资产证券化风险及防范

□文/杨鑫瑞

（西安石油大学经济管理学院 陕西·西安）

［提要］ 目前，我国经济快速高质量发展，互联网、区块链等技术不断发展壮大，产生众多互联网金融产品。在这一浪潮中，我国的信贷行业增长迅速，政策环境也由宽松转向严格，资产证券化市场规模不断扩大，并逐步发展成重要的融资方式之一。但是，资产证券化也存在一定的问题。通过对违约风险、增信方式、杠杆率和信息披露进行分析，提出优化管理系统、增加增信方式、不断增加出资和提供有效信息等建议，以推动资产证券化健康发展。

引言

随着人们的个人储蓄、可支配收入及消费支出的提升，人们对于复杂金融服务的需求也逐步提升，金融服务市场也逐步发展。由于互联网等技术的迅速变迁、新移动应用的不断出现和产品服务的更新换代，在现有产品不断改进的同时，新的互联网金融产品也层出不穷。

资产证券化产品在出现的一开始，的确促进了互联网金融的快速发展，且获得了政府的政策支持，在这一背景下，大量企业融入这一行业中。但长期看来，资产证券化产品的确存在一些不容忽视的风险和问题，对资产证券化进行深入研究，有利于我国健康有序地推进资产证券化实践，构建多层次的信用中介渠道，促进金融市场更长远的发展。

一、我国资产证券化现状

（一）市场规模扩大。截至2019 年底，中国结算登记存管的沪深证券交易所的证券共20，785 只，其中资产证券化产品4，653 只，面值为17，756.94 亿元，市值为15，331.21 亿元，数量占比为22.39%。仅2019 年在沪市、深市新登记的资产证券化产品就达到2，626 只，面值为11，379.17 亿元。自2009 年起，我国沪深证券交易所开始登记存管资产证券化产品，由最初2009 年的10 只缓慢增加至2014 年的119 只，此后开始大幅度增长，2019 年已加速上涨到4，653 只，短短5 年内增长了4，534 只。目前，资产证券化产品在我国的证券市场占据很大的比重，处于市场规模扩大的阶段，并且预计未来几年中仍然会保持较强的生命力继续增长，具有较好的市场前景。

（二）政策环境转变。我国的政策环境大体上经历了由鼓励引导到加强监管的转变。截至2019 年底，我国面对信贷行业的态度一直以鼓励引导为主，这很大程度上是由于我国实施的金融创新战略致力于引导企业通过网络小额贷款等业务丰富百姓金融生活、解决普惠金融问题。这的确给了网络小贷充足的发展空间，但由于我国在网络小贷方面监管机制的滞后性，也造成了不少风险和问题，而后我国对网络小额贷款业务进行规范。2020 年11 月2 日，中国银保监会与中国人民银行等共同起草了《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。新规的出台意味着网络小贷公司被纳入强监管行列，网络小贷的整体门槛有所提高，有助于改善此前金融监管不足的局面。

二、蚂蚁集团案例概述

（一）企业基本情况介绍。蚂蚁科技集团股份有限公司（以下简称蚂蚁集团）起步于2004 年成立的支付宝。2013 年3 月，支付宝的母公司宣布将以其为主体筹建小微金融服务集团，小微金融成为蚂蚁金服的前身，2020 年7 月15 日蚂蚁金服正式更名为蚂蚁集团。蚂蚁集团着力于依靠移动互联、大数据、云计算，为小微企业和个人消费者提供普惠金融服务。

2020 年7 月20 日，蚂蚁集团宣布启动在上海证券交易所科创板和香港联合交易所有限公司主板寻求同步上市的计划；8 月25 日，蚂蚁集团向上海证券交易所科创板提交了IPO 申请；随后，上海证券交易所于9 月18 日同意蚂蚁集团科创板上市的申请；11 月3 日，上海证券交易所发布决定，暂缓蚂蚁集团在上交所科创板上市；11 月6 日，蚂蚁集团启动退款程序；12 月26 日，蚂蚁集团接受了金融管理部门的约谈。

（二）资产证券化形成过程。资产证券化（简称ABS）是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。近年来，微贷业务是蚂蚁集团业绩最突出的版块。2018 年、2019 年、2020年1～6 月份，微贷业务收入分别同比增长39%、87%和59%。蚂蚁集团的资产证券化形成大致分为三个步骤。首先，蚂蚁集团以花呗、借呗的30 亿元注册资本为抵押，从银行获得60 亿元贷款，进而形成90 亿元的资金池。再通过花呗、借呗的产品将90 亿元资金放贷给消费者，进而将90 亿元资金转换为90 亿元应收账款，蚂蚁集团的身份转化为债权人。其次，蚂蚁集团将90 亿元的应收账款以及预期收益通过券商交由证交所放款，从而形成ABS 贷款，同时又可以收回90 亿元的资金。最后，蚂蚁集团将发放ABS 贷款形成的90 亿元资金继续通过花呗、借呗的产品放款给消费者，进而形成新的应收账款，如此循环往复。

三、资产证券化风险分析

（一）违约风险较大。蚂蚁集团通过资产证券化放贷的主要客户群体为中低收入者。造成这种情况的原因主要有以下两方面：一方面在于金融机构较高的贷款门槛和繁杂的手续流程令众多无收入学生和中低收入者望而却步，被迫转向蚂蚁集团等类似的公司进行贷款；另一方面我国以大学生为首的广大年轻人消费需求偏高，由于支付宝等平台的便捷性更倾向于通过第三方支付工具进行贷款。但这些中低收入者通常没有信贷记录或信贷记录有限，融资渠道缺乏或借贷能力较低，收入有限或不稳定，这些因素都在一定程度上影响了其偿债能力，带来违约风险。

蚂蚁集团这种以较低的本金通过高杠杆运营放贷给不符合金融机构贷款条件的客户，且此类贷款大多无抵押、无担保，审批流程极为简单。虽然蚂蚁集团放出的每笔贷款金额不大，但其客户群体规模巨大，且其风险已转由银行等金融机构承担，一旦蚂蚁集团的资金流出现断裂等问题，势必影响国家的金融稳定，导致失业率的上升，进而使偿债能力较弱的中低收入者更加举步维艰。

（二）增信方式单一。目前，在我国的资产证券化领域，企业采用的信用增级方式较为单一，普遍都选取内部信用增级方式，而外部信用增级方式较少选取。蚂蚁微贷发起的花呗ABS采取了内部信用增级，方式是优先/次级结构安排和超额现金流覆盖。由蚂蚁商城小贷发起的借呗ABS 同样采取了内部信用增级，方式是优先/次级结构安排、超额现金流覆盖和信用触发机制。这两者均未采用外部信用增级方式。

当然，内部信用增级最大的优点就在于成本较低，外部信用增级一般是通过第三方机构对资产证券化产品进行信用担保，这就需要发行人向第三方机构支付相对较高的担保费用，而内部信用增级则避开了第三方机构的担保，降低了成本，但是这同样存在一定风险性。如果仅采用内部信用增级方式，一旦资产池内的基础资产违约率高达一定程度时，会导致证券化产品投资者的预期收益受损，甚至导致该投资者的本金都无法足额偿付。这种单一的信用增级方式实质上是弊大于利，需要进行调整的。

（三）杠杆率过高。2017 年时，花呗和借呗就以38 亿元的注册资本金，放贷规模接近3，000 亿元。根据蚂蚁集团所披露的数据显示，2018～2020 年蚂蚁花呗和借呗共获得ABS 发行额度4，268 亿元。在国家还未加强对于资产证券化的监管时，蚂蚁集团通过资产证券化撬动巨额资产，带来极高的杠杆率。2017 年12 月，央行和银监会联合发布《关于规范整顿现金贷业务的通知》，明确对小额贷款杠杆率作出限制，按照借呗和花呗主体公司注册地重庆的规定，杠杆率不得超过2.3 倍。这导致蚂蚁集团花呗、借呗的ABS 发行量急剧收缩。

由于蚂蚁集团的杠杆率过高，些许的市场波动都可能导致其自有资金的消失。此外，蚂蚁集团的获益模式是向合作的金融机构收取科技服务费或管理费，这部分收益对于蚂蚁集团来说是相对稳定的。而剩余的98%则是由其背后的多家银行及其他金融机构所承担，而因为蚂蚁集团的相关数据、具体情况难以获得，这些机构很难对风险进行把控，一旦蚂蚁集团出现问题，势必会牵一发而动全身，造成大规模的危害。

（四）信息披露不足。首先，我国资产证券化的信息披露制度多为部门规章层面发布的，而不是由国家层面进行立法。其次，我国基础资产信息披露并不完备，只笼统地规定了关于资产池的原则性要求，而没有针对不同类型制定针对性的政策要求。再次，我国所规定的进行信息披露的主体较少，职责尚不明确；且在存续期内对资产池的信息披露要求并不高，投资者很难及时了解到资产池的动态变化状况。最后，我国目前还没有建立完整的电子化披露系统，较低的标准化和透明度会导致投资者很难及时了解相关信息。

（五）数字人民币发行。自2014 年起，中国人民银行开始成立专门研究小组研究法定数字货币，至2019 年加速推进，2020年央行数研所官宣首批试点的“四地一场景”。截至2021 年1月17 日24 时，深圳市第二轮数字人民币红包试点正式结束。数字人民币的研发无疑会给电子支付行业竞争环境带来变化，倘若蚂蚁集团不能及时适应这一转变，那就可能会对企业的业务、财务状况和经营成果造成重大的不利影响。

数字人民币的定位是替代M0，即流通中的现金，是由中国人民银行发行的具有国家信用背书的法定货币。数字人民币的研发无疑加大了蚂蚁集团资产证券化的压力。不同于移动支付工具，数字人民币可以进行离线支付，更为便捷。数字人民币与资产证券化之间的不同在于，前者依赖国家信誉，而后者依赖的是资产池中的资产。短期看来，资产证券化产品以其普适性更易被社会尤其是弱势群体接受。但长期而言，随着我国经济规模的不断扩大和综合国力的不断提升，数字人民币可能更具有强大的生命力，进而加重资产证券化产品的竞争压力，造成不利影响。

四、降低资产证券化风险的措施

（一）降低违约风险，优化管理系统。首先，企业可以降低提供的信贷额度。企业可以通过客户的资信行为对客户进行评定，对于资信状况较差的客户，可以考虑降低其信贷额度，或是停止提供贷款服务，并以此帮助客户树立正确的消费习惯、改善资信行为。其次，优化、推广智能商业决策系统。企业运用智能商业决策系统针对特定客户进行分析，预测客户的信贷质量和投资需求，为客户匹配更加适合的产品。最后，完善动态风险管理系统。企业可以通过动态风险管理系统对客户进行分类，针对不同风险类型设计定制化的模型体系，以及信贷审批、定价和授信策略，降低支付资损率，防范欺诈行为。

（二）增加外部增信，内外方式结合。目前，我国资产证券化主要采取的是内部信用增级方式，为了吸引更广泛的投资者，可以适当增加外部信用增级方式，分离信用风险，给予投资者更大的信心。一方面企业可以选择声誉较好的第三方机构进行担保。第三方机构的声誉与投资者的购买意愿属于正相关关系，企业选择的第三方机构声誉越好，投资者的购买意愿也就越高。另一方面企业在增加外部信用增级时，需要注重数量规模效应。第三方机构信用担保次数的增多，有助于提升投资者对企业的信任程度。当然，内、外部信用增级方式各有其优缺点，企业需要结合使用内、外部信用增级，以多种方式实现资产证券化增信。

（三）调整发展规划，不断增加出资。蚂蚁集团及其他类似企业需要调整消费贷业务的比重，将ABS 的规模调整至净资产的4 倍以下。蚂蚁集团自身出资比例显然低于新规要求的30%，对于此，企业应扩大出资规模，补充资本，将占比提升至监管要求。考虑到我国经济的不断发展，未来信贷规模会不断扩大，企业需不断增资以符合国家监管要求。

（四）完善信息披露，提供有效信息。首先，由国家针对资产证券化业务进行立法，提高立法层级；其次，除统一的资产池披露要求外，对资产类型进行细化分类，并制定差异化政策；再次，扩大信息披露的主体，将资产证券化业务的各个涉及方都纳入披露主体范围内，确保投资者更全面地了解资产证券化产品的情况，做出更准确的决策；最后，建立完整的电子化披露系统，确保数据的标准化和透明度，并统一数据的格式。通过以上措施，加大信息披露的力度和质量，为投资者提供有效信息，促进资产证券化业务的发展。

（五）重视创新变化，发展数字证券。随着数字人民币二轮试点的结束，虽然尚无正式推出的时间表，但也已迫在眉睫了。面对这一变化，以资产证券化为主要业务的企业需要主动应对创新导致的竞争环境变化，提前预估政府可能推出的政策，提前准备应对措施。

在纸媒时代，证券的形式是纸质的；在电子化时代，实现了证券的无纸化；在数字时代，证券的形式是可信数字凭证，即数字证券。随着区块链的发展，数字证券可以在区块链上登记实现点对点交易。未来企业可以通过数字货币以及智能合约技术等一系列的创新，为资产证券化增添新的活力。