国有企业混改动因与模式匹配问题：基于多案例的研究

罗进辉（博士生导师），李佳霖

一、引言

中国经济改革开放的40多年，也是国有企业改革的40多年。党的十八届三中全会提出，当前国有企业改革的明确发展方向是积极发展混合所有制经济，混合所有制改革主要是通过引入民营战略股东，打破一股独大的局面并引入外部制衡机制和市场化机制，混改的核心并不仅仅是拥有多元化的股东，更在于引入的民营战略股东是有足够动力和能力的积极外部股东，从而发出足够大的、市场化的声音。通过外部股东的到位和制衡，促使国资股东到位，形成共挑担子的局面，在所有股东间形成“管资本”的理念基础，同时有效发挥外部股东的市场化优势，从而能够长期推动所有资本的积极流动，实现“管资本”和“市场化”。在此战略框架指引下，各级国有企业的混合所有制改革正在如火如荼地推进，国有企业混改的相关问题也成为学术界高度关注的重要研究课题之一。

在推动发展混合所有制经济之前，国有企业改革先后经历了20世纪80年代到90年代的放权让利阶段、20世纪90年代到21世纪初的制度创新阶段、2003～2012年的国资发展阶段等三个阶段[1]。在这些改革历程中，国有企业在经济布局、政企关系、经营机制以及经营绩效等方面都得到了优化，但是不得不承认，目前国有企业还不能完全适应更成熟的市场经济，仍存在一系列改革不到位的问题。因此，混合所有制改革为解决国有企业与成熟市场经济之间的矛盾提供了发展方向。

现阶段，实证研究方面，相关研究通过股权多样性以及民营战略股东是否委派董事或高管等方式来衡量混改程度，探究国有企业混改的潜在经济后果[2-6]，这些研究从高管薪酬、金融化、僵尸企业、盈余管理、过度负债等多个方面肯定了国有企业混改的积极治理作用，但是大样本的实证研究并不能深入分析混合所有制改革的相关设置细节，也不能针对性地为国有企业混改的操作实施提供具体化的方案与建议；案例研究方面，现有多数文献进行的是单个案例的研究分析，总结归纳的研究结论缺乏普适性，对未来的混改实践的指导作用有限，而且现实中的混改实践案例有成功的，也有失败的，关于混改模式的匹配选择问题目前鲜有研究涉及。随着国有企业混改的实践案例逐步丰富起来，多案例研究成为可能，亟需探索国有企业混改模式选择的成功经验。

基于上述现实背景和研究现状，本文采用多案例研究的方法，重点探究国有企业混改动因与混改模式的选择匹配问题。具体地，本文从双元能力理论视角出发，阐述了国有企业的优势和发起混改的动因以及民营战略股东的优势和参与混改的动因，并根据国有企业类别、混改动因以及控制权的分配情况，进一步探索不同类型以及具有不同混改动因的国有企业适合匹配不同的混改模式，具体包括国有股东占优模式、民营股东占优模式和无实际控制人模式等三种混改模式。本文研究发现，国有股东占优模式适合处于垄断行业的国有企业特别是中央国有企业，民营股东占优模式适合处于完全竞争行业的国有企业，无实际控制人模式适合处于完全竞争行业但具有其他考量因素的国有企业。与此同时，本文针对性地选取中国联通（国有股东占优模式）、舍得酒业（民营股东占优模式）、云南白药（无实际控制人模式）这三家混改企业进行深入的案例分析，检验支持了混改动因与混改模式相匹配的理论研究结论。

本文可能的研究贡献在于：首先，补充和丰富了关于国有企业混改的研究文献。近年来，大多数学者主要探究了国有企业混改的潜在经济影响[7-10]，但是关于国有企业混改模式选择问题的研究非常匮乏。本文基于双元能力理论视角，分析了国有企业和民营股东各自的优势与混改动因，探索出不同类型以及具有不同混改动因的国有企业适合匹配的混改模式。这些结论有效补充和丰富了现阶段关于国有企业混改的相关研究。其次，本文的研究结论为国有企业后续进行混改实践积累了经验，具有重要的政策启示意义。现阶段各地区的国有企业都在积极进行混合所有制改革，但混改的效果有好有坏，很多宝贵的经验教训也亟需总结。本文的研究结论探索出了不同类型以及具有不同混改动因的国有企业的混改模式的路径选择，不同类型的国有企业要明确自身的混改动因，匹配相应的混改模式，这样才能取得更积极的改革成效，实现混合所有制改革的目标。

二、相关文献回顾

（一）国有企业混改的经济后果

党的十八届三中全会确定了国有企业发展混合所有制经济的方向，国有企业混改会产生什么样的经济后果成为重要的研究内容。长期以来，国有企业相比民营企业的劣势或问题主要反映在经营效率低下、研发创新不足、代理问题严重等三个方面，这也成为国有企业改革亟需解决的主要问题。目前关于国有企业混改经济后果的研究，也主要是从这三个方面展开。

在经营效率方面，混改使得国有企业的全要素生产率有了很大的提升[11]，与此同时，混改也有利于实现国有资产保值增值的改革目标[12]。更为具体地，混合所有制改革能显著改善国有企业超额雇员的情况[13]，提升国有企业现金持有水平[14]，降低国有企业金融化水平[6]，避免产生过度多元化扩张和低效率多元化经营问题[9]。在研发创新方面，Jia等[15]指出，提升研发创新实力是国有企业实现高质量发展的必然选择。李增福等[16]、朱磊等[17]发现非国有资本参与治理促进了国有企业的技术创新。在代理问题方面，国有企业由于出资人的实际缺位产生了严重的内部人控制问题，蔡贵龙等[2]较早从高管薪酬激励视角检验了国有企业混改的积极效果，发现国有企业高管的“薪酬—业绩敏感性”有所提升。随后，梁上坤等[18]、毛新述和张博文[5]发现，混合所有制改革显著抑制了国有企业的违规行为以及真实盈余管理活动。向东和余玉苗[19]发现混改能够有效提高企业的投资效率。汤泰劼等[20]和马新啸等[21]则进一步发现混合所有制改革降低了国有企业的审计费用和股价崩盘风险。与此同时，卢建词和姜广省[22]、曹越等[8]发现混改提升了国有企业的内部控制质量和现金股利支付水平，从而能够在一定程度上强化对管理层的监督约束，提升现金股利分配强度以及分配意愿。

（二）国有企业混改的股权配置问题

在混改方案的设计中，国有股东与民营股东的股权配置是一项重要的决策安排。如何“混”才能使得改革发挥出更大的治理作用与协同作用，成为相关学者深入探讨的问题，但是目前的研究结论还未达成一致。

Boubakri等[23]发现，相比国有控股的企业，外资控股的企业风险承担能力更强。Chen等[24]发现，当国有企业将控制权转让给民营企业时，这一举动对公司绩效产生了积极的影响。孙鲲鹏等[25]指出，采用非国有股东控股的方式进行混改的企业绩效总体上高于国有股东控股的企业。尽管非国有股东控股能改善国有企业在经营管理中的诸多弊端，但也有学者对过多地提高民营股东占比提出了担忧。刘汉民等[26]指出，过度提升非国有股东占比和过度降低国有股东占比都不能提高企业业绩，更为严重的是，在第一大股东和第二大股东都是非国有性质的情况下，股权制衡很难起到积极作用，其他大股东虽然可以对控股股东起到监督作用[27]，但也可能与控股股东合谋，共同分享控制权私人收益[28]。沈红波等[29]发现，在民营企业的大股东缺乏制衡机制时，过多提高民营股东占比并不会带来企业业绩的提升。熊爱华和张质彬[30]指出，非国有资本的引进可以促进国有企业全要素生产率的增长，但同时也会加重企业金融化对全要素生产率的挤压，这是由于非国有股东会以套利为目的，促进企业金融化程度的提升。随着民营资本与国有资本的融合，民营资本作为第二大股东的实力日益强大，若不能对两者进行合理的权衡，将会直接导致公司控制权纠纷，从而降低治理效率[31，32]。沈昊和杨梅英[33]指出，国有资本控股的治理模式并不必然导致效率低下，关键在于让市场在资源配置中发挥决定性作用。

（三）文献评述

通过上述文献梳理，本文发现：一方面，引入民营股东是国有企业进行混合所有制改革最主要且有效的方式，引入民营股东并激发其参与企业经营管理的积极性，能够提升企业的竞争活力，改善企业经营效率低下、研发创新不足等问题；另一方面，民营战略股东能够委派董事进入公司董事会并参与公司的经营决策与治理监督，可以弥补由于“所有者缺位”导致的监督缺失，从而进一步缓解国有企业的代理问题。这些研究证实了混合所有制改革的积极影响。但是，这些大样本的实证研究无法针对性地为国有企业提供具体化的操作建议，现阶段进行混改的国有企业呈现大幅增长趋势，混改的结果有成功也有失败，如何为国有企业在混改的具体实施中提供可行的政策建议，推动混改的成功落地，亟需研究关注。

与此同时，混改中的国有股东与民营股东的股权配置问题，还未形成一致结论，主要疑虑在于民营股东持股比例过高会造成股权制衡失效，可能会导致控制权纷争。实际上，产生这些疑虑的一个重要原因是相关文献忽视了不同类型的国有企业具有不同的混改动因，而且不同类型的国有企业在股权配置上所考虑的问题也是不一样的，从而很大程度上使得现有研究无法肯定回答在混改国有企业中应该是由国有股东还是民营股东掌握控制权的重要问题。

综合以上分析，现阶段系统探索国有企业混改模式选择匹配问题的研究还非常有限，与此同时，近些年各地的国有企业都在积极推进着混合所有制改革，涌现出很多成功且具有代表性的案例，这为探索成功的混改模式提供了研究基础。基于此，本文拟通过多案例的研究方法，探索不同类型以及具有不同混改动因的国有企业混改模式的选择匹配问题，以期补充和丰富国有企业混改的相关研究，也为后续国有企业混改实践提供有价值的可行的决策参考。

三、理论分析与研究命题

（一）理论分析框架

国有企业所推进的混合所有制改革，是国有股东与民营股东之间互相学习、资源互补、充分吸收对方知识优势，并在此基础上共同探索企业未来发展新方向的过程。本文基于组织间合作双元能力理论，探讨混合所有制改革中国有股东与民营股东各自的优势及混改动因，并探索混改模式的选择匹配问题。组织间合作双元能力（Cooperative Ambidexterity Competency）指的是组织间的合作利用和合作探索两种学习活动的能力，这两种能力伴随着组织间的合作利用学习活动和合作探索学习活动的开展而产生。合作利用学习活动是指，合作伙伴对现有知识、技能和技术的提炼、直接使用和扩展；而合作探索学习活动则是通过全新的探索或开拓在组织间获取新的知识、技能和技术[34，35]。合作利用学习活动可以促进组织间各方相互转移和吸收对方知识，使现有知识技能的潜在价值得到最大化发挥；合作探索学习活动能够使得双方共同探索，发现新的发展机会，创造更大的企业价值。组织间的合作利用学习活动与合作探索学习活动互为补充：合作利用学习活动提供了坚实的认知基础，能够为合作探索学习活动提供帮助；合作探索学习活动则会产生新的知识，通过合作利用学习活动来进行利用[36]。与此同时，组织间合作双元能力能够调动、协调和整合两类学习活动所需的不同组织结构、合作过程和合作文化，是组织层面的动态能力[37]。

在国有股东与民营股东的合作中，组织间合作双元能力发挥着重要作用，国有企业与民营股东具有各自的优势与混改动因。因此，在发展混合所有制经济的大背景下，国有股东与民营股东会积极合作、取长补短，不断提升组织间合作利用学习能力。进一步地，在股权混合的基础上，混改双方也在积极探索混改模式选择匹配的成功路径，不同类型以及具有不同混改动因的国有企业需要选择匹配相应的混改模式，在这一过程中能够进一步提升组织间合作探索学习能力，有利于混改的积极效果实现最大化与持久化。具体的理论分析框架如图1所示。

图1 双元能力视角下国有企业混改动因与模式匹配的理论分析框架

1.国有企业的优势。中国坚持社会主义市场经济体制，国有企业又是公有制经济中的重要力量，是社会主义国家性质的重要体现，在提升国家综合实力和人民利益方面发挥着巨大的作用[38]。国有企业具有以下优势：（1）国有企业拥有发展所需的重要资源，在高新技术和国家战略安全领域，在垄断、公益性以及提供重要公共产品和服务行业等领域占据绝对优势；（2）国有企业因其产权的特殊性，往往会受到与非国有企业显著不同的对待，在经营管理中也因此获得某些“竞争优势”。张天华和张少华[39]指出，相对于非国有企业，国有企业在经营中享受了各种偏向性政策，包括直接的干预与帮扶，还包括更低的税费、金融抑制等形式的暗补。然而，这些区别对待容易造成国有企业产能过剩、效率低下，不利于公平的市场秩序的构建，但是现阶段这些的确是客观存在的，并且相对于民营企业来说，是需要付出一定努力才能够获得的“竞争优势”。

2.国有企业的混改动因。在发展混合所有制经济的背景下，国有企业进行混改的动因主要有以下几个方面[40，41]：（1）国有企业需要提高经营效率。国有企业的经营目标往往具有多重性，国有企业除了发展业务获取盈利，还需要保持就业、税收增长、官员政治升迁和维护社会稳定。在多目标约束下，国有企业很难准确地进行自我定位及战略布局，这也加剧了国有企业经营效率难以提升的严重程度。（2）国有企业需要缓解代理问题。国有企业面临较为突出的所有者缺位问题，缺少有效的监督，国有企业的经理人可能会逐渐忽视所应承担的勤勉诚信责任。更为严重的是，当国有企业高管利用不好手中的权力时，为了争取自身利益的最大化，他的行为决策就会发生扭曲，出现道德风险倾向，腐败问题就会产生，从而导致国有企业资产和利润被侵吞的严重后果。（3）国有企业需要增强市场导向。由于国有企业存在经营目标多重性及所有者缺位等问题，这也导致国有企业在经营管理过程中较为保守，没有主动性去寻求突破创新，对于市场变化的洞察能力与抗风险能力不足，选人用人、激励监督等机制缺乏有效性，因而在激烈的市场竞争中，缺乏核心竞争优势与发展活力。

3.民营股东的优势。民营企业的崛起加速了中国经济的发展，而民营股东是民营经济与民营企业中的灵魂主体，在发展混合所有制的背景下，民营股东具有以下优势[42，43]：（1）民营股东坚持市场导向，注重研发投入与创新，关注消费者需求的变化，始终将公司利润最大化作为发展目标，并且对企业发展方向、经营决策、风险避让都更加敏感，能适时做出相应的反应和调整，具有较强的抗风险能力和应变能力；（2）民营股东的激励较为充分，民营股东按照所拥有的股份享有相应的权益，职权与利益的匹配较为清晰明确，这使得其在企业的经营管理中具有较高的积极性和主动性，同时通过制定有效的监督激励机制以及灵活的发展机制，增强监督的有效性，有利于企业持续健康地发展。

4.民营股东参与混改的动因。民营股东积极进行混改主要有以下几个方面的动因[44，45]：（1）民营股东参与混改有利于其突破行业壁垒。垄断行业具有较高的行业壁垒，关键资源往往掌握在国有企业手中，民营股东面临较大的进入困难，而民营股东通过混改成为国有企业的股东，就能相对容易地进入垄断行业，进一步突破行业壁垒，开拓新的发展领域。（2）民营股东参与混改有利于获取稀缺资源。国有企业在关键领域往往掌握着重要的发展资源，这对民营股东来说是稀缺的，而民营股东通过混改成为国有企业的股东，能够接触这些稀缺资源，从而有利于推动形成核心竞争优势，应用于企业的经营发展中。（3）民营股东参与混改有利于分享改革红利。混合所有制改革是现阶段国有企业改革的发展方向，民营股东通过混改成为国有企业的股东，拥有分享国有企业剩余利润的权利，从而能够分享国有企业混改的红利，这也激励民营股东积极地参与国有企业的经营管理，有利于发挥混改的积极作用。

（二）国有企业混改的模式划分

本文将国有企业划分为处于垄断行业的国有企业和处于完全竞争行业的国有企业，并针对不同的混改动因，进行混改模式的划分，图2展示了国有企业混改模式匹配，具体如下。

图2 国有企业的混改模式匹配

1.模式一：国有股东占优模式。国有股东占优模式是国有企业将部分股份转让给民营股东，但在股权结构方面国有股东仍保持控股地位。对于处于垄断行业的国有企业特别是中央国有企业来说，国有股东鼓励民营股东参与企业的经营管理，但这种类型企业的主要业务一般都是与国家安全或国家资源密切相关的，其肩负着国民经济稳定发展的重任，并不会完全追求企业的盈利性。当面临重要决策或是民营股东们采取一致行动时，国有资本需要有效发挥制衡作用，稳定企业的发展局面，把握企业发展的战略方向，防止国有资产流失。因此，处于垄断行业的国有企业特别是中央国有企业适合选择国有股东占优模式。与此同时，为了更大限度地激发民营股东的积极性和主动性，在董事会结构方面，国有股东可以超额委派民营战略股东方的董事进入董事会，赋予其一定的决策权，鼓励其参与企业的经营管理，提高国有企业经营效率、完善激励监督机制等。

2.模式二：民营股东占优模式。民营股东占优模式是在股权结构方面，民营股东绝对控股，成为国有企业的实际控制人。对于处于完全竞争行业的国有企业来说，盈利是公司的主要目标，而且其更需要民营战略股东的优势资源来与自身形成互补，进一步提升自身的市场化程度，所以国有股东愿意出让更多的股权，给予民营股东更多的控制权，同时也让民营股东的自身利益与企业业绩绑定得更加紧密，有利于维持较为长期的合作关系，持久地发挥自身的优势。因此，处于完全竞争行业的国有企业适合选择民营股东占优模式。但是在这一模式下，国有股东也不能完全地退出企业的经营管理，仍需在企业发展方向、经营决策等方面具有大局意识，发挥自身的作用，在董事会结构方面，国有股东也应有代表在董事会中担任一定职务，积极参与公司治理。

3.模式三：无实际控制人模式。无实际控制人模式是在股权结构方面，国有股东与民营大股东之间的持股比例互相持平、互相制约，从而形成无实际控制人的股权结构。对于处于完全竞争行业但并不完全追求盈利性的国有企业来说：一方面，它们面临较为激烈的竞争，急切需要民营战略股东所具备的优势资源，所以国有股东愿意给予其更多的股权，使得民营股东的利益与企业业绩形成紧密的联系，从而民营战略股东能积极地参与到企业经营管理与监督中；另一方面，这种类型的企业并不完全追求盈利性，而是有其他考量因素，例如企业的经营业务可能涉及国家高新技术、重要数据、专利配方等，国有股东需要通过一定的制衡来保障自身决策话语权。因此，处于完全竞争行业但具有其他考量因素的国有企业适合选择无实际控制人模式。

四、案例公司介绍

（一）中国联通

1.企业简介。中国联通的全称为中国联合网络通信股份有限公司，由中国联合网络通信集团有限公司（简称“联通集团”）控股，中国联通在纽约（CHU.N）、香港（00762.HK）、上海（600050.SH）均成功上市。其主要业务包括移动通信业务、固定通信业务、通信设施服务业务、数据通信业务、卫星国际专线业务、网络接入业务、各类电信增值业务以及通信信息业务相关的系统集成业务等。中国联通致力于基础通信服务，在国家重点项目、人民日常生活以及各行业中都有中国联通的身影，具有基础性、支柱性、战略性与先导性的基本功能与地位作用。

2.混改历程。中国联通的混改方案是向具有协同效应的民营战略股东非公开发行约90.37亿股股票，包括中国人寿、京东三弘、阿里创投、腾讯信达、苏宁云商、百度鹏寰、淮海方舟、光启互联、兴全基金等；向归属于国务院国有资产监督管理委员会的结构调整基金转让约19亿股；向核心员工发布限制性股票8.48亿股。在此次混改之前，联通集团拥有中国联通62.74%的股份，联通集团的子公司北京联通兴业科贸有限公司、联通进出口有限公司拥有0.01%的股份，其余37.25%是公众持股。混改后，在引入780亿元资金的同时，中国联通的股权结构也发生了变化，联通集团拥有中国联通36.67%的股权，新引入的战略投资者拥有35.19%的股权，核心员工拥有2.73%的股权，剩余25.41%股权由公众持有，如图3所示。目前，联通集团在中国联通的持股比例为36.67%，降低了26.07%，但依然对其掌握绝对控制权。

图3 中国联通混改前后的股权结构分布

（二）舍得酒业

1.企业简介。舍得酒业股份有限公司（600702.SH）原名四川沱牌舍得酒业股份有限公司，是“中国名酒”企业，也是川酒“六朵金花”之一。早在1940年，四川沱牌酒厂正式成立。1951年，射洪县政府在进行公有制改造的过程中，成立射洪县实验曲酒厂，沱牌曲酒自此得到了新生。公司于1996年在上海证券交易所上市，主要业务为白酒产品的设计、生产和销售，并构建了以“舍得”“沱牌”为两大核心品牌，“天子呼”“吞之乎”“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵。

2.混改历程。2015年8月19日，四川沱牌舍得集团有限公司（简称“沱牌舍得集团”）最终确定天洋控股集团有限公司（简称“天洋控股”）作为国有股权转让及增资扩股的受让方。射洪县政府转让所持有的沱牌舍得集团38.78%的国有股权给天洋控股，转让价款为人民币1037.53百万元，同时天洋控股以自有资金和银行借款的方式对沱牌舍得集团新增注册资本118.44百万元，增资价款为2784.53百万元，权益变动所需总资金为3822.06百万元。至此，射洪县政府不再控制沱牌舍得集团。沱牌舍得集团持有上市公司舍得酒业股份有限公司（简称“舍得酒业”）29.85%股权，在天洋控股成为沱牌舍得集团的实际控制人后，也间接持有舍得酒业29.85%的股份，成为舍得酒业的实际控制人。2016年7月，沱牌舍得集团与天洋控股正式完成相关的股权转让。图4反映了舍得酒业引入天洋控股前后的股权结构分布。值得关注的是，射洪县政府是在沱牌舍得集团层面引入民营战略股东，而非上市公司舍得酒业层面，这样更有利于减少不确定性和时间成本，实现改革的系统性和彻底性。

图4 舍得酒业第一次混改前后的股权结构分布

2020年8月，舍得酒业公告称天洋控股挪用上市公司资金，原天洋系高层被公安机关立案调查，管理层开始重组，以张树平、蒲吉洲为首的舍得系人上阵稳定局面。天洋控股未能按时还款，因此沱牌舍得集团70%股权对应的表决权和管理权等转移到射洪县人民政府。2020年12月，射洪县政府拿到表决权和管理权后，紧锣密鼓地排出股权拍卖日期，最终复星旗下上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司（简称“豫园股份”）用45.3亿元的资金拍下沱牌舍得集团70%股权。图5是豫园股份接手舍得酒业后的股权结构分布。2021年4月，舍得酒业的资金占用问题已解决，ST舍得申请摘帽。

图5 豫园股份接手后舍得酒业的股权结构分布

（三）云南白药

1.企业简介。云南白药（000538.SZ）创立于1902年，入选首批国家创新型企业，是中国驰名商标，中华老字号品牌，也是云南省大型工商医药企业之一、中国中成药五十强之一。云南白药具有悠久的发展历史，在周恩来总理的指示下，1971年开始建厂，1993年成为云南省第一家上市公司，1996年注重品牌管理实现统一，2005年注重产品创新与研发，不断丰富产品类型，2010年开始布局发展大健康产业。云南白药主要经营原生药材及养生产品、药品及医疗器械、茶品和大健康产品等四个板块，每个板块相互独立又相互支撑，建立了全产业链的市场价值体系以及产业融合、各板块互利发展的经济生态圈。

2.混改历程。云南白药首先在集团层面通过增资扩股的方式引入两个民营战略投资者，后经证监会核准，由云南白药集团股份有限公司（简称“云南白药”）吸收合并云南白药控股有限公司（简称“白药控股”），实现整体上市，具体过程如下。

2016年12月，新华都参与到云南白药的混改中，投入资金254亿元，并占有白药控股50%的股份，同时限制新进入的股东6年内不得转让股权。混改前后云南白药的股权结构分布如图6所示。

图6 云南白药引入新华都前后的股权结构分布

云南省国资委引入战略投资者是在白药控股这一层面进行操作的，而不是在上市公司云南白药层面。直接在上市公司层面操作由于需要证监会的审批，增加了很大的不确定性以及时间成本，而且战略投资者如果能同意入股流动性较差的白药控股，说明其有长期合作的意愿，能保证改革的彻底性。新华都引进后，国有股东和民营股东在“去行政化”条款方面达成一致意见，取消云南白药高管的行政性职级，遵循市场化的职业经理人选用原则。

2017年6月，白药控股又引入新的战略投资者江苏鱼跃。江苏鱼跃投入资金56.38亿元，并占有白药控股10%的股权。最终，云南省国资委、新华都及江苏鱼跃在白药控股的持股比例分别为45%、45%、10%，如图7所示。

图7 云南白药引入江苏鱼跃后的股权结构分布

图8展示了云南白药吸收合并白药控股后的股权结构分布。混改后，由于增资扩股的安排，母公司白药控股拥有了巨量资金，但这与上市公司云南白药相对集中化的业务之间在一定程度上产生资源冲突与同业竞争，而且集团（白药控股）和上市公司（云南白药）具有重复的管理架构，这也不利于资源的有效整合。因此，云南白药吸收合并集团进行整体上市，这种独特路径使得白药控股与上市公司云南白药之间的资源冲突得到缓解，资源得到有效整合。

图8 云南白药吸收合并后的股权结构分布

五、案例分析与讨论

（一）案例企业的混改模式选择

1.中国联通的国有股东占优模式。

（1）混改动因。中国联通进行混改的动因可以从两个方面说起：一方面，中国联通作为中央国有企业，其进行混合所有制改革是对这一发展方向的积极探索，能为后续进行混改实践的国有企业积累经验；另一方面，中国联通自身发展动力存在不足，关键技术更新不及时，重要业务领域出现短板，盈利能力不足。

具体来说，中国联通由于自身4G业务发展较为缓慢，而且在网络建设和市场营销方面存在不足，相比中国移动、中国电信，在4G新增用户量以及4G用户总量方面都不具有竞争优势。2016年，中国联通新增4G用户60.40百万户，4G用户总量为104.55百万户，远远小于中国移动新增4G用户223.00百万户，4G用户总量535.00百万户，也小于中国电信新增4G用户63.41百万户，4G用户总量122.00百万户。盈利情况方面，中国联通不具有竞争优势。三大运营商在2016年的盈利情况如图9所示。中国联通营业收入为2742.00亿元，净利润为6.30亿元，相比同期分别下降了1.00%和94.10%；中国移动的营业收入为7084.00亿元，净利润为1087.00亿元，相比同期分别增长了1.00%和94.10%；中国电信的营业收入和同期增长率分别为3522.85亿元和6.40%，净利润达到180.04亿元，相比同期降低了10.20%。综合以上分析可以发现，中国移动与中国电信的盈利情况较好于中国联通。

图9 三大电信运营商2016年盈利情况对比

（2）股权结构与董事会结构。确定引入民营战略股东的具体对象后，中国联通在股权结构与董事会结构方面的安排如下：首先，在股权结构方面国有股东掌握了控制权，占有绝对优势。具体地，虽然联通集团持有的中国联通股权占比由62.74%减至36.67%，引入的战略股东共持有中国联通约35.19%股份，但是在14家战略投资者中，中国人寿和结构调整基金也是国有企业，持股比重分别达到10.30%和6.10%，这样国有股东占比超过了50%，最终中国联通实现了国资控股、多家战略投资者分散持股的多元化股权结构。其次，在董事会结构方面，混改后中国联通一共有8名非独立董事席位，其中，联通集团占3名席位，腾讯、百度、阿里、京东各派出1名非独立董事。若遵循公平公正的原则，按照持股比例来分配8名非独立董事席位，拥有一名董事会席位需要股东至少持有12.5%的股份，而这四家民营股东分别持有股份5.18%、3.30%、2.04%、2.36%，并没有达到12.5%；但现实情况下这四家公司却能向中国联通各委派一名董事，这体现了国有企业非常愿意与民营企业达到深度合作，希望在企业管理中推进其先进的管理方法与创新理念，从而超额委派民营股东担任国有企业董事，赋予其决策权。图10展示了中国联通混改后的股权结构和董事会结构。

图10 2017年中国联通混改后的股权结构和董事会结构

（3）混改模式匹配。综合以上分析，中国联通选择了国有股东占优的混改模式。国内三大电信运营商之一的中国联通与实力雄厚的互联网民营股东合作，双方都具有较为突出的资源优势，在合作过程中能够通过一系列的合作利用学习活动，利用现有的知识资源合作互补，建立起良好的合作利用学习能力。进一步地，在混改模式的选择匹配中，中国联通基于自身的企业类型与混改动因，选择了国有股东占优的混改模式，合适的混改模式能够最大限度地取得混改的积极效果，在这一过程中也建立起良好的合作探索学习能力。

具体地，中国联通作为国内三大电信运营商之一，在行业领域具有一定的垄断地位，并且担负着国民经济稳定发展的重要职责。因此，中国联通在进行混改时，国有资本仍需掌握控制权，这种控制权能够保证在未来与民营股东合作的过程中，国有股东掌握资源配置的权力，把握企业发展的主要方向，保证国有资产不受侵犯。然而要想让民营股东发挥积极作用，则需要赋予其一定的决策权力。所以在董事会结构方面，超额委派了民营股东方面的董事进入中国联通的董事会，给予其一定的决策权，使其能够在治理与监督、技术创新等方面发挥民营股东的优势，实现协同效应；而且当出现不利于双方实现共赢的决策时，民营股东能够在董事会投票中进行否决，充分发挥民营股东的决策作用，这种混改模式同时保障了国有股东的控制权与民营股东的决策权。

类似地，像中国巨石、中盐集团以及航天科工火箭技术公司等也选择了国有股东占优的混改模式，这些国有企业积极引入民营战略股东，但国有股东仍然把握控制权。中国巨石是中国建材股份有限公司发展玻璃纤维业务的重要企业，其拥有完全自主知识产权的窑炉技术以及纯氧燃烧技术等，生产较为高端的玻璃纤维及复合材料，混改后，中国建材集团持股26.97%，仍然作为中国巨石的第一大股东兼实际控制人；中盐集团负责全国食盐的生产经营，保障国家合格碘盐供给，引入了13家战略投资者，混改后，中盐集团持有股份63.28%，仍具有绝对控制权；航天科工火箭技术公司主要业务是研发和应用专业化火箭，经营商业航天发射业务，是中国航天三江集团的子公司，引入了8家战略投资者，混改后，中国航天三江集团持股69.29%，仍然掌握企业的实际控制权。以上三家公司都是处于垄断行业的国有企业，而且其控股的国有股东都是中央国有企业，它们提供的服务关系到国家安全与战略发展，但在商业化的过程中面临着发展动力不足、发展资金不足、公司治理能力不足等问题，在进行混合所有制改革后，国有股东仍掌握控制权。这也进一步验证了本文提出的混改模式一：国有股东占优的混改模式更适合处于垄断行业的国有企业，特别是中央国有企业。

2.舍得酒业的民营股东占优模式。

（1）混改动因。中国白酒市场规模以上企业，绝大部分都是国有企业，国资扎堆，产品又极度市场化，竞争的激烈程度不言而喻。舍得酒业具有悠久的历史，拥有家喻户晓的“沱牌”品牌，但是混改前舍得酒业并没有专业人员进行品牌管理与运营，而且收入规模以及盈利情况并不理想。图11展示了混改前舍得酒业2011～2015年的盈利情况，可以发现，营业收入由12.69亿元下降到11.56亿元；净资产收益率也出现了较大幅度的下降，最高时可达到16.94%，但2015年只有0.32%。舍得酒业进行混改的动因，是希望在引入战略投资者的同时引进卓越的管理人才，进行治理结构、激励与监督机制的变革，进一步发展壮大舍得酒业这一品牌，进而解决企业目前品牌运营问题以及盈利能力不足的问题。

图11 舍得酒业混改前2011～2015年的盈利情况

在战略投资者的选择方面，射洪县政府首先选择了天洋控股。天洋控股的经营范围包括项目投资、投资管理、投资咨询、信息咨询等，天洋控股成为舍得酒业的实际控制人后，通过剥离非主业资产、品牌梳理、价格调整和市场运作，推动高端系列核心产品高速发展，实施的中高端市场定位战略对营业收入的拉动效果十分明显。一段时间之内，舍得酒业的盈利表现喜人。如图12所示，营业收入从2016年的14.62亿元增长到2019年的26.50亿元，年均复合增长率为21.93%；净资产收益率从2016年的3.51%增长到2019年的18.08%，年均复合增长率为72.72%。但好景不长，天洋控股因近13亿元并购贷款至今未还清而被诉讼，后又爆出天洋控股挪用上市公司资金，天洋控股直接持有的四川沱牌舍得集团有限公司70%股权被冻结，公司可能存在实际控制人变更的风险。

图12 舍得酒业混改后2016～2019年的盈利情况

值得一提的是，舍得酒业引入天洋控股失败的原因并不是混改模式存在问题，而是天洋控股自身存在一定的危机隐患。一方面，射洪县政府对于天洋控股的投入资金来源审核不够充分深入，其中来自银行贷款的资金不超过人民币22.90亿元，然而查询天洋控股的资产情况发现，截至2015年6月30日，天洋控股总资产为87.47亿元，净资产仅为27.34亿元，天洋控股收购股份是一项超出自己能力范围的决策，为后续的资金占用问题埋下隐患。另一方面，天洋控股成为舍得酒业实际控制人后，将公司的核心发展战略进行了调整，在2015年年报中，公司强调发展战略是以酒业为产业核心，通过降低成本、提高效率、寻求差异化竞争的方式，专注产品，实现企业的经济效益、社会效益和生态效益的并重发展；而在2016年年报中，公司战略为“在调整结构中把握发展趋势，优化生产，颠覆营销，积极发展白酒主业，稳步推进医药产业，将公司建设成为酒业相关多元化发展的企业”。可以看出，天洋控股更注重产品营销以及多元化扩张发展，与射洪县政府规划的以酒业为产业核心的发展战略相悖。

随后，复星集团旗下的豫园股份拍下了沱牌舍得集团70%的股权，豫园股份在运营品牌方面具有丰富经验，而且现阶段豫园股份也开始在白酒板块发力，与豫园股份的合作，在一定程度上能够助力舍得酒业的核心业务，改善企业品牌运营与盈利能力不足等问题。

（2）股权结构与董事会结构。舍得酒业在引入天洋控股后，混改以失败告终，随后，复星旗下的豫园股份拍下了沱牌舍得集团70%的股权，成为舍得酒业实际控制人，股权结构设置没有发生较大变化；在董事会结构方面，舍得酒业在天洋控股控制下，一共有6名非独立董事席位，其中只有1名董事来自沱牌舍得集团，董事长为来自天洋控股方的周政。图13展示了天洋控股加入后沱牌舍得集团的股权结构和董事会结构。在舍得酒业转手复星后，公司章程显示董事会有4名非独立董事来自豫园股份，2名非独立董事来自沱牌舍得集团，其中张树平担任董事长，蒲吉洲担任副董事长。图14展示了豫园股份加入后沱牌舍得集团股权结构和董事会结构。

图13 2016年天洋控股加入后沱牌舍得集团的股权结构和董事会结构

图14 2020年豫园股份加入后沱牌舍得集团的股权结构和董事会结构

通过图13和图14可以看出，相比天洋控股，豫园股份入主舍得酒业后，沱牌舍得集团开始注重国有股东代表在董事会中的布局安排，具体地，其中6名非独立董事中占有2名董事席位，并且由国有股东方面的董事担任董事长和副董事长。这说明国有股东认识到在第一次混改时没有积极有效地参与公司经营管理决策的问题，第二次混改时加强了对董事会决策权的控制。这也表明国有企业混改后，国有股东不能放任不管，而是要在现代企业制度框架下按照市场化规则实现治理型管控，确保国有股东方面董事的经营管理行为体现出资人意志，保持国有资本的控制力。

（3）混改模式匹配。综合以上分析，舍得酒业选择了民营股东占优的混改模式。具有深厚历史底蕴的舍得酒业与正在白酒板块布局的豫园股份合作，双方的优势资源互补，在合作过程中能够通过一系列的合作利用学习活动，利用现有的知识资源合作互补，建立起良好的合作利用学习能力；进一步地，在混改模式的选择匹配中，舍得酒业基于自身的企业类型与混改动因，选择了民营股东占优的混改模式，合适的混改模式能够最大限度地取得混改的积极效果，在这一过程中也建立起良好的合作探索学习能力。

具体地，近年来白酒行业的大部分利润都集中在头部公司，购买者的消费能力与品牌意识都在不断增强，中高档白酒消费额度大幅增长，低档白酒品牌化速度加快，对个性化产品的需求也在不断增加。舍得酒业在这个完全竞争的领域面临相当激烈的竞争，所以对处于完全竞争行业的国有企业来说，混改模式市场化程度可以更高。舍得酒业选择放弃实际控制人身份，将70%的股权转让给民营战略股东，同时民营战略股东委派了4名董事进入舍得酒业，占董事会非独立董事人数的66.67%。这些举措赋予了民营股东相对较大的控制权和决策权，让民营股东的利益与公司业绩关联得更加紧密，使其更有动力参与到国有企业的经营管理与监督中。但是引入民营战略股东后国有股东并不是无所作为，仍应积极参与企业的管理决策，所以国有股东派出两名董事担任公司的董事长和副董事长，保证公司的经营管理决策不偏离发展战略规划，持久地获得混改带来的积极效应。

类似地，像天津建材集团、天津振津和华都酿酒等也选择了民营股东占优的混改模式，这些国有企业积极引入民营战略股东后，放弃了原有的实际控制人身份，让民营战略股东成为企业的实际控制人。天津建材集团主要经营建筑材料研发及生产、贸易与物流、房地产开发等三大业务，原是津诚资本的全资子公司，混改后，金隅集团持股55%、津诚资本持股45%；天津振津作为天津渤海文化产业投资有限公司的全资子公司，也是天津市水电工程行业的核心企业，混改后，由中建六局持股70%、渤海文化持股30%；华都酿酒是北京地区唯一一家具备酱香、浓香、清香三种香型白酒生产能力的企业，也是北京红冶汇新的全资子公司，混改后，北京糖业集团持股70%、北京红冶汇新持股30%。以上三家公司都是处于完全竞争行业的国有企业，它们所经营的业务大都处于现阶段较为成熟、竞争较为激烈的领域，而且存在核心竞争力不足、创新能力匮乏等问题，亟需民营战略股东的加入，实现优势互补，提升企业创新活力，完善监督激励机制。与此同时，在进行混合所有制改革后，民营股东掌握了控制权，这也进一步验证了本文提出的混改模式二：民营股东占优的混改模式适合处于完全竞争行业的国有企业。

3.云南白药的无实际控制人模式。

（1）混改动因。云南白药在云南当地发展较好，是云南瑰宝级的优质国有企业。但是，由于受到地域限制以及新技术、大健康等新模式的影响，云南白药未来发展面临巨大挑战。不可忽略的是，云南白药自身的盈利能力不断下降，急需通过改革增强企业活力。图15展示了混改前云南白药2012～2016年的盈利情况，营业收入规模虽然是逐年上升，但净资产收益率从25.16%下降到20.03%。与此同时，云南白药缺乏市场化经验，在产品宣传推广、产品研发创新、数字化转型等方面都不具有竞争优势，需要技术支持与资金支持，才能进一步将云南白药在药品、保健品、中药材料和医药商业领域的优势资源有效整合，提升公司盈利能力和发展能力，推进云南白药成为具有较强核心竞争力的医药健康产业上市平台。

图15 云南白药混改前2012～2016年的盈利情况

云南白药根据市场形势和公司自身发展的需要，做好了充足的准备和规划，开始了混合所有制改革。通过控股层面增资扩股引入新华都与江苏鱼跃，设计出45%∶45%∶10%的股权结构；与此同时，新华都和江苏鱼跃的加入有利于发挥其在零售业、销售渠道以及产品创新营销推广方面的优势，弥补云南白药在这些方面的不足，推动云南白药混改目标的快速实现。

（2）股权结构与董事会结构。在股权结构方面，国有股东与新华都均持股45%，江苏鱼跃持股10%，这种安排使得民营大股东与国有资本保持一样的持股比例，双方都无法实现对公司的单独控制，另一个民营小股东在企业决策过程中也能够起到制衡作用，最终企业没有实际控制人。在董事会结构方面，白药控股、新华都各派2人，江苏鱼跃向董事会派出1人，打破了原有的董事会成员各一半、很难形成董事会决议的僵局，形成了看似均衡却又存在一定制衡的董事会结构。这种董事会结构不仅赋予了民营战略股东一定的决策权力来参与公司治理与监督，也能保证国有股东对一些关键事项的决策具有一定的话语权，有效制衡民营战略股东。图16展示了混改后白药控股集团的股权结构和董事会结构。

图16 2017年白药控股集团混改后的股权结构和董事会结构

值得关注的是，在混改方案中设置了6年的股权锁定期，将各方股东利益在较长时期内绑定在一起，避免了短期套利行为。同时还明确引入了非国有资本合作方必须遵守“配方的所有权属于国家、使用权属于白药控股”的规定，不得以任何方式谋求获得配方或将使用权转移至白药控股之外的任何一方，配方的使用也要严格遵守国家保密配方的有关规定。这些安排与设计也与无实际控制人这一具有约束制衡性质的控制权安排相呼应，体现了国有股东对于保密配方、国有资产的保护与考量。

（3）混改模式匹配。综合以上分析，云南白药选择了无实际控制人的混改模式。具有国家保密配方的云南白药与在零售业、医疗器械业发展较好的新华都、江苏鱼跃合作，能够互相助力，在合作过程中能够通过一系列的合作利用学习活动，利用现有的知识资源合作互补，建立起良好的合作利用学习能力；进一步地，在混改模式的选择匹配中，云南白药基于自身的企业类型与混改动因，选择了无实际控制人的混改模式，合适的混改模式能够最大限度地取得混改的积极效果，在这一过程中也建立起良好的合作探索学习能力。

具体地，云南白药目前已发展成为具有药品、中药资源、健康品和省医药四大业务板块，同时向医美、骨伤科领域拓展的综合医药企业，在健康产业领域内面临着激烈的竞争。对于完全竞争的国有企业来说，混改模式可以更加市场化，国有股东可以转让更多的股权给战略投资者，使战略投资者自身利益与公司业绩形成密切联系，更有动力参与国有企业的经营管理与监督；但是由于云南白药具有国家保密配方，国有股东担负着保护配方不被侵犯盗用的责任，因此需要与民营战略股东形成一定的制衡，保障国有股东对这方面的特殊考量，保障企业的稳定发展。因此，无实际控制人的混改模式既能够给民营战略股东一定的改革空间，也能使国有股东与民营股东形成一定的制衡，对企业的一些特殊考量进行保障，确保企业稳定持久发展。

类似地，像重庆商社、格力电器和天津农商银行等也选择了无实际控制人的混改模式，这些国有企业积极引入民营战略股东后，公司股权进行重新分配，最终表现为无实际控制人的股权结构。重庆商社作为中国西部最大的商贸流通集团，是大型的国有传统零售企业，是重庆市国资委的全资子公司，混改引入了物美集团和步步高集团，混改后，重庆市国资委和物美集团各持有45%的股权，步步高集团持有10%的股权，无实际控制人；格力电器在中央空调、家用空调、热水器等暖通家电领域表现出色，是珠海市国资委的全资子公司，混改引入了高瓴资本旗下的珠海明骏，而董明珠持股超过九成的格力管理层实体也是珠海明骏的GP股东，混改后，格力集团拥有3.22%的股份，珠海明骏拥有15%的股份，其他投资者合计持股81.78%，这样的安排使得格力电器形成了无实际控制人的股权结构；天津农商银行是一家由地方国资控制的现代商业银行，下辖经营机构429家，混改引入了四川交投产融控股，混改后，各个股东持股都不超过10%，而且前四大股东持股份额相同。以上三家公司都是处于完全竞争行业的国有企业，但在进行混改后，都没有实际控制人，这是因为国有股东具有其他的考量因素。例如，重庆商社的国有股东混改后参与意愿更强，格力电器形成了以企业家为核心的治理模式，天津农商银行的发展涉及广大人民群众的民生问题，这些因素使得国有股东需要掌握一定的控制权与话语权，能够对民营战略股东进行制衡，因此，在进行混改后，形成了无实际控制人的股权结构。这也进一步验证了本文提出的混改模式三：无实际控制人的混改模式适合处于完全竞争行业但具有其他考量因素的国有企业。

（二）案例企业的混改成效

1.中国联通的混改成效。

（1）关键技术得到提升。中国联通进行混改后，与民营股东展开了较为深入的合作，对双方的优势资源进行充分的发掘和整合，使之优势互补、互利共赢，有效推动重点业务进行产业链的发展融合，为公司经营转型与创新变革提供新动力。通过与阿里、腾讯、京东、滴滴、百度等的深入合作，精准有效地发展新用户。2018年是中国联通进行混改后的第一年，年内2I2C①用户净增44百万户，总数约94百万户。内容聚合方面，与腾讯、爱奇艺、百度等优质视频输出者合作，提升网络电视与手机视频业务等领域的竞争优势。大数据方面，在腾讯的合资支持下，建立智慧文旅公司，在全国已经开展很多重点项目；在京东的投资下，建立智慧足迹合营公司，现已成长为规划和人口统计大数据领域方面位列国内第一的服务商。物联网方面，实现各个领域的智能连接，包括出行服务、移动支付和智能穿戴等。中国联通借助战略投资者的优势资源，布局发展新的技术与服务，进行差异化竞争。

（2）经营绩效稳健提升。表1列示了中国联通混改前后的经营绩效变化情况。具体地，营业收入与净利润逐年递增：营业收入从2015年的2770.49亿元增长到2021年的3278.54亿元；2021年度净利润达到144.16亿元，相比2020年的净利润水平增长15.10%。盈利能力方面，营业利润率保持稳定的增长，2015年为2.06%，2021年增长到5.40%；净资产收益率存在一定的波动，近三年保持在4%左右的水平，2021年净资产收益率为4.32%。发展能力方面，营业收入增长率具有一定的波动性，但能够看出，营业收入增长率的增长幅度从2018年开始大大提高，近两年保持稳定，2021年营业收入增长率为7.90%。综合来看，在混合所有制改革后，中国联通的营业收入与净利润规模有了稳定提高，企业盈利能力与发展能力也表现为增长趋势，企业的经营绩效得到了一定提升。

表1 中国联通混改前后的经营绩效变化情况 单位：亿元

2.舍得酒业的混改成效。

（1）品牌管理不断强化。舍得酒业引入天洋控股后，提出“与世界分享舍得智慧”“打造老酒品类第一品牌”“传播中国白酒文化”等新的管理理念与战略思考，更加注重产品品质与产品营销，不断强化品牌形象。随后，豫园股份入主舍得酒业，豫园股份现阶段也开始在白酒板块发力，2020年8月已成为金徽酒新控股股东，这说明白酒是豫园股份战略布局中不可或缺的资源。舍得酒业有了豫园股份的加入，对于舍得酒业全国化和高端化发展将有直接助力，并对舍得酒业未来的发展有一定加持。舍得酒业2021年度经营数据显示，产品销售收入从产品档次、销售渠道等方面相比同期都有了大幅增长。如图17所示，2021年度的主营业务收入合计49.34亿元，同比增长125.08%。从产品档次来看，中高档酒的营业收入达到38.74亿元，低档酒的营业收入达到7.03亿元，相比同期分别增长了81.94%和218.66%，玻瓶类的营业额为3.57亿元，同比增长6.61%；从销售渠道来看，主要以批发代理为主，营业收入达到41.75亿元，相比同期增长了91.98%，电商销售额达到了4.02亿元，同比增长129.43%，直销额为3.57亿元，同比增长6.61%。

图17 舍得酒业2021年度的经营数据情况

（2）经营绩效稳健提升。表2列示了舍得酒业混改前后的经营绩效变化情况，可以看出，混改后，企业的营业收入与净利润都有所提升，营业收入从2015年的11.56亿元增长到2021年的49.69亿元，净利润也从2015年的0.07亿元增长到2021年的12.71亿元。盈利能力方面，企业的营业利润率和净资产收益率都呈现大幅度增长趋势，营业利润率从2015年的2.35%增长到2021年的33.69%，净资产收益率从2015年的0.32%增长到2021年的28.95%。发展能力方面，虽然营业收入增长率存在一定的变动，但混改后一直保持正向增长，2021年营业收入增长率高达83.80%。综合来看，在企业进行了混合所有制改革后，企业的经营绩效有了很大的改善，企业自身的盈利能力与发展能力也得到了一定提高。

表2 舍得酒业混改前后的经营绩效变化情况 单位：亿元

3.云南白药的混改成效。

（1）战略合作不断强化。云南白药混改完成后，云南白药与新华都和江苏鱼跃深入合作，市场活力进一步迸发，新华都具有较为成熟的营销推广能力，江苏鱼跃具有较为成熟的医疗设备研发、数字化转型等能力以及销售渠道。云南白药将与民营战略股东进行深入战略合作，持续深耕药品、健康、中药资源、医药商业等四大业务板块，不断创新营销方式，丰富产品结构，提高研发技术，运用互联网技术积极探索大健康、医疗康复等领域存在的潜在价值和市场。

具体地，药品板块方面，依据“聚焦—管控—分享”的销售方针，不断开发大IP场景化的营销模式，努力构建“器械+电商+新媒体”的营销组合；健康板块方面，智慧工厂项目取得有效成果，在没有人看守的情况下，第一支牙膏试生产成功，同时研发护肤面膜等系列产品，不断加强产品的创新研发合作，积极开发全球市场；中药资源板块方面，将“豹七三七”品牌形象融入各个环节，包括基地种植、生产加工、销售流通、学术研究等，积极布局产业链前端与后端的销售，推进以“白药生活+体验店”为主导的新零售模式；医药商业板块方面，结合互联网与物联网的技术，研发出“滇医宝”医药流通的智慧协同平台，医药流通环节能够实现高效协同、追溯管理，并连接医药零售的供应端与客户端，构建药品新零售平台与药品零售生态圈。

（2）经营绩效保持稳定。表3列示了云南白药混改前后的经营绩效变化情况。可以看出，在混合所有制改革后，营业收入与净利润具有相对稳定的增长趋势，营业收入2015年为207.38亿元，2020年增长到327.43亿元，净利润从2015年的27.56亿元增长到2020年的55.11亿元。2021年营业收入有所增长，为363.74亿元，但净利润下降到27.96亿元，主要是由于云南白药加大了研发投入，加之所投资的交易性金融资产出现大幅度的价值贬损。盈利能力方面，营业利润率比较稳定，主要在15%左右波动，2020年出现了较大幅度的增长，达到了20.80%，但2021年出现了大幅下降，为9.58%；净资产收益率表现为下降趋势，2021年净资产收益率为7.28%，这些情况与公司加大研发投入以及交易性金融资产的价值贬损有一定的关系。发展能力方面，营业收入增长率有所波动，但从2017年开始表现为增长趋势，2021年营业收入增长率为11.09%。综合来看，云南白药进行混合所有制改革后，企业的营业收入保持稳定增长，盈利能力与发展能力方面有所波动，混改带来的经营绩效变化并不明显，可能需要继续观察，未来进行更长的时间窗口检验。

表3 云南白药混改前后的经营绩效变化情况 单位：亿元

六、研究结论与实践启示

近年来，关于混合所有制改革的实践案例越来越多，有成功的也有失败的，这凸显了总结提炼国有企业混改成功经验的重要性和紧迫性，其中关于混改模式选择的经验显得最为关键，然而目前却鲜有研究涉及。基于此，本文基于双元能力理论视角，分析阐述了国有企业和民营股东各自的优势和混改动因，并根据国有企业类别、混改动因以及控制权的分配情况，探索出不同类型以及具有不同混改动因的国有企业三种混改模式：国有股东占优模式，该模式适合处于垄断行业的国有企业特别是中央国有企业，例如中国联通的混改实践；民营股东占优模式，该模式适合处于完全竞争行业的国有企业，例如舍得酒业的混改实践；无实际控制人模式，该模式适合处于完全竞争行业但具有其他考量因素的国有企业，例如云南白药的混改实践。需要强调的是，无论国有股东是否掌握国有企业的控制权，国有股东仍需积极参与公司的经营管理，始终掌握公司发展方向和发展战略，并在一定程度上保持对国有资本的控制。

本文的研究结论具有重要的实践启示。第一，处于垄断行业的国有企业特别是中央国有企业在进行混合所有制改革时适合选择国有股东占优的混改模式，这种混改模式能够让国有股东掌握国有企业的资源配置等重要权力，也能够让民营股东参与公司的经营管理。第二，处于完全竞争行业的国有企业适合选择民营股东占优的混改模式，这种类型的企业市场化程度较高，让民营股东掌握企业的控制权，能够更大程度上提升其参与企业经营管理的积极性，解决国有企业在经营管理与公司治理中的问题。第三，处于完全竞争行业但具有其他考量因素的国有企业适合选择无实际控制人的混改模式，这种混改模式不仅保障了民营股东能够拥有一定的控制权或是决策权，而且也为国有股东的一些顾虑与考量设置了保障，使得处于不同位置的各方代表能够互相合作又互相制衡，有利于取得混改的积极效果。第四，无论国有股东是否掌握国有企业的控制权，都需要积极参与国有企业的经营管理与决策，在企业经营管理决策中发挥积极的作用，保持国有资本控制力，形成相互制衡、相互促进、相互融合的良好关系。

需要指出的是，本文的研究也存在一定的不足。首先，本文探索的不同类型以及具有不同混改动因的国有企业适合选择匹配的混改模式有待更多的混改实践案例进行检验，未来可以通过整理分析更多的混改案例，对混改模式进行检验和完善。其次，本文重点探讨了国有企业混改模式的匹配选择问题，为混改实践最初阶段如何设置安排提供了相关实践启示，但是对于混改过程中双方合作博弈的问题还未涉及，未来研究可以聚焦于混改过程中双方合作或是博弈的具体操作，提出有价值的政策启示。

【注 释】

①通过与互联网公司创新开展的精准营销合作，借助互联网企业的大数据分析能力和线上客户触点优势，延伸业务覆盖范围，以内容应用服务优势，精准营销客户的商业模式。