全球经济，正走向滞胀

汤兴

滞胀，顾名思义，即“停滞”与“通胀”的结合。它描述的是一種低经济增长和高通货膨胀并行的罕见状态。它曾在1970年代中后期，极大地打击了发达国家经济，并成为全球经济结构、经济政策调整和经济全球化进程的分水岭。

最近一段时间，各界对1970年代的滞胀噩梦卷土重来的担忧不断升温。这与去年此时，经济学家们对2022年的经济抱有较好预期的景象截然不同。

俄乌之战，令自去年初就快速爬升的全球通胀走势曲线更加陡峭，国际机构纷纷下调经济增长预期。6月初，世界银行发布《全球经济展望》，将2022年全球增长预期下调至2.9%，并警告全球范围内可能出现1970年代的严重滞胀，许多国家将面临经济衰退。

广州商学院校长、吉林大学横琴金融研究院院长兼首席经济学家、国家级人才获得者李晓教授，在接受南风窗采访时表示，半个世纪后，新一轮全球经济滞胀正在拉开序幕。

不对称性滞胀

李晓教授向南风窗预测：与1970年代的滞胀不同的是，本轮滞胀将具有更加明显的“不对称性”，带有明显的结构性滞胀特征。

此轮滞胀的深度和长度，在主要经济体间很可能存在着明显差异：美国为“浅滞胀”，欧洲陷入“深滞胀”，而日本则很可能进入“有滞无胀”或“有滞微胀”的状态。

同时，在美国“浅滞胀”的情况下，全球经济大概率不会出现长时间深度滑坡。换句话说，本轮滞胀无论从程度还是持续时间上，都不会如1970年代那样严峻。

关于这点，南风窗在采访第三方学者、经济学博士肖祖珽以及广东财经大学学者陈美兰时，均得到了相同答案。

李晓教授向南风窗分析道，本轮滞胀的“不对称性”主要是由三个因素决定。

首先，是俄乌冲突对能源和粮食等大宗商品的负面供给冲击，对不同发达经济体的影响不同。与1970年代石油危机导致的供给侧冲击的普遍性相比，此次大宗商品供应端冲击带来的影响具有结构性差异。

具体而言，大宗商品价格上涨向下游产业的传导效应，在主要发达经济体间的表现各异，即它对美国经济的影响至多是边际性的，但对欧洲、日本经济的影响却会很大。

美国是能源大国，对天然气进口和外国石油的依赖程度不高，同时美国也是粮食生产和出口大国。无论是能源自给率，还是粮食自给能力，美国的优势都是其他发达国家所不具备的。

而能源供给困境，会严重拖累欧洲尤其是德国的经济复苏。2020年欧洲石油、天然气和煤炭对俄罗斯的依赖度分别为31%、34%和21%。考虑到俄乌冲突很可能延续至冬季甚至明年，以及欧洲主要国家调整能源结构的决心，后续欧洲面临能源危机的可能性较大。

欧盟统计局7月19日发布的数据显示，6月欧盟27国年化通胀率已达9.6%，较5月份的8.8%上涨了0.8个百分点，达到了有观测值以来的最高水平。从通胀的分项来看，欧洲6月的能源价格同比上涨高达42%，远高于其他项。同样，日本燃料也高度依赖进口，日欧在能源领域解除与俄罗斯的关系非常艰难。

其次，是发达经济体的经济产业结构差异。70年代后，美国经济逐渐转变为以第三产业为主，经济结构日趋高度金融化，服务行业占据更多比重，制造业以高科技主导型为主，经济产业结构对比70年代滞胀时期，存在着巨大差异。

大宗商品价格上涨向下游产业的传导效应，在主要发达经济体间的表现各异，即它对美国经济的影响至多是边际性的，但对欧洲、日本经济的影响却会很大。

至于日本，在美联储加快紧缩步伐下，日本央行继续维持货币宽松政策，使得日美利率差在短期内拉大，日元快速贬值。理论上，本币贬值可以增加出口和入境消费收入，但由于日本企业海外投资生产的比例大幅提升，降低了汇率贬值对其出口刺激的影响。也就是说，日元贬值对日本经济增长的正面效应非常有限。

受到疫情和能源价格上涨的影响，日本经济增长将持续陷入低迷。而在日元贬值的影响下，进口原材料和零部件价格上涨，会造成企业采购成本上升，最终传导至商品价格。与此同时，由于多种复杂的结构性作用，日本通货膨胀的内在动力长期不足，近期通胀率勉强达到2%。日本本轮通胀率提升，更多是基于外部供应不足的传导效应，与其自身经济基本面变化关系不大，故通胀率提升空间有限。因此，日本经济很可能进入“有滞无胀”或“有滞微胀”的状态。

最后，是美元体系的优势。与半个世纪前相比，现阶段美元体系的运行机制更加成熟和完善。这使得美国能够更轻易和快捷地向外部转移危机成本和风险。

从二战后到1970年代，全球危机都是生产过剩危机，但从1980年代开始，基本被货币金融危机取代。在全球金融危机出现时，即便是美国自身引发的危机，美国的危机程度通常也不是最严重的，而且往往可以最先摆脱危机。它在独自获取巨大金融收益的同时，风险和成本却让全球市场来承担，这是美国独有的“霸权”。

具体来看美国经济，李晓教授称，当前美国经济已经显现出“准滞胀”特征。

从“胀”的角度来看，自2021年下半年以来，美国通胀“高烧不退”。今年6月，美国CPI（消费者物价指数）同比涨幅达到近41年来的峰值9.1%。当前，美国的核心通胀指标上涨正在变得更加广泛。

从“滞”来看，美国多项经济指标在传递衰退信号。

2022年美国第一季度GDP收缩1.6%，第二季度预计也将收缩。这意味着，美国经济将连续两个季度出现负增长，已经符合统计学上“技术性衰退”的定义。

而且，今年7月，美国两年期国债收益率开始飙升，同时十年期国债收益率走平，两者之间出现了自2000年以来最严重的倒挂。

李晓教授告诉南风窗，自1950年代以来，几乎所有的美债收益率曲线的倒挂都曾在6～18个月内引发过美国经济衰退。唯一的例外发生在1960年代中期，当时约翰逊总统实施“伟大社会”的构想，通过凯恩斯主义财政扩张理论的实践，避免了经济衰退。但是显然，现在不具备这样的条件。

那么，美国会进入什么程度的滞胀，持续多长时间？

对此，李晓教授的判断是，美国很有可能会进入一次“浅滞胀”。鉴于俄乌冲突对美国经济的影响几乎是边际性的，以及美联储治理通胀的经验，美国的经济衰退可能会持续一段时间，但通胀大概率会在明年上半年，最晚也会在下半年得到遏制。美国通胀率的走势以及美联储缩表加息政策的力度与长度，将在很大程度上影响美国陷入滞胀的状态。

当然，李晓教授补充道，我们需要考虑到疫情等不确定性因素。目前，只要疫情不发生致死率严重回升的冲击，可以预期它对美国经济的影响不会很大。

如履薄冰的美联储

李晓教授表示，自上一轮全球滞胀半个世纪以来，美联储积累了丰富的治理通胀的经验。其打压通胀的决心对市场预期影响很大，但其在预判通胀的能力上仍然存在明显不足。

与上个世纪相似，本次美联储在面对通胀上行的诸多迹象时，没有及时采取行动。

2021年下半年，在通胀已经高企的情况下，美联储依然认为失业是美國经济面临的最严重问题，而通胀率上升不过是疫情冲击下供应链中断所触发的短期现象。这种“通胀暂时论”的误判一直持续到今年年初。

美联储在今年3月、5月和6月，分别加息25个基点、50个基点和75个基点，7月末预计会再次加息。其中，75个基点是美联储自1994年以来最大的一次加息。

美国劳工部公布的6月非农数据，为美联储高频加息提供了支持。数据显示，就业市场继续超预期向好，6月季调后非农就业人口增长37.2万人，高于预期的26.5万人。失业率持平为3.6%，继续保持为2020年以来的最低水平。就业形势是居民收入、美国内需的根基。就业市场持续表现强劲，预计将促使美联储更加专注于控制通胀，并更为坚定地采用“前置、快节奏”加息策略。

2021年下半年，在通胀已经高企的情况下，美联储依然认为失业是美国经济面临的最严重问题，而通胀率上升不过是疫情冲击下供应链中断所触发的短期现象。这种“通胀暂时论”的误判一直持续到今年年初。

李晓教授认为，在误判时机已经覆水难收的情况下，美联储需要在接下来的控制通胀上付出更大努力。但无论如何，美联储这一轮的缩表加息，将面临两个困境：

一方面，如何在加息与稳增长间取得平衡。加息会令美国的经济不可避免地受挫；但若加息过少，通货膨胀将无法遏止。

现阶段，在美国经济高度金融化的情况下，金融市场与实体经济的增长已经发生严重脱离，金融市场一直在高位运行，泡沫很多，一旦快速刺破发生金融危机，后果不堪设想。同时，在实体经济进入下行周期的过程中，一旦加息过猛，很容易使得经济出现硬着陆。

另一方面，如何在加息与政府举债成本之间取得平衡。近年来，美国居民、企业特别是政府债务的膨胀和扩张，都是在低利率环境下实现的。仅在疫情期间，美国政府的债务就增加了25%。一旦加息过猛，债务负担的加剧很可能引发债务危机，从消费和供给两个方面压低经济增长，加速经济衰退。

据此，李晓教授判断，在既要关注通货膨胀高企，又要考虑资本市场和实体经济运行的情况下，美联储宁可多次加息，也难以一次性大幅加息去刺破金融市场泡沫或导致实体经济硬着陆。

在李晓教授看来，最顺利的情况是实现经济“软着陆”，即在不刺破泡沫和不让实体经济硬着陆的情况下，降低通货膨胀率。这样，美国只会经历一段时间的“浅滞胀”，这给经济带来的痛苦程度是可接受的。美联储主席鲍威尔6月22日称，近几个月国际形势的变化，让“软着陆”变得更具挑战性。李晓教授称，目前来看，美联储仍有希望做到。

发展中国家的危机

更严重的危险，正在向“新兴市场和发展中经济体”（EMDE）袭来，尤其是背负巨额债务的经济体，如撒哈拉以南非洲和拉丁美洲等地区。

结合以往经验，美联储货币政策收紧，通常会造成发展中国家资金流出和汇率贬值，并诱发货币危机或者债务危机。这些经济体，现在的脆弱性比疫情之前更大。IMF（国际货币基金组织）指出，约60%的低收入国家已经陷入或处于债务困境的高风险之中。

世界银行“公平增长、金融与制度代理”副行长兼预测局局长阿伊汗·高斯（Ayhan Kose）7月12日发布于VoxEU的分析显示，基于153个EMDE样本数据，EMDE总债务占GDP的207%，其中政府债务占GDP的64%，处于30年来最高水平。债务积累的规模和速度，加剧了相关风险。

自今年3月起，新兴市场国家资金首次开始出现净流出。截至7月，已经连续出现4个月资金流出。李晓教授认为，以土耳其、阿根廷为代表的部分新兴市场，货币的贬值压力将会日益增长，不排除爆发债务危机甚至金融危机的可能性。

同时，李晓教授指出，中国尚未出现类似的压力或困境。在大多数新兴经济体连续资本外流的情况下，中国A股市场却吸引了超过90亿美元的资金流入。而且，中国虽然面对着些许通胀上行的迹象和经济下行的压力，却并没有明显的滞胀迹象。

广东财经大学学者陈美兰则告诉南风窗，中国也陷入了两难境地—受疫情影响，中国需要刺激经济，但如果进一步放松货币政策，可能会造成人民币贬值和资本外流，经济将面临新的难题。不过，陈美兰表示，中国的货币政策灵活度高，在疫情冲击下，也并没有“大放水”过，还有空间。

陈美兰表示，中国的货币政策灵活度高，在疫情冲击下，也并没有“大放水”过，还有空间。

在陈美兰看来，全球滞胀对中国来说是把双刃剑，机遇与挑战并存。大宗商品价格上涨，会带来中国生产成本的上扬，给中国经济增长带来一定压力。外部市场的环境变化，对我们外需的打击也不可忽视，但在冲击之外，也会给中国带来不小机遇。

首先，这是促进中国新能源产业发展的时机。外部冲击可能会转化为我们发展的动力。目前，中国新能源发电量占全球新能源发电量的19%，新能源汽车销量也超越了欧洲成为世界第一。在原油价格高涨的情况下，中国新能源领域或迎来大发展期，有助于中国成为世界新能源的中心。

其次，这会给中国的结构性转型提供全面契机。即使物价上涨，中国的出口价格仍有明显优势，中国的供给能力会有一个很好的释放。

有观点认为，我们可以借鉴日本在1970年代的转型经验。两次石油危机迫使日本痛下经济转型决心，在能源结构调整、科技创新、产业结构调整及消费升级等方面出台系列政策，转型效果十分显著。该国最先走出滞胀泥潭，70至80年代经济增速位居大国前列；代表新兴产业的知识密集型产业快速发展，取代之前的重化工业成为支柱产业。受益于转型政策，日本经济基本面好转，驱动股市在这一时期一枝独秀。高端制造及服务业的投资回报，在70年代后期开始明显上升，逐渐跑赢大市。

不可避免的滞胀

李晓教授告诉南风窗，即使没有俄乌之战作为“最后一根稻草”，经济滞胀也迟早都会到来。俄乌之战和疫情等不受控的外部因素，只是将其到来的时间大幅提前。

李晓教授表示，此轮滞胀的发生，是货币量化宽松前所未有的巨大规模，叠加大国博弈、发达国家人口结构变化、贫富差距扩大，以及疫情和俄乌之战冲击等多重因素的综合结果。

弗里德曼说“高通胀的本质是货币超发”。通胀归根到底是货币数量现象，以较多的货币追逐较少的商品或服务，是通货膨胀的本质。

这一认知在上世纪的滞胀中被验证。为应对飙升的通胀（在当时，美国通胀率一度升至15%），时任美联储主席保罗·沃尔克“壮士断腕”，通过猛然将联邦基准利率加到20%的手法，以美国经济经历衰退的痛苦为代价，打破通胀预期，带领美国走出滞胀。

李晓教授向南风窗分析道，1970年代发生滞胀的重要背景是，1973年布雷顿森林体系崩溃，美国通过抛掉“黄金魔咒”，不仅摆脱国际收支对貨币政策的束缚，通过扩张性货币政策刺激增长，更达到了不再必须去“挣到钱”，而是通过在全球资本市场“借到钱”来实现经济扩张的目的。这导致国际收支逆差已经无法限制通胀。

“而今天，美国已经从‘借到钱演变到‘印出钱。”李晓教授说。

2008年金融危机以后，特别是疫情暴发之后，美联储为了阻止经济衰退，采取了无限量量化宽松的货币政策，甚至开始直接入市购买国债和金融机构债等，由“最后贷款人”转变为“最后做市商”。

李晓教授指出，历史上恶性通胀的背后都有供给原因：货币供给过剩、商品供给不足，或者两者兼备。商品供给不足，比如疫情导致供应链中断以及俄乌冲突导致的大宗商品供应问题，经常为人们所关注。而货币供给过剩却在一定程度上被经济学家们忽视了。

真正创造信用（比如说广义货币）的，不是中央银行，而是商业银行。从这个意义上看，对于那些货币经济发达的经济体而言，储蓄是信贷的结果，或者说对于资产购买和投资而言，储蓄并非是必要的前提，投资者并不依赖个人存在银行里的资金，而是可以从私人商业银行和其他金融机构获得融资。这与那些以储蓄作为投资唯一来源的欠发达经济模式，形成了鲜明对比。

伴随着西方发达国家货币放松管制，商业银行和诸多影子银行拥有了创造、定价和管理信贷的权利，导致了金融行业的肆意扩张，甚至大部分金融交易同实体经济的商品和服务没有直接关系。

伴随着西方发达国家货币放松管制，商业银行和诸多影子银行拥有了创造、定价和管理信贷的权利，导致了金融行业的肆意扩张，甚至大部分金融交易同实体经济的商品和服务没有直接关系。

另一方面，在这些发达经济体中，银行借贷是一个双向的过程。虽然商业银行可以提供各种优惠条件，但真正触发信贷增长的是借款人而不是商业银行，这取决于借款人的信心。所以，市场预期和信心是非常重要的。当市场经济走弱，尤其是市场预期和信心不足的时候，过多的货币追逐过少的商品和服务的现象就会发生。

当投机活动猖獗，资本市场泡沫巨大的时候，一旦泡沫破裂，市场流动性就会突然短缺。资本市场的流动性稀缺和实体经济的“资产负债表衰退”，又将导致严重的通货紧缩。这也正是货币的诡异之处，由通货膨胀到通货紧缩只有一步之遥。

李晓教授认为，我们需要看到更加严重的问题：世界经济并未从2008年的金融危机中真正走出来，我们不能只看到GDP有所恢复。

全球性信贷泡沫作为引发金融危机的动因，从来没被真正消除。相反，以美国为首的发达国家的量化宽松操作，一直使得资本市场的泡沫处于加速膨胀状态。央行并没有真正强化对商业银行和金融机构的监管，而是采用了一系列货币工具，来帮助银行和金融机构清理资产负债表，进而使它们可以继续获得廉价资金用于投机活动。

李晓教授说，本轮通胀或者说本轮滞胀，是美联储从2008年以来实施量化宽松政策的必然结果。2020年在疫情冲击下，它更是“开闸放水”，推出多轮大规模刺激政策。

美元体系的运行和央行的货币扩张—这些导致危机的本质因素，不能在本轮滞胀研究中被忽视。

李晓教授强调，很多睿智的经济学家都已经感受到一场金融危机正在向我们走来，只不过不知道它会在何时、以什么方式出现。