中概股危机背景下协议控制模式的博弈与规制*

左常午，赵惠妙

(1.暨南大学 人文学院，广东 珠海 519070；2.北京化工大学 文法学院，北京 100124)

近两年来中美贸易摩擦愈演愈烈，许多在美上市的中概股开始回归A股或港股市场。境内企业赴美上市却似乎未受贸易摩擦影响，上市数目自2019年稳中有升；2021年上半年就有38家企业登陆美股，超出2020年全年赴美上市总数，另外至少有23家企业在排队准备上市。(1)2019年共有32家境内企业在美国IPO上市，2020年有34家(不包括SPAC上市和OTC转板上市)。正当市场对赴美上市抱有更高期待之际，自7月初因滴滴引发的网络安全审查开始，中美两国采取了一系列措施加强对中概股的监管。受此影响，在美中概股迎来了真正的危机。多家境内企业放缓甚至撤销美股上市申请，赴美上市出现断崖式下跌。已上市的公司市值也严重受挫，30多家公司在一个半月内跌幅超过50%，新东方等7家公司跌幅超过75%。部分上市公司如滴滴面临美国投资者集团诉讼的威胁。

协议控制模式是许多中概股采用的上市架构。截至2021年7月31日，在美上市的境内企业共有285家，其中有196家采用协议控制模式；2018年1月1日至2021年7月31日，在港间接上市的境内企业有400家，其中有91家采用该模式。(2)数据根据微信公众号“并购与上市研究院”“瑞恩资本RyanbenCapital”发布的报告整理而得。在近期中美密集监管的中概股危机背景下，自其诞生之日起就充满争议的协议控制模式又一次处在风口浪尖上。本文将回顾协议控制模式兴起的原因和存在的隐患，从A股市场注册制改革的深化、本土人民币基金的迅速发展、外币基金投资和退出阶段的转变以及境内外监管政策的趋势几方面梳理围绕模式博弈的因素，进而探讨模式的存续空间，并在此基础上讨论协议控制模式的监管方式。

一、协议控制模式的勃兴与隐患

协议控制模式是指红筹企业采用的一种新型法律架构，即在境外设立的特殊目的公司(Special Purpose Vehicle，简称SPV)通过其境内的全资子公司依靠合同安排而非传统的股权方式控制境内经营实体。很多时候也采用美国的会计财务概念——可变利益实体(Variable Interests Entity，简称VIE)来指代这种模式。[1]13模式的关键是全资子公司和境内经营实体股东签署的一揽子合同安排，一般包括借款协议和资金支持承诺函、股权质押协议、业务经营协议、投票权协议、独家咨询和服务协议以及认购选择权协议等。这些协议(统称为“VIE协议”)实质上共同起着将合同关系转化成虚拟股权关系的作用：境外SPV通过全资子公司向境内经营实体提供运营资金，控制其运营和决策，间接承担其亏损，吸收其利润。自2000年新浪通过协议控制模式在境外上市以来，协议控制模式就成为我国民营企业境外间接上市的重要方式。

(一)协议控制模式的勃兴

1.境外间接上市融资的需求

A股市场准入门槛过高导致大量民营企业特别是未盈利企业无法在境内上市，是公认的民营企业诉诸境外资本市场的动因。[2]60此外，我国风险投资市场的特征决定着高科技民营企业更青睐于境外上市。风险投资的参与能协助解决科技成果向实际生产力转化的资金瓶颈，推动高科技中小企业早期的成长。其运作包括募资、投资、管理与退出四个阶段。退出是其中关键的一环，而IPO是公认的最佳退出方式。虽然从2009年开始本土人民币基金占据中国风投产业的主导位置，但外资基金一直扮演着重要角色：在募集规模上，外资基金的平均募集规模超过人民币基金；在投资力度上，外资基金单个项目的平均投资规模大于人民币基金；在投资赛道上，外资基金关注互联网和消费行业，人民币基金更偏向高端制造、新兴材料和环保节能行业；在话语权上，很多“独角兽”更青睐于外资基金。[3][4]退出在外是外资基金的典型特征。除去登陆A股市场的难度，经由A股IPO退出对外资基金而言耗时又费力。首先，拟上市主体必须设立为或者改制为外商投资股份有限公司并符合上市后外资股比例不低于10%等额外条件，采用募集方式设立的需要至少一位发起人具有连续3年盈利记录，进行改制的则需要主体具有连续3年盈利记录。(3)《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》(1995年)第6条、第15条；《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》(外经贸部资发[2001]538号)第2条。其次，A股市场的股份锁定期最长达3年，最短1年，与港股和美股市场相比，外资基金需要等待更长的时间才能退出。最后，即使在境内实现了退出，外资基金获得的收益从人民币兑换成外汇返还给境外出资人需要向外管局申请外汇结汇并缴付预提所得税。如果外资全部撤出，还牵涉到企业性质变更、工商登记变更、外汇登记注销以及税收优惠调整等。鉴于这一退出路径的高额成本，外资基金在境外资本市场的经验和资源优势，以及当时投资者保护制度的不完善，外资基金基本上选择通过境外上市完成退出。直至2009年，在次贷危机等导致欧美资本市场低迷而国内创业板启动的背景下，受A股高市盈率估值的吸引，外资基金才开始零星地通过A股IPO退出。[5]在本次危机之前，境内企业忽视中美贸易摩擦赴美上市，部分原因就是投资方外资基金的压力。

境内企业可以以自己名义直接在境外资本市场发行股票并上市，也可以由境外SPV以股权收购或其他方式控制境内经营实体，以SPV名义间接在境外发行股票并上市。境外直接上市需要获得证监会批准并且符合严苛的财务标准，因此这一模式多为大型国有企业采用。[2]60-61由于内资股长期无法在境外市场流通变现，民营企业在财务要求被取消后仍然较少通过境外直接上市融资。与此对照的是，除了2000年证监会发布的《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，其他规范性文件对民营企业境外间接上市缺乏可操作性监管。根据该通知，民营企业境外间接上市必须获得证监会的无异议函。但该通知已于2003年废止。在这之后，一般认为民营企业境外间接上市不需要获得证监会审批，证监会也对此保持了沉默。[6]94[7]84境外间接上市自然成为很多民营企业的首选。

2.规避监管

境外间接上市并不意味着企业必然会采用协议控制结构。只有在传统的股权控制结构引起政府监管时，红筹企业才会设计并运用协议控制结构以规避监管。境外SPV通过股权收购控制境内经营实体，境内经营实体成为外商投资企业。如果境内经营实体从事《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》(其前身包含在《外商投资产业指导目录》中)等规定的外资受限的行业或领域，其无法通过外商投资企业审批。外资产业准入限制由此成为不存在直接股权关系的协议控制模式的首要规避目标。[1]15-16新浪就是因为违反了当时禁止外商投资互联网内容服务的规定，才进行重组而设计出协议控制模式。

规避外资返程并购监管扩大了模式的适用范围。2006年发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，将境内企业通过境外SPV返程并购境内关联企业的审批权限授予商务部。鉴于商务部较长的审批期限以及审批结果的不确定性，该文件实际上关闭了未完成传统红筹架构搭建的民营企业的境外上市之路。根据该文件，并购仅指股权并购和资产并购两种方式，而不包括协议控制。因此，一些不属于禁止或限制外资准入行业的企业也开始采用协议控制模式来规避商务部审批，如中国秦发和翔宇疏浚，协议控制模式的适用范围也得以拓宽。(4)2011年发布的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》对“并购”进行扩大解释，涵盖了协议控制。学者们对扩大解释是否适用于SPV返程并购产生争议。从商务部的回应来看，这种解释只针对特定的事宜。[1]16

(二)协议控制模式的隐患

值得注意的是，协议控制模式所规避的政府监管始终是悬在其头顶的达摩克利斯之剑。很多监管法规没有将“协议控制”或“可变利益实体”直接写入条文规范，使得市场人士对相关法规进行狭义解读，认可模式对监管的规避。少数规范性文件对协议控制有明确监管，但这些监管要么被认为局限于特定事宜，要么因执行力度而流于表面。例如，原新闻出版总署联合国家版权局等部委2009年发布的13号文是我国首个明确否定协议控制的规范性文件，禁止外商以签订协议等方式间接控制和参与网络游戏服务。(5)《关于贯彻落实国务院〈“三定”规定〉和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》(新出联[2009]13号)第4条。然而，作为所有网游产业主管部门的文化部并非13号文的发布机关，13号文无法有效地贯彻实施，它也确实没有实质影响采用协议控制架构的网游公司淘米网在美上市。司法机构对VIE协议有效性的支持进一步强化了监管法规的狭义解读。VIE协议是否符合原《合同法》第52条规定的“以合法形式掩盖非法目的”和/或“违反法律、行政法规的强制性规定”的法定无效情形？(6)《民法典》删去了“以合法形式掩盖非法目的”这一导致合同无效的理由。围绕这一问题的案例尽管有限，但在VIE协议效力第一案中，最高院认定，协议规避的《外商投资产业指导目录》等文件“系部门规章，而非法律和行政法规”，VIE协议并未违反法律和行政法规强制性规定，不能被认定无效。(7)长沙亚兴置业发展有限公司与北京师大安博教育科技有限责任公司合作合同纠纷上诉案，最高法 (2015)民二终字第117号。一旦狭义解读被打破，协议控制模式将无法持续。

协议控制模式的另一重大隐患在于其控制风险。无论怎么精心设计合同安排，鉴于合同的相对性，协议控制也无法获得股权约束下直接和同等强度的控制力，也不能对抗第三人。在境外投资人与境内经营实体发生利益冲突时，境内经营实体的控制人很容易将境内核心资产转移，并且可以自行终止VIE协议，使得境外上市主体的价值大幅缩水甚至面临退市。蒙受损失的境外投资人不是VIE协议的当事人，不能直接向境内经营实体或其控制人追偿，只能通过层层中间实体间接追究法律责任。如果境外证券监管机构为保护投资者并防范控制风险，对协议控制模式采取更严格的审核措施，这将构成境外间接上市的障碍。例如，因担心对境内经营实体股东履行VIE协议的严重依赖以及在中国申请强制执行协议的不确定性，澳洲证券投资委员会于2015年起暂停采用VIE结构的企业上市。[8]

二、协议控制模式的博弈与衰退

协议控制模式并不是一种理想的控制结构，它是在境外间接上市融资和政府监管的冲突中为利益最大化作出的一种妥协安排。境内外资本市场的变动和证券、金融环境的变化等都可能影响协议控制模式的发展，协议控制模式就在多种因素的博弈中摸索并前行。

(一)A股市场注册制改革的深化

协议控制模式的支持者抑或反对者都意识到，消灭模式的根本途径是解决民营企业上市融资难问题。[9]11[10]40近年来，我国不断深化资本市场的注册制改革，民营企业境外上市融资的迫切性在不断下降。随着2019年上交所科创板的落地以及2020年深交所创业板的突破，我国资本市场进入注册制的改革时期。注册制的核心是信息披露。监管机构对信息披露的要求更高，发行审查定位从择优遴选转向底线监管。因此，科创板和改革后的创业板都降低了股票发行上市的门槛。在最关键的市值及财务条件上，科创板和创业板大大降低了上市门槛，各自提供5套和3套标准供选择，综合参考市值、净利润、营业收入等因素。尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业也可上市。

2021年9月2日，习主席在服贸会全球贸易峰会上宣布设立北京证券交易所。北交所施行注册制，主要服务于创新型中小企业，为规模体量较小的专精特新企业提供新的简洁方便的上市融资途径。北交所总体平移新三板精选层的准入条件，要求发行人在新三板创新层连续挂牌满12个月，最近一年期末净资产不低于5000万元，并至少符合4套市值及财务标准之一。其门槛低于科创板和创业板，拓宽了对中小企业的覆盖面。

(二)中国风险投资市场的发展

A股市场的深化改革不仅利好民营企业股权融资，还改善了本土风险投资的退出机制，加快了风投的资金周转。本土风险投资“募、投、管、退”的良性循环运作可以引导和撬动大量社会资金对民营企业的支持，也会带动更多企业选择A股IPO这一退出方式。本土人民币基金就是从2009年创业板的启动开始占据主导。特别是科创板增加的非公开询价转让制度，既满足风险资本的退出需求，又引入专业的机构投资者，促进长期投资者与风险投资的有序接力。此外，北交所对股份的锁定限售规定了相比A股市场其他板块较短的期限。(8)《北京证券交易所股票上市规则(试行)》(2021年)第2.4.2条和2.4.6条(就上市时盈利的公司，控股股东、实际控制人以及上市前持有10%以上股份的股东，其所持股份上市后的锁定期为12个月；上市时未盈利的，在实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司上市之日起2年内不得减持)。其中，由于法规未提及直接持有或实际支配10%以下股份的股东，此等主体所持股份是否在上市后即可流通存在疑问；如果此等主体无锁定期限制，非第一大股东的风投基金无疑退出更为方便。(9)《公司法》第141条对股东所持股份原则上规定1年的锁定期。但是，根据《〈北京证券交易所股票上市规则(试行)〉(征求意见稿)起草说明》中“股份限售和减持安排总体上保持精选层要求不变”的思路，该1年锁定期不适用于持股10%以下股东。

另外，本次中概股危机也减轻了外资基金对境外上市的施压。部分境内企业开始拒绝外资基金投资，部分外资基金如软银开始暂缓中国投资。坚守中国市场的外资基金也开始减少对互联网、教培行业的投资，增加半导体研发、新材料等无外资准入限制产业的投资比重，并支持转道港股市场甚至A股市场退出。[11]

(三)境内监管政策收紧

监管部门目前仍然保持对相关法规的狭义解读，并正面承认协议控制模式的合法性。《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》(以下简称《外国投资法草案》)对协议控制作出了明确规定，协议控制模式据此将失去存在的基础：如果境内经营实体实际由中国投资者控制，其可以经申请视为内资企业，合法从事外资受限的产业，无需借助隐患重重的协议控制架构；如果境内经营实体实际由外国投资者控制，外国投资者被明令禁止利用协议控制规避外资准入限制。(10)《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》(2015年)第11条、第15条、第45条。鉴于进一步对外开放的立法背景以及对已经采用协议控制模式上市的企业可能造成的巨大冲击，正式版本《外商投资法》完全删除了草案中关于协议控制和实际控制的规定，市场对模式的担忧在一定程度上得以缓解。不仅如此，为支持高新技术产业和战略性新兴产业的发展和推进资本市场国际化，国务院和证监会从2018年起陆续出台一系列促进红筹企业回归的政策法规，允许存在协议控制架构的试点创新企业(无论是否已经在境外上市)在A股市场发行股票或存托凭证。(11)例如《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(国办发〔2018〕21号)；《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》(中国证券监督管理委员会公告〔2018〕13号)；《中国证监会关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》(〔2020〕26号)。原本既不否认也不明确承认该结构合法性的默认状态也明朗化。

协议控制模式合法性获得正面肯定并不意味着模式适用空间的扩大。一方面，《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》作为外资产业准入限制的基础性规范，在近年来的几次修订中，其条目只减不增，协议控制模式可适用的范围逐渐缩小。另一方面，对国家认为确实需要进行规制的特定敏感行业领域，监管部门明确对协议控制模式施行有效监管。例如，在民办教育领域，法规政策直接禁止社会资本“通过利用可变利益实体、协议控制”的方式控制公办幼儿园和非营利性幼儿园，禁止社会资本通过“协议控制”等方式控制实施义务教育的民办学校，禁止外资利用“可变利益实体”控股或参股学科类培训机构。(12)《中共中央、国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》(2018年)第24条；《民办教育促进法实施条例》(2021年修订)第5条，第13条和第45条；《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》(2021年)第13条。与前述13号文不同，这些单行法规政策的颁布机关级别非常高，有些是中共中央(办公厅)发布的党内法规制度，有些是国务院或主管机关发布的行政法规或部门规章，不存在因执行不力从而可以规避这些政策法规的可能性。协议控制模式在民办教育领域的发展遭遇实质障碍，甚至已经采用该模式上市的公司也面临着监管风险。

另外，民营企业的境外间接上市因本次中概股危机重新纳入切实可行的监管框架之中。2021年7月发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》特别要求修改国务院关于公司境外募集股份及上市的规定，明确境内行业主管和监管部门职责，增强跨部门监管协同。该意见的出台被学界和业界视为境外上市和中概股监管政策收紧的信号。有自媒体称，据知情人士透漏，修订后的规定将要求所有红筹企业，包括采用协议控制模式的企业，在境外上市前均需获得中国证监会的批准。[12]

(四)境外监管环境趋严

2011年的支付宝事件以及随后发生的双威教育转移境内经营实体资产和现金导致被退市等一系列事件激发了学界和公众对协议控制模式信息披露、潜在违约/控制风险和投资者保护的担忧。加上做空机构从2010年开始针对公司财务真实性问题累计做空多家中概股，美国对中国光伏产业的制裁等因素，引发了2010年至2013年的中概股信任危机。自此危机开始，中国香港和美国(红筹企业两大主要上市地)的监管机构都加强了对协议控制模式的审查。

1.中国香港

根据香港交易所2005年发布的《上市决策》，只要上市文件适当披露协议安排和相关风险，并且中介机构保证协议安排的合法性，联交所就不会因SPV采用协议控制架构而视其不适宜上市。支付宝事件发生后，香港交易所于2011年修订了《上市决策》，原则上仍然肯定协议控制模式上市的适宜性，但限制了模式的适用情形和条件：SPV及其保荐人必须披露采用协议控制的原因；如果采用协议控制架构的业务不涉及限制外资进入的行业，上市科会将个案交由上市委员会进一步处理；协议中增加确保协议安排实施的措施，包括SPV董事行使境内经营实体股东之权力的授权，符合要求的争议解决条款，以及SPV处置境内经营实体资产的授权。之后，香港交易所通过《上市决策》的多次修订持续加强对模式的监管，不断提高协议控制文件及风险的披露要求和法律顾问对协议控制合法性及合规性的论证要求；明确指出模式原则上仅适用于存在外资准入限制的行业，并对使用协议安排解决准入限制的条件和程序提出审慎要求，基本上排除了规避外资返程并购监管这一动机在香港获得支持的可能性；要求SPV就《外国投资法草案》的不确定性披露有关内容和风险，并说明是否采取减低潜在风险的针对性措施。(13)香港交易所《上市決策》(HKEX-LD43-3)(2005年第一季刊发、于2011年11月、2012年8月、11月及12月、2013年11月、2014年4月、2015年8月、及2018年2月及4月更新)，第15-26段。

2.美国

就协议控制模式的上市适宜性而言，美国证券交易委员会(SEC)同样依赖相应的信息披露以及中介机构就模式合法性发表的无保留法律意见。支付宝事件发生后，SEC也未否定该模式上市的适当性，但要求上市申请人作出额外的信息披露，例如SPV和境内经营实体各自的财务状况、财务表现和现金流，协议控制的性质、关键条款、目的和规模等，让投资者得以评估协议控制带来的影响。[13]595-599[14]230与中国香港相比，SEC对协议控制模式的监管更加宽松。采用该模式在美国上市的境内企业的数量和比例也确实比在中国香港上市的高。

值得注意的是，针对公司财务造假问题，SEC强调对会计师事务所的检查，以保证审计质量，降低公司财务舞弊风险。其中一大焦点问题是中美审计跨境监管矛盾：承担在美上市公司审计业务的会计师事务所(包括外国事务所)必须接受美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)的检查，必须按照规定向PCAOB或SEC提供客户的审计工作底稿；然而根据中国法律，在境外发行证券与上市过程中，会计师事务所在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内。(14)Sarbanes-Oxley Act of 2002, PL 107-204, 116 Stat 745, Section 104 and 106;《中国证券监督管理委员会、国家保密局、国家档案局关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》([2009]29号)第6条，《证券法》(2019年修订)第177条。中美相互冲突的规定将会计师事务所置于左右为难的困境之中，这一矛盾在危机爆发后更为突出。2012年SEC以拒绝提供被调查的几家中概股公司的财务审计底稿为由，对四大会计师事务所的在华机构以及大华会计师事务所提起行政诉讼。如果事务所的审计资格因此被取消，境内企业可能无法找到满足双方要求的审计师而被迫退市或取消在美上市计划，境内企业在美国资本市场的融资途径将被切断。2013年中美签署执法合作备忘录，正式开展审计跨境执法合作。尽管略有波折，中美合作在此之后整体朝着良性方向发展，在美上市的中概股也呈增长势态。

然而在近两年的贸易摩擦中，双方合作因被美方政治化而受阻。引发公众对中美金融脱钩担忧的《外国公司问责法案》于2020年获得美国国会正式批准，2021年SEC通过了法案的最终实施规则。该法案含有多个明显歧视中国企业的条款。它特别要求外国发行人需要提交审计底稿，如果外国发行人连续三年不能满足PCAOB对会计师事务所的检查，其证券将被禁止在美交易。(15)Holding Foreign Companies Accountable Act Disclosure, PL 116-222, 134 Stat 1063, Section 2(3)(A).SEC主席詹斯勒(Genslor)于2021年7月30日发表投资者保护声明，重申中国运营公司摘牌的可能性，并指出SEC员工必须要求发行人增加披露包括VIE与发行人之间的财务关系在内的特定信息；对于所有寻求直接或通过VIE在美上市的中国运营公司，员工要确保发行人披露是否获得中国当局对在美上市的批准或者是否被中国当局拒绝在美上市。其中，是否获得中国当局批准的披露要求直指VIE模式命门。这一额外要求无疑向境内企业重新施加了VIE模式精心设计得以绕开的审批负担。更为糟糕的是，詹斯勒随后于8月17日表示已要求SEC员工暂停处理中国公司通过VIE在美IPO的注册。采用协议控制模式的中国企业被SEC关闭了上市的大门。

目前人民币基金已经获得长足发展，外资基金也开始接受境内退出，中国资本市场的全面注册制在稳步推进之中，民营企业境外融资的需求已大幅削减。在2019年H股“全流通”全面推行后，内资股可以在港股市场流通获得变现，民营企业开始考虑在香港直接上市这一融资渠道。作为协议控制模式的立足点之一，境外间接上市融资已经不再具有显著的吸引力，并将随着我国资本市场的改革进一步减少。在监管方面，我国继续保持对外开放的开明态度，逐步放松外商投资准入限制，协议控制模式合法性也明朗化。在教育行业等具体敏感领域，协议控制模式已明确纳入监管范围，证监会也将对境外间接上市施加更严格的监管，协议控制模式在规避监管上发挥的作用也将越来越有限。如果美国仍然坚持审计跨境监管的政治化路线，采用协议控制模式的境内企业只能谋求在严格限制模式适用范围和条件的香港间接上市。在可预见的将来，协议控制模式尽管还有存在的空间，但在逐渐没落。

三、协议控制模式的规制

2020年习主席在深圳经济特区建立40周年庆祝大会上指出：“越是开放越要重视安全，统筹好发展和安全两件大事，增强自身竞争能力、开放监管能力、风险防控能力。”如何统筹对外开放的发展和国家经济的安全，是新时代的命题。对于协议控制这种本身带有规避监管“原罪”的模式而言，在承认其合法性后，更加需要对模式的规制制度进行精心设计，防范给国家经济安全带来的风险。

(一)外资准入限制的规制

诚然，承认协议控制模式合法性很大程度是出于经济稳定的考量，但法律规避并不完全是负面的概念，在法律经济学领域里，法律规避有时“可以被视为一种自下而上、自生自发的制度创新”[15]694。就外资准入限制而言，目前允许协议控制模式规避监管仍然具备一定的合理性。其一，我国资本市场的改革极大地压缩了民营企业境外上市融资的需求，但这并不意味着民营企业已经可以完全依赖我国资本市场。一方面，自科创板开始，我国资本市场的重大改革基本发生在2019年及之后，改革的成效有待时间考验。香港创业板推出之际也曾对标美国纳斯达克，却陷入参与者稀少、成交量萎缩、流动性枯竭的困境。如何建立有效的投资者保护机制，避免重蹈香港创业板覆辙，是我国资本市场注册制改革必须闯过的关卡。另一方面，中外风险投资擅长的赛道并不完全重合，两者可以互补。在不受人民币基金重视的领域，外资基金可能因其国内研究水平的发展已经积累了相当的投资经验，可以补充投资空白。其二，负面清单制度仍需完善。一些条目是否应收录在清单中本身存在着争议。清单中的有些规定描述比较模糊概括，没有对具体行业和管理措施展开详细解释。例如，“卫星电视广播地面接收设施及关键件生产”中如何界定“关键件”，以及其管理措施是限制还是禁止外资投资？即使行业主管部门通过专门规范加以说明，对于高科技等新兴行业而言，衍生出来的领域可能远超主管部门制定规范时的想象，立法落后于现实的发展。更有甚者，清单还与具体行业政策规章存在冲突的情形。[16]80例如，医疗机构是应遵循现行清单的规定只能采取中外合资方式，还是可以根据2014年颁布的试点工作通知在试点地区设立外资独资医院？(16)《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2020年版)》第26条；《国家卫生和计划生育委员会、商务部关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》(国卫医函〔2014〕244号)。现行负面清单制度的不确定性使得外资在实践中难以把握投资的尺度，还可能因此产生政府寻租问题。其三，不同于普通的直接投资者，风险投资者是财务投资人，一般是业外人士，关注企业的盈利状况和能力，不积极参与企业的直接经营管理和具体运作。这种类型的外商投资者未必能对行业产生实质性影响和伤害，互联网产业对我国经济发展的积极作用也证实了这一点。其四，与协议控制模式可能试图绕开的其他法规相比，外资准入限制是决定能或不能投资的关键问题。换言之，否认协议控制的合法性对其他“”规避事宜而言只是增加了审批时间和成本，对外资准入限制则是在相关领域彻底封死包括风险投资在内的外国投资者在境内的投资之路。

需要强调的是，承认协议控制模式合法性并不等同于无视外资准入限制的规制。对于国家确信有必要禁止协议控制模式规避准入限制的领域而言，主管部门可以在专门规范中明确作出监管，不留下狭义解读的空间。教育行业就是如此。尽管此前几乎所有的教育企业境外上市都采取了协议控制模式，对协议控制的明确监管却没有因此而放宽。本次中概股危机导火索之一《“双减”意见》事实上对教育行业冲击非常大，不仅企业上市受阻，已上市的企业市值也遭遇“腰斩”甚至“膝斩”，要么急需转型拓展业务领域要么面临退市的风险。

具体而言，可以借鉴国际上《跨太平洋伙伴关系协定》和美国BITs的经验，以及推广上海自贸区金融服务业对外开放负面清单指引的做法，对我国外商投资准入负面清单制度进行优化，不再局限于目前包含的序号、领域和特别管理措施的简单内容，增加效力层级、法律依据和具体措施描述三个部分，使得清单的内容更加详细易懂。[16]82[17]53据此，投资者可以很方便地掌握关于外资准入限制的清晰、完整的信息，包括协议控制是否会被监管、限制的措施等，增强清单的指引性和可操作性。通过对清单的更新实现对外商投资领域内法律法规的及时清理和检讨，避免立法模糊和滞后以及法律冲突，有利于提高负面清单确定性和透明度，也能避免行政权力的滥用。

(二)国家经济安全领域的规制

安全审查是东道国对外国投资项目的“交易目的、权益归属以及潜在风险进行评估和审查并采取相应措施以消除安全隐患的过程”[18]88。在扩大对外开放的背景下，东道国对外国投资项目进行安全审查成为防范外商投资带来的安全风险的一道重要防线。协议控制模式规避外资准入监管而引发的对我国国家利益、国家(经济)安全的担忧，也可以通过安全审查得以缓解。与之前的安全审查法规相比，2020年通过的《外商投资安全审查办法》扩大了纳入安全审查范围的交易类型，在原有的并购交易基础上增加了绿地投资；设立了常态化、固定化的审查机构，增加了纳入审查的行业范围，如重要文化产品与服务、重要信息技术和互联网产品与服务和重要金融服务，包括近年来逐渐开放允许外商投资的一些领域，甚至包括在负面清单中找不到对应项目的“关键技术”领域。《外商投资安全审查办法》并没有直接提及协议控制，尽管“外商投资”的定义以及实质控制权的审查启动门槛包含可能纳入协议控制的兜底条款。(17)《外商投资安全审查办法》(中华人民共和国国家发展和改革委员会、中华人民共和国商务部令第37号)第2条和第4条。因安全审查事关国家核心利益，为确保制度充分发挥风险防火墙功能，建议《外商投资安全审查办法》采用更加清晰的表述，防止外国投资者以包括协议控制在内的任何方式规避并购安全审查。明确的条款不仅可以避免对法规进行狭义解读，也避免《外商投资安全审查办法》与其他安全审查法规在这一点上产生割裂。(18)《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》(商务部公告2011年第53号)第9条；《关于印发自由贸易试验区外商投资国家安全审查试行办法的通知》(国办发〔2015〕24号)第2条。

除了专门针对外商投资的安全审查外，反垄断审查也是通行的监管外商投资的制度。我国《反垄断法》自2008年实施开始，涉及协议控制架构的交易因两方面的原因长期未进行经营者集中申报：其一，申报人在申报时需要确认所涉交易的合规性和集中方的合规性，而协议控制模式因监管规避处于灰色地带；其二，商务部在2018年机构改革前同时负责外商投资审批和经营者集中申报审查，商务部对反垄断的审查可能会被解读为对协议控制架构合法性的间接承认。利用协议控制架构规避经营者集中申报成为实践中的潜规则，该架构的主要受益者互联网行业更是规避反垄断审查的重灾区，“12年里，国内无一互联网企业因为涉及垄断行为受到查处”[19]16。即使是加起来占据网约车90%以上市场份额的滴滴和优步的合并也始终未进行经营者集中审查。反垄断审查对协议控制架构的长期缺位饱受诟病，反垄断监管机构的执法权威被削弱，企业可能承担规避审查带来的商誉下降甚至诉讼风险。更重要的是，垄断会损害市场的公平竞争秩序、侵害消费者权益、扼杀技术创新，甚至威胁社会公共利益和国家安全。2020年7月，国家市场监督管理总局反垄断局首次无条件批准了涉及协议控制架构的经营者集中申报案件，12月首次对涉及协议控制架构企业违法实施集中作出行政处罚，[20][21]在执法层面上确认了协议控制架构不是规避经营者集中申报和审查的理由。2021年发布的《关于平台经济领域的反垄断指南》首次在规范上确认“涉及协议控制架构的经营者集中，属于经营者集中反垄断审查范围”(19)《关于平台经济领域的反垄断指南》(国反垄发〔2021〕1号)第18条第2款。。然而，2020年公布的《〈反垄断法〉修订草案 (公开征求意见稿)》没有提及协议控制架构，尽管并不会因此导致非互联网平台行业利用该架构规避审查，建议在修订案最终版本中明确所有行业涉及协议控制架构的经营者集中都需要进行反垄断申报和审查。

为在大数据时代贯彻总体国家安全观，监管机构从2017年起出台一系列法律法规，建立网络安全审查制度和数据安全审查制度。网络安全审查的对象没有涉及投资因素，即使审查对象涉及协议控制架构也在规制范围内。针对滴滴事件暴露的数据跨境问题，网信办立即公布《网络安全审查办法》的修订意见稿，力求弥补漏洞。根据意见稿，“掌握超过100万用户个人信息的(关键信息基础设施)运营者赴国外上市”增加为网络安全审查对象，“国外上市可能带来的国家安全风险”增加为审查的重点评估内容。(20)《网络安全审查办法(修订草案征求意见稿)》(2021年7月)第6条和第10条。意见稿使用的表述为“国外上市”而非更常见的“境外上市”，一些律所将其解读为拟在港上市的企业可以豁免申报义务。[22][23]建议正式修订版采用“境外上市”的表述。一方面，香港交易所除大股东香港政府以外，其他主要股东是外国大型机构投资者，现任总裁欧冠升(Nicolas Aguzin)是外籍人士，数据出境至香港并非完全没有风险。另一方面，如果坚持豁免拟在港上市企业的申报义务，不仅相关法规需要作出修订，厘清境外与国外的区分，这也与《个人信息保护法》围绕个人信息跨境提供制定规则的做法不一致。

(三)境外上市的规制

如前所述，境外间接上市未来需要获得境内监管机关审批。借鉴无异议函的教训，必须明确的是，无论由哪个监管机关履行此职责，该机关不对企业的优劣背书，是否符合上市条件是境外审核机构的职责，从而避免监管机关因企业上市后表现不佳受到无端攻击。[6]10-20因此，监管机关不宜过多关注企业的资产、运营及财务等表现，而应关注上述外商投资安全审查、反垄断审查等监管事宜，避免心存侥幸的企业逃避监管、危害国家利益和安全。

四、结论

归根到底，协议控制模式是在与境内资本市场和风投市场以及境内外监管者的长期博弈中探索出来的一条境外上市可行之路，并且被频繁用于民营企业上市实践中。在目前已承认协议控制模式合法性的前提下，应该在负面清单中针对特定事项完善和明晰相关的监管依据和方式，稳定市场对外商投资的监管预期，加强各类安全审查和反垄断审查，防范给国家经济安全带来的风险。对于民营企业而言，采取何种方式进行股权融资是衡量成本和收益后的理性选择。搭建协议控制结构并在境外间接上市绝非一项简单低廉的工程。境外中介机构的收费比境内机构要高，企业还需要支付许多额外费用，如翻译和送达机构的聘用。面对背景更加多元化的投资者以及陌生的资本市场运作机制，上市后的合规维护成本更高昂。境外资本市场带来的收益回报却不一定会更高。在本次中概股危机中，业界已经在研究包括SPAC(Special Purpose Acquisition Company)[24]在内的曲线赴美上市方式。未上市和已上市的民营企业可以选择转道回归A股或港股市场，也可以选择期待中美破冰继续坚守美股市场。无论企业作出何种选择，随着国内资本市场的改革和经济的稳定发展，协议控制模式生存空间不断萎缩的趋势不会改变。

2000年4月13日，采用协议控制结构的新浪在纳斯达克上市，开启了境外间接上市的崭新模式。这一创新模式帮助大量的境内优秀公司与境外充足的资本对接，推动了中国互联网等产业的繁荣发展。2021年3月22日，完成了私有化的新浪从纳斯达克退市。在这之后不久，协议控制模式在中美加强监管的背景下遭受重大挫折。也许只是一个巧合，在二十年前由新浪上市拉起的协议控制模式的帷幕，现在随着新浪退市而渐渐落下。