非控股股东参与决策与企业过度投资的实证研究
——基于股利政策的中介作用

刘雅晴，花冯涛

(安徽师范大学 经济管理学院，安徽 芜湖 241000)

基于委托代理理论，控制权与经营权分离使得企业引入外部经理人时带来高额的代理成本，从而引发第一类代理问题；大股东对公司进行内部掏空、“迎合”外部投资者、操纵盈余管理时损害中小股东和公司的整体利益，引发了第二类代理问题。近年来，资本市场和政府部门开始重视非控股股东的话语权，注重对非控股股东参与公司治理发挥的作用展开研究。在实施股利政策影响公司管理层的机会主义行为时，非控股股东的加入调整了企业内部治理结构，发挥积极的监管作用。

1 理论分析与研究假设

近些年来，外界研究从控股股东的研究逐渐转向非控股股东全面、细致地研究，发现非控股股东作为内部的监督者可以减少控股股东掏空公司的行为，也能够使公司决策更加科学化，符合广大股东对外投资的标准。

1.1 非控股股东参与决策对过度投资的影响

企业因筹资需要发放大量股票，从而吸引很多中小股东加入。常利民等(2020)认为非控股股东持股具有短期投机性、缺乏关注盈余信息与现金流持续性变化的特点，加重了盈余信息的错误定价，促使管理层盲目迎合他们进行盈余管理[1]。控股股东利用信息不对称和股权优势，做出掏空公司、迎合投资者情绪等行为谋取个人利益最大化，因此会进行过多的非效率投资，降低现金的使用效率。此时需要非控股股东参与公司管理，减少控股股东谋取私利的机会主义行为。姜付秀等(2017)认为非控股股东在两权分离的背景下有动机对控股股东进行监督，抑制其掏空行为[2]。唐学华等(2015)认为管理层拥有较大自主经营权时，非效益投资有所改善，尤其针对过度投资[3]。张银灵等(2019)认为积极的非控股股东参与投票能够显著抑制企业的非效率投资[4]。非控股股东利用自身的权利可以合理地监督控股股东或者代理经理人的经营行为而减少非效率决策对公司未来发展的影响。因此，笔者认为非控股股东作为内部监管者，参与内部决策时能够有效抑制企业的过度投资活动。

假设1：在控制其他条件的情况下，非控股股东参与决策抑制了企业的过度投资行为。

1.2 非控股股东参与决策、股利政策对过度投资的影响

以往研究表明，上市公司在内部资金充足的情况下对外投资时，经理人可能会迎合投资者情绪、掏空上市公司，通过过度投资打造公司内部营运状况绝佳的假象，从而吸引更多外部投资者。在股利政策的作用下，股利支付水平与企业价值之间存在显著的正相关关系，管理者权力的存在有助于加强自由现金流对过度投资的影响。徐晓东等(2009)发现当现金股利支付率提高时，会促进企业的价值增值，减少过度投资这种抑制企业价值增值的有害行为[5]。孔东民等(2012)对中国上市公司的实证研究发现，缓解过度投资问题的途径之一是派发现金股利[6]。同时，高现金股利政策会吸引更多外部投资者，而管理者手中持有过多的现金流是非常危险的行为，股利政策避免了管理者投资的项目净现值为负，缓解了非控股股东的资金焦虑。

非控股股东参与决策时，作为称职的内部监管者将大股东侵占公司权益的行为压制到最低；为自身获得超额现金股利，鼓励管理者发放大量的股利。因此，笔者猜测股利政策会提高非控股股东参与决策而监管公司的积极性，从而抑制上市公司的过度投资行为，即股利政策作为中介机制影响非控股股东参与决策对过度投资的作用。

假设2：股利政策抑制企业过度投资行为，且在非控股股东参与决策的影响下发挥中介作用。

2 研究设计

2.1 过度投资的度量

笔者借鉴Richardson(2006)的研究，采用下列公式对样本数据进行回归分析，得出公司的期望投资水平，进而估计出残差来度量非效率投资[7]。

Invi,t=γ0+γ1Growthi,t-1+γ2Levi,t-1+γ3Cashi,t-1+γ4Agei,t-1+γ5Sizei,t-1+γ6Reti,t-1+γ7Invi,t-1+∑Ind+∑Year+εi,t

上述模型回归后得到的残差项ε表示上市公司的非效益投资水平。笔者设置虚拟变量INV，当残差为正时，取1，否则取0。同时涉及的变量有：企业固定资产、长期股权投资净额及无形资产等的增加额(Inv)，企业成长性(Gro，采用托宾Q值)，资产负债率(Lev)，现金与总资产比值(Cash)，上市的年限(Age)，企业规模(Size)，投资回报率(Ret)，行业(Ind)，年份(Year)。

2.2 非控股股东参与决策的度量

非控股股东在股东大会中的投票率能够直接有效地反映非控股股东参与决策的积极性。借鉴李姝等(2018)采用股东大会中参与投票的非控股股东股份数占企业总股份的比例(MSP)衡量非控股股东的决策积极性[8]。由于非控股东实际参与股东大会的投票概率较小，笔者采用股东大会投票中非控股股东投票所占比率作为非控股股东参与决策的代理变量，并用符号Nolar表示。

2.3 中介变量

结合以往的研究，笔者选择每股税前现金股利去衡量上市公司发放现金股利的情况，用符号FDPS来表示。

2.4 模型构建

为对2个假设进行分析，笔者构建如下多元线性回归模型：

IVEi,t=δ0+δ1nolari,t+∑controli,t+Industryi,t+Yeari,t+ε1

(模型1)

FDPS=α0+α1nolari,t+∑controli,t+Industryi,t+Yeari,t+ε2

(模型2)

IVE=β0+β1nolari,t+β2FDPSi,t+∑controli,t+Industryi,t+Yeari,t+ε3

(模型3)

其中模型1验证假设1：非控股股东参与决策对企业过度投资的影响；模型2和模型3验证假设2：股利政策抑制企业过度投资行为，且在非控股股东参与决策的影响下发挥中介作用。笔者同时对回归模型进行了公司层面的聚类调整。

2.5 中介效应的检验步骤及流程

为考察股利政策的中介效应，借鉴温忠麟等(2014)[9]的研究，笔者根据上述3个模型的检验结果分成3个步骤进行检验股利政策的中介作用：①检验模型1中的δ1，若δ1不显著，则判定非控股股东与过度投资不存在显著相关关系；反之，则非控股股东对过度投资存在相关关系，进一步检验。②依次检验模型2中α1和模型3中β2，若两者均显著，表明存在显著的中介效应。通过检验模型2中的β1是否显著来判断代理成本是否存在完全中介效应。③若α1和β2至少有一个不显著，则需要进行Sobel检验以确定代理成本的中介效应是否显著。

表1 模型中使用的变量定义及说明

3 实证分析

3.1 样本的选择

笔者选取2009年—2019年沪深两市A股主板上市公司为研究对象，针对非控股股东参与决策如何影响上市公司过度投资以及股利政策在非控股股东对过度投资的关系中发挥何种作用。获得初始样本后，为了减少研究误差，文中剔除样本区间被ST或PT的公司、非控股股东参与股东大会投票为负的数据、财务和过度投资数据缺失的公司及金融类和保险类的上市公司，并对全部数据进行1%的双向缩尾处理。研究中的非控股股东相关数据、现金分红数据、财务数据全部来自CSMAR数据库。

3.2 描述性分析

模型中主要变量的描述性统计见表2，过度投资的均值为0.436 2，说明在所选样本中过度投资的现象普遍存在。非控股股东参与决策的均值为0.720 9，最小值为0.120 2，最大值为1.000 0，标准差为0.203 4，说明非控股股东参与决策比率波动较大，投票中更可能出现非控股股东的身影。股利政策的均值为0.155 5，最小值为0.010 0，最大值为0.992 4，说明不同企业支付现金股利出现较大差距。由其他控制变量知样本中的上市公司均处于一个较好的经济环境中，且拥有足够的资本实力，更可能进行过度投资。

表2 主要变量描述性统计分析

3.3 相关性分析

表3列示了所有变量的相关性检测结果，可以看出所有的相关系数结果均在(-0.3，0.5)的范围内，由此得出，多重共线性问题尚不存在。同时，非控股股东参与决策与过度投资的系数显著负相关，初步验证了假设1；股利政策与过度投资之间在1%的水平上显著负相关，与非控股股东参与决策显著正相关，初步判定股利政策可以作为中介变量对非控股股东参与决策与过度投资的作用进行影响，验证了假设2。

表3 主要变量相关性检测

3.4 回归性分析

表4列示了全样本下非控股股东参与决策与过度投资的回归结果，控制了年度、行业哑变量。由(1)知，非控股股东参与决策与过度投资间的回归系数为-0.463 3，且在1%的水平下显著相关，说明非控股股东参与决策能够显著抑制上市公司过度投资的现象，验证了假设1。由(2)知，股利政策与过度投资的相关系数为-2.294 5，且在1%的水平下显著；由(3)知非控股股东参与决策与股利政策均显著抑制企业的过度投资行为，且此时股利政策作为中介变量削弱了非控股股东对过度投资的影响。接着进行sobel检验，中介变量通过了模型的检验。由此证明了假设2：股利政策抑制企业过度投资的同时充当中介变量影响着非控股股东对过度投资的抑制作用。

表4 全样本下非控股股东参与决策与过度投资间的多元回归分析

4 进一步研究

4.1 基于股权性质的研究

由上述结论可知，在全样本下非控股股东参与决策显著抑制企业过度投资行为。那么在不同所有制下，这种抑制作用是否出现差异呢？同时股利政策对过度投资发挥的作用是否会因为所有制不同而有所改变？笔者进行分组检验，将上市公司分为国有企业与民营企业两类，设置虚拟变量SOE取值1和0。当样本公司为国有企业时SOE=1，当为民营企业时SOE=0。利用多元线性回归，同时控制行业和年度固定效应，并对标准误进行公司层面的聚类调整，表5列示所得结果：当样本企业为民营时，非控股股东参与决策与过度投资的相关系数为-0.077 7，具有很强的显著性。同时，股利政策对非控股股东参与决策抑制过度投资的中介作用依旧存在。而上述作用在国企中均不再显著。由此可知，在民营企业中，股利政策较好地抑制了企业的过度投资行为，在非控股股东抑制过度投资的机制下发挥更强的中介作用。出现这种情况的原因可能是民营企业的股东不会受到政治、社会等外部因素的影响，能独立行使投票权。

表5 不同所有制下非控股股东与过度投资关系的回归分析

4.2 基于不同形式下的股东大会

笔者考虑到上市公司每年会举行不同类型的股东大会，年度股东大会和临时股东大会中非控股股东发挥的作用是否一样呢？非控股股东的投票权利是否都能得到相应的保障？将非控股股东分成只参加了年度股东大会投票和只参加了临时股东大会的投票行为，同时防止不同公司的股东大会召开形式和次数产生巨大差异，笔者控制了年度和行业的固定效应，并从公司层面对标准误进行调整。多元回归结果如表6所示，股利政策对过度投资的抑制作用不受股东大会类型的影响，在年度和临时股东大会中的影响作用均显著。而股利政策的中介作用也只在临时股东大会中得以体现。这可能是因为非控股股东虽然参与董事会投票，但其发挥的作用仍受股权份额的限制，多数公司对非控股股东参与决策的权利并未完全释放。

表6 非控股股东参与年度股东大会和临时股东大会情况的多元回归分析

5 稳健性检验

5.1 重新测度股利政策

使用税后现金股利测度股利政策，代入原有模型，重新回归后结果依旧显著。

5.2 重新测度非效益投资

重新测度企业过度投资行为，用上市公司非效益投资的程度来表示过度投资行为，重新进行回归后，结果依旧显著。

6 结论与启发

6.1 结论

笔者研究非控股股东参与决策是否抑制控股股东谋取私利的行为，股利政策在非控股股东与公司治理中的过度投资之间发挥怎样的作用。选取2009年—2019年全部A股上市公司作为研究对象，研究发现：非控股股东参与决策能够抑制上市公司过度投资的行为，股利政策在非控股股东参与决策与过度投资间发挥中介作用。进一步发现，非控股股东参与决策发挥的积极作用在民营企业和临时股东大会中更显著。

6.2 启示

一方面，民营企业要积极发挥非控股股东在公司治理中的作用。上市公司要给予非控股股东足够的投票权利，拓宽投票途径，鼓励广大中小股东利用网络等方式投票，杜绝控股股东损害公司财产和声誉的各种行为。另一方面，企业要建立完善的公司治理与监督机制，正确运用内部管理机制，规范经理人的经营行为，杜绝个人谋取私利而操控投资的行为。