产融结合之资产经营与资本经营探讨

马志宏　张亚旭　薛军亮

摘 要：资产、资本“两个经营”融合、融通之道，是近年来业界广泛探讨和研究的课题。本文从资产经营和资本经营概述入手，加深对“两个经营”的认识与理解，结合中铁xx集团企业在“两个经营”方面的主要做法，在深入分析“两个经营”在企业发展中面临的形势及制约因素基础上，提出加快设立基金公司资本运营载体、发行PPP项目专项债券、实现产融结合等建议措施，促进“两个经营”深入开展。

关键词：产融结合;资产经营;资本经营

资产经营与资本经营深入融合，拓宽融资渠道，提高资金质量与效益，加快集团公司新常态下高质量发展，是近年来企业经营发展中的热点问题，得到了众多集团公司的关注。如何认识资产经营和资本经营，实现二者的深度融合，中铁xx集团在“两个经营”方面做出了积极尝试，并取得良好成效。但与此同时，也应当看到，“两个经营”在企业发展中面临着一定的制约因素，企业应结合形势发展，因势利导，创新举措，促进“两个经营”持续融合，实现企业效益最大化。

一、资产经营和资本经营概述

山东高速董事长孙亮曾经提出：实体经济是支持经济发展的支柱，虚拟经济是支持经济发展的保障，两者目标相一致。没有虚拟经济给予实体经济的保障，实体经济难以实现快速发展;没有实体经济的快速发展，也难以培植虚拟经济市场兴旺。两者相辅相成，互为一体，相互补充，共同发展。笔者深以为然，实体经济就是资产经营，虚拟经济就是资本经营。资产经营做规模，是企业做大的基础;资本经营做质量，是企业做优做强的保障。

中铁xx集团是工程建设投资领域上中下游一体化产业链的平台之一，公司的定位是投资、建设、总包、运营“四位一体”。作为建设领域投资平台，投资经营、融资经营一体化产融结合是推进资产经营、资本经营协同发展的根本路径。

（一）投资经营是资产经营之基

资产经营是以企业经营绩效最大化为目标，以企业资产流动重组为特征，通过以生产经营为基础和以获取最有利的盈利机会为方式的现代企业经营观念，在产品经营基础上，借助于企业资产的流动与重组而展开的战略性、超常规的经营活动。资产经营涵盖企业所有生产要素，作用就是把企业资产负债表左边的一切经济资源调动起来，让每一项资产高效运转并产生效益。资产经营是以生产经营和物质产品为基础的实体经济经营。投资公司不仅包括表内资产的经营，同时也包括表外资产的经营。就这个角度而言，中铁xx集团投资的基础设施产品、延伸的“基础设施+产业”等属于实体范畴，没有投资经营就没有投资公司的实体经济，就没有资产经营。

（二）融资经营是资本经营之源

资本经营是以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过加速流动、收购兼并、战略联盟、股份回购、分立合并、资产剥离、资产重组、租赁经营、托管经营、参股控股及债转股等各种途径，优化资本配置，提高资本运营效率和效益，以实现最大限度增值目标的一种经营方式。资本经营主要是以权益资本增值和价值化管理为特征的虚拟经济经营，是企业低成本快速扩张的主要方式，是实现国有資产保值增值的重要手段。对于中铁xx集团来说，资本经营更多地是从股东或投资者的角度，通过价值化、证券化等资本化操作途径，以股权流动、资产组合等手段，实现资本的快速增值。股权基金设置、机构投资者引入、创新模式设立、金融创新产品打造等融资经营的理念和手段，都是资本经营的主要操作途径。只有融资经营做得好，资本经营才能蓬勃发展。

（三）资本经营、资产经营协同增值体现在投融资经营一体化、产融结合上

从企业设立过程来看，首先需要注册资本金，没有注册资本金企业无法启动运转。注册资本金从投资者角度看就是资本，但是从经营者角度看，它就是货币资产或其他资产。任何资产只要用于价值化、证券化等投资行为，资产就转化为资本身份。资本投资的标的又可以作为资产证券化等资本行为的资产，所以，只有投融资相辅相成、产融结合，资产经营和资本经营才能互为一体、协同发展。

中铁xx集团长期实施的“两个经营”战略，其目的就是要建立“两个市场”‚打造“两个产品”，从而实现“两个结合”，让资本经营、资产经营协同增值。“两个经营”即投资经营和融资经营。投资经营是龙头，没有投资经营，融资经营就失去了服务对象;融资经营是龙脉，没有融资经营，投资经营就失去了血液滋养。只有“两个经营”持续提升，才能真正建立资本市场和建筑市场，打造融资产品和建筑产品，实现产融结合和政企银结合，真正把资本经营与资产经营的理念、内涵落到实处。

二、中铁xx集团“两个经营”主要做法

（1）确立并深入推进“两级公司”“两个经营”“两个市场”“两个产品”“两个结合”的资本、资产一体化经营体系。

“两级公司”：就是持续不断推进集团公司和区域子公司建设，突出集团总部管控作用，强化区域子公司投融资主体和功能。

“两个经营”：就是强化投资经营和融资经营，为开展资本、资产经营，做实实体经济、探索虚拟经济提供前提和保障。

“两个市场”：就是做实资本市场和建筑市场。只有立足“两个市场”，才能投资经营、融资经营统筹推进，防止“单腿跳龙门”。

“两个产品”：就是统筹推进融资产品和建筑产品。没有融资产品的建筑产品，是传统的高成本、低效率资产;没有建筑产品的融资产品，就是空中楼阁，风险倍增。

“两个结合”：就是产融结合和政企银结合，这既是资产、资本经营的最终目标，也是检验资产、资本经营质量的标尺。

基于以上理念，中铁xx集团在体制机制建设上，投资经营制定了“4+2”营销规划，构建了“投资集团+”、“三个模式一体化”的营销模式与营销机制;融资经营初步建立了“投、融、管、退”全过程的资本运作机制。

（2）投资经营是龙头，依托区域经营，做实资产。践行“立体经营”理念，通过推进区域营销布局，实现直辖市、副省级城市、计划单列市、省会城市以及经济较为发达地级城市的全覆盖。

着眼战略和战术两个层面，设立投资研究中心、信息与合作中心，为集团公司、区域子公司“两个经营”提供智力支撑。“两个经营”与区域经营相结合，相辅相成，促使重点项目融资相继落地。

（3）融资经营是龙脉，依托股份公司金融平台，拓宽外部融资渠道，做优资本。中铁xx集团坚持创新融资合作方式，完善不同投资项目金融工具与分类的选型与优化，强强联合，腾笼换鸟，推动资产结构优化，推动“两个经营”一体化升级。

①加大与各大型银行、中国PPP基金、股份公司内部金融单位及中铁产业基金的深度合作。

②积极创新融资渠道与模式。xx空港城项目实现了“利用通道融资”的新模式;xx地铁项目建立了“以基金远期认缴方式融资”的新方式;呼和浩特市xx项目借助中国PPP产业基金优势，解决了融资障碍;xx管廊项目按照“谁干活、谁出资”的理念实现了融资优化;大连xx项目通过引入竞争机制，实现贷款期限25年、成本在基准利率下浮10%，股东不担保、不提供流动性支持、不回购股权，成为截止目前为止中铁xx集团融资成本最低、条件最优的PPP项目。

③强化资本“以小搏大”的功能与效率。公司成立三年以来，仅靠20亿元的注册资本金，开展资本运作和融资经营工作，累计完成新签合同额1420亿元，实现营业收入超过519亿元，归母公司净利润36亿多元。目前拥有的PPP项目投资额1088亿元，预计需自有资金投资96亿元。融资成本总体控制在同期贷款基准利率以下，依法合规、风险可控。

④优化资产结构，提高资产质量。集团总部成立资产运营开发部，闭环全产业链管理、开拓“基础设施投资+”管理、营运资产管理，实现投资保值增值和现金流入持续稳定，为资产结构优化开路。针对PPP项目营运资产，集团从三个方面实施资产运行。一是对于以投资项目开发为特征的增量项目前期经营。发挥“基础设施+”和“投资集团+”联动综合开发优势，以城市更新改造、ABO等为代表的新领域新行业，持续培育与优化投资项目结构。二是以存量投资项目增值开发为特征的中期经营。依托存量项目资产进行上盖物业或沿线物业开发，优化资产结构，培育项目收入增长点，实现股东增值收益。下一阶段将积极探索与尝试资产支持证券（ABS）、资产支持票据（ABN）、项目收益债券等多方式多渠道盘活项目公司资产，增加资产流动性，提高资产质量。

⑤依托共享中心建设，提高资源配置效率。以建设一流财务共享中心为标准，以此作为财务管理和企业管理的突破点。通过预算系统、核算系统、资金系统、税务系统的互联互通，升级企业财务管理模式和管理手段，提升企业对各项财务管理活动的管控能力，提高企业资源配置效率和效果。通过对公司的业务流程进一步梳理，实现公司业务的标准化、流程化，控制企业财务风险，为企业长远发展助力，促进公司资产运营工作高效开展。

三、中铁xx集团“两个经营”未来发展面临的形势及制约因素

（一）面临的形势

1.政策层面

近年來，政府出台相关政策，加强了对信用风险、流动性风险、房地产领域风险、地方政府债务违约风险等风险类别的管控力度。对政府、社会资本和金融机构（政企银）全面规范。虽然从长期看，PPP 模式的政策导向、市场基础、资本驱动不会改变。但从短期看，PPP 项目“融资总额受限、融资成本提高、融资落地缓慢”的现象将会逐步显现，短期阵痛已经逐渐出现。

2.市场层面

近年来铁路投资、公路水运投资，水利环保基础设施建设持续增长。在放开外资保险经纪公司经营范围限制，放宽或取消银行、证券、基金管理、期货、金融资产管理公司等外资股比限制，统一中外资银行市场准入标准等方面出台新政，资本经营大有可为。

（二）制约因素

1.投资项目二次分配

面对长期投资，PPP项目投资收益和施工目标利润互补机制应尚未建立。目前中铁xx集团承担的投资项目大多为全周期、全链条的PPP项目，存在投资时间长、各种风险因素多特点，需弥补融资成本和运营成本费用较大问题。

2.投资公司内部招标

投资公司拥有相应的内部招标自主权，可以对推动立体营销的落实具有积极促进作用。科学、合理、公正的内部招标机制可保证投资公司做实资本经营、资产经营。对于投资项目，内部招标应体现施工单位中标任务与营销配合及股权匹配正相关，体现依法合规、责权利对、风险共担、利益共享原则。

3.资本金和收入规模

中铁xx集团的资本金规模较其他同类企业偏小，远低于同类央企投资公司上百亿元的资本规模。企业权益总量小、资产负债率高，持续新增项目再投入，导致自有资金出现缺口，资本市场融资受到诸多条件制约。

4.股权融资产品与渠道单一

PPP项目推广早期，部分证券公司、基金公司和社会资本按照明股实债运作模式投入项目资本金。但随着政策变化，真股权投资和自有资金穿透性增强，原先资金错配模式不再适用，股权融资问题导致增量投资变得越发困难。企业欲降低投融资风险，突破融资瓶颈，需要进一步开展资本经营，强化与“真股权”投资公司联系，寻求合作机会， 拓宽融资渠道。

5.PPP项目运营风险化解

中铁xx集团目前在建项目较多，最长的合作期是40年。运营期不确性风险因素较多，稍有不慎，就会给对公司带来负面效应，直接影响公司投资收益。如何做好PPP项目运营服务，决定着PPP项目最终绩效评价，决定着PPP项目的整体效益。如何实现项目资产运营和项目资产资本化经营，是公司面临的巨大挑战。

四、基于中铁xx集团实践的几点建议

（1）加快基金公司等资本经营载体设立。面对资本市场现状，联合其他央企加快成立央企互投基金公司，确保权益基金投资渠道畅通，为中铁xx集团在资本市场开展经营提供融资载体。

（2）用好“企业债”、“PPP项目专项债券”、“资产证券化”等资本运作工具。一是发行企业永续债和其他企业债，扩大资本金投资渠道。二是依据发改委《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》，上市公司及其子公司可发行PPP项目专项债券，所募资金可用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展的项目建设、运营的企业债券。在偿债保障措施完善的情况下，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金。三是按照财政部《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》精神，鼓励项目公司可开展资产证券化，优化融资安排，盘活存量资产。四是探索实施PPP项目REITs产品发行，多元化筹集资金。

（3）产融结合发挥内部协同作战能力。坚持投资经营与资本经营、资产经营立体推进的方针，做好创新融资渠道、盘活企业资产、强化所属金融和类金融企业服务主业能力三篇文章，充分挖掘企业内外两个方向的融资潜力，确保资金供给，促进投资经营始终持续健康发展。内部金融和类金融子公司不仅要做好自身的经营，更要发掘内部资源，牵手其他金融企业，互利合作共赢，谋划产融结合。公司可从资本经营和資产经营两方面考量自身经营策略，迅速切入“双翼并举”高速发展快车道。要不断学习借鉴，提高掌握资本运作能力。培育运营资产，提升资产质量。利用基础设施投资之机，做好“基础设施投资+”，改变企业“重建设，轻运营;重建筑产品，轻全周期产品;重建筑产品的建设，轻‘建筑产品+’滚动开发与增值开发”的传统观念，推动企业向“全周期投资价值管理”转变，向滚动与增值开发管理转变，由被动接受向主动创造转变，由事后解决向事前化解转变，由产业单一向全产业链管理转变，最终实现由粗放劳动向智能增值转变。

（4）建立集团公司在项目运营期资产经营优势。建立集团公司PPP项目运营集成优势势在必行。集团公司运营期资产短板，是建筑类央企普遍存在的问题。随着PPP模式运营类投资项目不断增加，集团公司在PPP项目建设期应具有强大的集成优势。建筑类集团公司要从战略和顶层设计高度，采用资本运作手段收购或出资控股国内优秀运营管理单位、或以自主成立运营公司等方式，打造运营集成优势，实现公司产业链条的外延和拓展，降低和防控运营风险，提升资产经营能力，增强集团公司在资本经营领域话语权。

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