科创板引领全市场注册制改革

陈希琳

科创板是我国注册制改革的第一个试点，为科创企业融资提供了高效便捷的通道。前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事杨德龙在接受《经济》杂志、经济网记者专访时表示，各行业拥有关键技术的企业正在借助科创上市的平台实现各链路的深度融合，为广大“硬科技”企业提供了强大的示范效应。

《经济》：2019年6月13日科创板开板以来，已有400多家企业在科创板落地生根。在您看来，科创板支持“硬科技”的示范效应如何？

杨德龙：截至2022年6月16日，科创板共受理230批上市申请，上市公司共计428家，合计首发募集资金总额6076.65亿元。已上市科创企业的“硬科技”属性较强，目前，科创企业分布在人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、新一代信息技术、新材料、新能源和智能制造等“硬科技”关键领域。在科创板428家上市公司中，属于新一代信息技术的电子核心产业和新型软件及新型信息技术服务这一先导产业两大主要板块的公司分别为147家、90家，占据了科创板的“半壁江山”;创业板中共有123家上市公司入选国家级专精特新“小巨人”企业名录，主要分布在高端装备制造、生物医药、新一代信息技术等行业，为加快我国产业链供应链“补短板、锻长板”提供了有力支撑。

428家科创板上市公司在2019年、2020年和2021年的研发支出合计分别为87亿元、345亿元和771亿元，2021年，科创板公司研发投入金额同比增长29%，研发投入占营业收入的比例平均为13%。2021年末，科创板研发人员合计超过13.65万人，平均每家公司拥有342名研发人员。2022年一季度，科创板公司合计研发投入同比增长75.93%。得益于持续稳定的高研发支出和研发人员的不断壮大，科创公司在创新方面持续突破。上交所披露的数据显示，2020年全年科创板企业合计新增发明专利4500项，2021年新增发明专利7800余项，66家次公司牵头或者参与的项目曾获得国家科学技术奖等重大奖项，科创企业始终走在引领科技创新的道路上。

目前，科创板各类型的“硬科技”企业已形成产业链完备、功能齐全的发展格局。生物产业上市公司总数137家，成为美国、中国香港之外的主要上市地;电子核心产业的公司涵盖了上游设计、中游代工及下游测试全产业链和材料设备支撑环节;软件及信息基数服务的产品及服务广泛应用于各大新兴数字产业;高端装备领域公司在军、民用领域均实现突破;新能源、工业机器人等产业链也已初具规模。各行业拥有关键技术的企业正在借助科创上市的平台实现各链路的深度融合，为广大“硬科技”企业提供了强大的示范效应。

《经济》：科创板在制度创新方面有哪些可圈可点之处？

杨德龙：科创板是我国注册制改革的第一个试点。注册制进一步优化了上市环节，提高发行审核效率，为科创企业融资提供了高效便捷的通道，高效的發审节奏让资金快速向科技创新领域集中，更好地服务于“硬科技”企业，以便解决科技领域“卡脖子”问题。

在上市标准上，科创板对“硬科技”企业也亮起绿灯。科创IPO为“硬科技”企业提供了一套差异化的上市标准，对符合条件的“硬科技”企业给予了较大的包容，为“硬科技”企业融资提供了巨大的便利。比如，在其他条件符合标准的情况下，科创板允许有强研发能力的“硬科技”企业在尚未盈利或存在累计未弥补亏损之时申报IPO，也允许一些有特殊股权结构的企业申报IPO，这是A股市场制度上的一个重大创新。科创板实施包容性的政策，也为不同类型的公司上市提供了有力的支持，大幅降低了发行成本。

杨德龙

在发行价格上，股票发行的价格、规模、节奏遵循市场化的方式监管部门不设任何行政性限制。市场化导向的发行定价构建了市场化的发行承销机制，定价结果基本符合市场预期，募资金额合理。科创板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，有利于新股充分换手后尽快完成合理价格发现。从新股上市后的平均涨幅和波动率来看，大部分企业上市后能够较快地实现价格发现。随着市场完成初期定价，市场认知的价格依然稳步提升，体现出科创板的定价效率。

《经济》：科创板作为我国注册制的首块试验田，为A股市场带来持久创新活力。如今，即将进入第四个年头，未来的机会在哪里？

杨德龙：一级投资来看，科创板的首发募资总额在同时间段内高于其他板块，融资制度优势得以充分发挥。二级投资角度来看，“硬科技”公司的“初创”属性提升了资本市场的长期投资价值，结合相关制度设计，长期资金更青睐稳定性较强、可进行价值发现的市场环境，对于减小市场波动性、形成供需互促局面具有积极意义。经历了开板初期的快速上涨和调整阶段后，市场运行机制仍然暂未完全成熟。在未来的流动性配套措施逐步落地后，科创板的流动性改善仍然值得期待。

三年来，科创板大力支持“硬科技”企业，有力推动了新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新材料、节能环保、新能源、数字创意产业以及相关服务业的跨越式发展，上市三年的科创公司所代表的产业仍有巨大的成长空间。更重要的是，科创板的确吸引了大批“硬科技”公司。吸引力是科创板持续发展的前提，未来科创板将继续赋能“硬科技”企业发展，以资本辅助增强其攻克技术难关的能力，同时也对科创板的公司治理提出更高要求，在未来，科创企业与科创板发展也一样会相辅相成。

《经济》：科创板建立三年来，经历了早期的快速上涨和随后的调整夯实阶段，市场运行机制日趋成熟。下一步的发展和改革重点是什么？

杨德龙：科创板纵向对比国内的指数和横向对比海外指数来看，三年时间刚刚处于起步期。在服务于“硬科技”，攻关“卡脖子”技术，加强自主知识产权研发的背景下，完善科创板制度改革以加强资本对创新的支持仍然是当前的重要任务。

近期我们看到证监会在加快推动科创板相关制度的改革。5月10日，证监会表示，坚持以改革促发展、促稳定，“稳步推进股票发行注册制改革”，“加快推出科创板做市商制度”。5月13日，证监会正式发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，就做市商准入条件与程序、事中事后监管等方面作出规定，为科创板引入做市商机制提供了上位规则依据。同日，上交所发布了《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则（征求意见稿）》和《上海证券交易所证券交易业务指南第Ⅹ号——科创板股票做市（征求意见稿）》，并向市场公开征求意见。

从流动性角度来看，近三年来，科创板的成交额占全部A股成交金额的比例徘徊在4%左右的低位水平，大幅低于创业板、主板同期数据，流动性欠佳。引入做市商有利于增加市场流动性，为科创板提供不间断的交易活动，有助于增加市场订单深度，降低大单交易对市场的冲击，降低投资者交易成本。

从科创板未来需要关注的存量和增量“硬科技”上市公司来看，科创板需要重点关注企业核心竞争力的估值情况，提升跨期估值的能力。具体可以从对硬核科技企业的鉴别能力、对增长估值的稳定性和对科创公司治理的规范性等方面进行进一步优化。例如，科创板上市和拟上市企业可以通过提升信披质量、推进董事制度改革、优化薪酬激励等更符合国际ESG标准的制度改革来提高公司治理水平。由于科创企业的“硬科技”属性强、技术迭代效率高，针对信披环节的规则可以进一步加强针对性和特异性。同时，7月解禁期将至，市场的波动可能进一步放大，解禁之后的价格波动的联动监管机制需要进一步推出。

《经济》：在您看来，未来应如何进一步加强各板块之间的互动、联动、协同效应？

杨德龙：科创板定位“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”“服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业”，是对于主板和创业板的有效补充，是我国多层次资本市场的重要组成部分。尽管目前实施注册制的板块已从科创板扩大到创业板，但目前全市场注册制正在攻坚阶段，主板注册制改革正在进行时。

从实践结果来看，科创板采取增量改革的办法，对发行上市、交易、信息披露、持续监管、退市等基础制度进行调整，增强了市场对于“硬科技”企业的包容性，为科创企业增强直接融资渠道、完善公司治理、扩张产业链发展提供了良好的支持。科创板的增量改革切实满足了差异化的市场需求，也为存量市场的改革提供了范本。目前，科创板公司已实现高效高质的信披流程，信息的透明化有助于促进存量市场上市公司的价格发现。

市場资金在全市场范围内流动，增量市场和存量市场共同受到资金流动的影响，因此，增量市场的改革成果也将带动存量市场改革，实现信息同效化、联动化。科创板作为一个“走在前面”的市场板块，需要履行试点的示范责任，在增量市场特殊化的要求下加强市场约束、法治约束，将各项优势制度逐渐向普适化、广泛化的市场逐步推进，实现优质企业、优质资本、优质机构的多方联动，结合各板块的优势制度，打造多层次、强纵深、高透明的中国特色现代资本市场体系。