企业。但就目前的实际状况而言,央企和一些大型国企仍然是重点择取对象。市场参与的资金量比较庞大,投资人不得不权衡考虑收益和风险。此外,目标企业的财务状况、产权情况、现金流、信用资质、再融资能力等都是需要综合考量的。诸多严格的投资标准使得质地优良的转股对象少之又少,因而主体机构参与的积极性明显缺乏。此外一些资产管理公司眼界较窄,对企业前景的判断能力显著缺乏。若实施转股后,企业状况未见好转,甚至于出现恶化,那无疑需要承受由此产生的较大风险。此外可能有些质地优良的企业,只是短暂地遭遇财务困境和发展困局,但长期向好,市场化的操作方式很可能无法扭转当前的败局,那也只能“望其兴叹”,降低企业杠杆率的初衷也无法完成。

(三)市场化定价,议价风险高

本轮债转股中,《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中明确提出,可以参考公允价格、竞争性价格及资本市场的交易价格,允许通过自由协商来确定价格,确保国有资产价值不减损的前提下,定价更加自由化,凸显市场化特征。这对于资产管理公司而言,无疑提出了更高的要求,如何在项目竞争中脱颖而出,议价能力起着关键性作用。此外,由于本轮市场化债转股企业均属于有明确成长性的行业,且债权除去正常经营产生的债权外,还涵盖其他特殊类型的债权,市场的参与者明显增多,大概率在开展债转股后,会出现角色的转换,如此前政策性债转股时属于买方市场,现在市场化就转变成为卖方市场,从而带来一些不良后果,由此可能会带来转股价格的非正常波动。议价风险显著提升,如何有序地开展市场化定价,对资产管理公司提出了极大的考验。

(四)债转股后参与经营管理面临挑战

实施债转股后,企业一方面能充足流动资金,有效降低资产负债率,但想实现价值提升,优化发展前景的目标,则必须投入更多。首先需要改善经营环境,这种改变不能一蹴而就,要求实施机构需要有十足的耐性并具备相应的能力。实施机构面临的困难与挑战也非常多:信息不完全导致对转股企业认知的缺失,实际管理经营经验的缺乏,新旧势力之间的利益博弈等等。这些都可能导致企业经营不善,重新陷入困境,价值提升困难等。此外很多投资人仍维持着债权投资思维,管理方式仍是粗犷的债权管理模式,思维扭转难,因而并不能给企业提供综合的服务管理。

(五)非上市公司退出渠道受限

转股企业如果是上市公司,机制比较灵活,方式也更加多元,因而退出更为容易些。但如果是非上市公司,考虑到市场参与度不足、股权的流动性较差、期限较长、时间成本颇高、短期内效果不明显等,股权退出问题较多,退出渠道受限。同时,随着转股企业及其关联方开展股权回购的交易模式被禁止,叠加资本市场去杠杆力度加大,监管日趋严格,此前通过多次反复进行资本运作,来获取高溢价高收益的时代一去不复返了,现有状况下获利不断收窄。

四、建议对策

(一)拓宽资金渠道

在本轮债转股中,商业银行资金参与度最高,其余的还有诸如资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险公司,但是市场参与度相对较低,民间资本和外资更为少见。2019年,央行等印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》,明确提出要鼓励社会资本参与不良资产处置,多渠道拓宽不良资产处置。资产管理公司要想参与其中,必须借助于金融工具,合理地放大杠杆,创新多种融资方式,合理化融資成本,打通基金、债券、信贷等多样化融资通道,以产生大额、长期、低价、质优、持续、稳定的资金池,为后续参与市场化债转股业务储备资金。

(二)把控项目风险

创新模式的债转股业务风险系数高,对主导机构的专业性要求相对也很高。资产管理公司参与其中,首先必须要有一支专业化的团队做支持。这就需要重点培养团队的专业性,精通业务能力,不断提高创新研究、尽职调查、风险防控、投后管理、价值再造等专业能力。此外,多方合作有利于经验借鉴和分散风险。可以通过与其他有丰富经验的公司,成立项目公司、设立基金等方式实现业务合作。在实施债转股前就通过与律师事务所、评估审计机构等中介机构合作设计退出方案,充分运用多层次的资本市场,结合回购、并购、IPO等方式,力争在债转股后实现多渠道顺利退出。

(三)加强政策扶持

本轮债转股强调市场化、法治化,因而更需要政策支持,需要全方面加大政策扶持力度,加快出台各项配套政策,充分发挥政府的支持引导作用。一方面,要着力完善债转股市场化定价机制,对股权转让行为进行严格管控。避免因价格无序竞争造成的落地难问题。另一方面,还可以考虑实施机构与国资机构共同参与评估的机制,对相关参与人员实行严格的规范,强化债转股的公开性和公正性,增加社会资本参与的热情。再者,考虑与国企改革试点联动,出台配套制度,优化顶层设计和宏观布局,细化运作流程,进行制度创新,指引国企改革与市场化债转股业务的双向推进。此外,还可以考虑充分制定税收优惠支持政策。最后,通过宏观调控手段降低资金成本。

(四)注重内部改善

债转股项目落地后,实施机构面临着“功成身退”的危机。另外一些资产管理公司主要从事中间业务,缺乏针对企业的治理能力,因而很难参与到企业的后续管理中来。因此,要注重转股成功后的内部调整,一方面要保证效益的提升,另一方面内部治理的改善也是刻不容缓。实施机构可以借助于外部机构,联合组建内控防范体系,避免产生内控风险。

笔者认为可以考虑参考一些成功落地的债转股模式,如长城资产牵头联合同业运作的中国中铁市场化债转股。长城资产作为项目主要牵头人之一与中国东方、中国信达等9家投资者通过收购债权转股权和现金增资的方式合计持有中国中铁下属企业股权,总投资额为115.97亿元。中国中铁再以116.54亿元的总估值向9家债转股投资机构发行股份购买其持有的标的子公司股权,长城资产所持中国中铁子公司股权将转换为中国中铁上市公司股权。有力降低了整体资产负债率,对深化金融领域改革具有典型的示范意义。

结 语

市场化债转股旨在化解企业债务危机,增强流动性,降低资产负债率。笔者认为资产管理公司如何通过资金优势参与到在此次债转股中,需要具备专业的投行思维,采用个性化的服务方式,全局观的运作思维,多样性的技术工具,精准化的操作方式。以求达到降低企业杠杆率,完善治理结构,最终实现促进实体经济有序发展,金融市场良性运行的目的。

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