建构组合的三大依据

凌鹏

很多年来我都在思考建构投资组合的依据，每个人根据自己的禀赋和经历，会有不同的结论。有些人喜欢趋势、有些人精于事件驱动，而我更善于研究。因此，深度研究、历史复盘、统计概率和价值挖掘，是我持股和构造组合的主要依据。

由于是宏观策略出身，我花了很多时间打造宏观和策略的框架。但我越来越觉得，宏观和市场判断只是A股投资的一个维度，甚至不是主要的依据。就市场和风格而言，虽然我们或多或少都会考虑，但将其作为投资的出发点，无疑是将城堡建立在沙滩上。市场变化莫测、风格起伏不定，我至今没见过一个人、一本书或者一种方法能稳定有效。

至于宏观，除非是做宏观对冲或者碰到大起大落的市场，否则直接由宏观得出投资组合，过于粗糙。

我经常看一些宏观大咖，从GDP的判断直接过渡到周期股的投资、从流动性的多少直接决定大小盘风格……其实只要坐下来用15分钟做实证，就会发现上述结论缺乏依据。2011年后，中国经济长期下滑，也诞生了工程机械几倍的行情;2013年“钱荒”、流动性前所未有地紧，但全年小盘占优……因此，除非是大格局的变化、细节可以忽略，否则由宏观构建组合，颇有大炮打蚊子之嫌。

nx+0FUHW7A2V290q/VHp7rdDoiU82o5Pq4TJEETZeQ8=数据来源：作者整理

那到底什么才是构筑组合的主要依据？我认为是商业模式、产业周期和估值！商业模式决定了企业永续经营的状态，是中期ROE和估值中枢的重要依托。虽然凯恩斯说“长期我们都死了”、即便大家都面临巨大的时间约束，但“基于永恒来看待现在”能让投资更长久。