从蜂巢能源看二级电池厂商的维艰

舒畅

11月18日，蜂巢能源在科创板 IPO 获得受理。招股书显示，蜂巢能源本次发行股数不超过10.81亿股。就在此前大约一年左右，蜂巢能源IPO前的最后二次融资（8月第六次和12月第七次），是按360亿元（12.91元/股）和460亿元（14.23元/股）估值融资约160亿元。

因蜂巢能源招股说明书披露出来的数据相当详尽，本文就以蜂巢能源为样本，探讨二线电池厂商的梦想与现实。

2021年上半年，蜂巢能源对外宣传的2025年规划产能为200GWh，到了9月初上调为320GWh，没成想到了12月的“科技日”，这个数字再次翻番到600GWh。这样的产能规划已经超越了国内第二大电池厂商弗迪电池的规划，更是无限逼近宁德时代的动力电池产能规划。而彼时的蜂巢能源动力电池全年的装机量为3.22GWh，全国排名第六，是弗迪电池的12.85%，是宁德时代的4%！

一年过后，招股说明书披露的蜂巢能源产能与销量情况是，2021年全年的产能为6.87GWh，产量为4.30GWh，产能利用率为62.50%，而销量只有3.65GWh。2022年上半年的整体产能达到6.99GWh，销量达到3.33GWh，这个数字如果换算成为全年的产能，大约在15-18GWh左右——这距离2025年600GWh的目标相距甚远！

如果继续深究蜂巢能源的固定资产和在建工程情况，就能够清晰地梳理出蜂巢能源目前已经进入建设状态的13个全球工厂的详细情况：按照行业通用的数据单GWh需要投资3亿元的标准来看，截至2022年6月，蜂巢能源已投产产能不超过21GWh，在建产能不超过20GWh，预计在1-2年内能够达产的产能不超过42GWh。

根据招股说明书披露，蜂巢电池包业务的毛利率只有6.44%，模组是负毛利，电芯的毛利率也只有1.26%，只有储能产品的毛利率好一点，为32.31%。

行业平均毛利率13.44%，为什么蜂巢的毛利率会显著低于行业水平？一方面，动力电池本身受到上游成本严重影响，而上半年碳酸锂的价格持续在高位，直接导致了动力电池的成本居高不下，蜂巢披露的数据显示，其主营业务中直接材料成本的占比高到81%。另一方面，这和蜂巢的“高价采购电芯再次销售”有关。仔细研究蜂巢的前五大供应商，如宁德时代、塔菲尔、孚能科技，可都是蜂巢的直接竞争对手！为什么一个以动力电池为核心业务的公司居然会采购竞争对手的电池模组和电芯呢？主要原因是前期蜂巢能源自己的产能严重不足，因此采取了采购模组、电芯组装给核心客户供货。2019年由于没有蜂巢工厂投产，因此外购电芯的比例高达99.81%；2020年，外购电芯的比例也有69.64%，即便是到2022年上半年還依旧有15%的外购电芯。外购电芯对于蜂巢而言可以说是某个阶段的不得已而为之。但是高价外购，低价销售（相对于采购电芯的价格）则明显是补贴关联企业了。2022年上半年，蜂巢能源外购电芯的均价为880.17元/KWh，非常接近对外销售的整体均价887.46元/KWh。这样的成本结构，加上这样的“外购电芯补贴关联企业”，是导致蜂巢能源毛利率如此之低的最重要原因。

作为一个新兴的动力电池公司，蜂巢还面临着期间费用占比过高的问题。2022年上半年蜂巢能源的销售费用率为4.06%，是行业平均值的1.6倍；管理费用率为16.52%，是行业平均值的4.1倍；研发费用率为15.30%，是行业平均值的2.6倍。诚然，蜂巢能源的期间费用偏高，特别是管理费用和研发费用偏高，和动力电池的产能尚未达到规模效应有着直接的关系。而要实现最基础的规模效应，年度的装机容量至少在15GWh起步，预计蜂巢能源最快在2023年才能实现这样的装机量。

蜂巢能源招股说明书中披露的动力电池客户数量有29个之多，但真正贡献销售金额的客户依旧是长城汽车。

当然，在现阶段能够抱头部主机厂“大腿”是每一个动力电池生产厂商都希望看到的，但是如果核心客户过于集中，也是有风险的。

工信部公示的新车备案资料显示，蜂巢能源配套的客户中，长城汽车始终是绝对的主力（配套数量占比超过66%）。招股说明书也同样显示蜂巢能源的核心客户中，长城汽车的份额占比一直是最高的：2022年1-6月长城汽车的订单金额占比为56.95%，合众的订单金额占比为10.59%，零跑占比为8.63%。包含吉利在内的前五名客户销售金额占比为88%。根据最新的8-10月的数据显示，零跑+长城两个主机厂的份额已经连续3-4个月稳定在83%以上，一旦过于倚重的主机厂销量出现波动，对于核心供应商而言将会是非常严重的影响。

蜂巢能源如果不能够快速提升非关联方的销量占比，并减少自购电芯并亏损装机的现象，短期内几乎无法实现更高的毛利水平和盈利能力。

2019年7月，号称全球首款无钴电池在“蜂巢能源战略规划及产品发布会”面世。公司称，在无钴电池的开发上处于行业前列，其研发的层状无钴材料已实现量产。

然而，招股说明书显示，2020年至2022年上半年，公司无钴电池累计仅销售11.7MWh。按每辆车75 度电估算，仅够配套不足160台车。与无钴电池高性能相对应的是其高昂的售价，2020年的售价高达3724元/KWh，2021年降到2089元/KWh，2022年上半年降到1290元/KWh。同样按照单车75KWh的装机量，单车的成本接近10万元，即便与同等规格的三元锂电池相比，依旧高出约36.52%。也难怪截至目前无钴电池只能配置在长城的机甲龙、芭蕾猫和闪电猫等高价车型之上。

过于集中的客户构成、过高的电池售价，让蜂巢能源难以摆脱对其关联方长城汽车的依赖。

动力电池行业属于典型的高固定资产投入产业，单GWh的投资强度约3亿-3.5亿元。按照蜂巢公布的有明确签约行为的产能规划，即便只是达到300GWh产能，还需要接近800亿元的资本投入。但是按照目前的经营状况和经营性现金流状况，在未来的2-3年里，蜂巢依旧只能依靠源源不断的外部融资维持产能的持续扩张。

根据招股说明书显示，2021年，蜂巢能源的融资额接近200亿元，并产生了157.93亿元的融资性现金流。

而根据蜂巢能源公布的计划，用于在常州、湖州、遂宁三个蜂巢能源动力锂离子电池等项目及补充流动资金，上述项目的总投资额403.74亿元。

2022年10月，蜂巢能源计划在常州新增投资约150亿元，主要用于建设年产约40GWh的新能源电池项目。此前，蜂巢能源公布的六项扩产计划，涉及182.6GWh的电池产能，总投资额达到676亿元。2021年的融资，加上本次IPO募资，很难满足上述公告中的产能投资。更不要说600GWh规划对应所需要的资金需求。蜂巢能源拿什么来实现自己的产能扩张？

蜂巢能源IPO最后两次融资是在2021年的8月和12月，8月融资102亿元，估值为360亿元；12月融资60亿元，估值为460亿元。

笔者有幸多少了解一些IPO前时的承诺和业绩预测，彼时给到投资者的数据是：2021年的毛利率为17%，净利润率为1.24%，2022年的毛利率为20%，净利润率为6.66%；预计到2025年的毛利率为25%，净利润率为11%。并预期参与投资的保守年化收益率为22.50%。现在看来这次蜂巢能源IPO的估值大约在600亿元左右，和不久前在港股上市的中创新航IPO的估值630亿元基本相当。但是，在动力电池联盟10月公布的装机量数据中，中创新航以年累计装机15.39GWh排名第三，是仅次于宁德时代和比亚迪的国内第三大（全球第七）动力电池厂商。而此时的蜂巢能源的年累计装机量只有5.05GWh，在国内排名第七（全球排名在第十与第十一名徘徊）。

截至目前，中创新航市值几近腰斩。那么蜂巢能源的IPO估值，很可能是一件需要足够想象力才能做到的事情，至于在未来兑现可能，相信也会需要一个足够具有想象的时间周期！

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