中国首单“主板拆主板”案例分析
——基于因子分析法

谢琦轩

（长沙理工大学经济与管理学院，长沙 410000）

1 引言

分拆上市起源于20 世纪80年代的欧美国家，通过分拆上市来提升公司的经营业绩。在21 世纪前，分拆上市在我国并不常见，但是随着时代的发展，我国的经济体制也在改革，国内的国有企业开始了混改。在这个过程中，国企为了提升总价值，便通过分拆上市这种手段进行价值提升。但是因为我国资本市场发展缓慢，很多规章制度并不成熟，直到进入21 世纪，我国才发生了第一起真正意义上的分拆上市案例，也就是同仁堂分拆同仁堂科技在香港上市。随着证监会各种文件的出台，分拆上市也经历了由松到紧的过程。2019年12月，证监会颁布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，引导和规范上市公司通过分拆的方式让子公司上市。又在之后的2022年1月发布了《上市公司分拆规则（试行）》，全面明确了上市公司分拆上市的标准。本文分析的是我国证券市场上第一单“主板拆主板”案例——物产中大分拆物产环能，简单介绍物产中大分拆物产环能的动因，并通过构建财务指标体系，通过SPSS 26.0 进行因子分析，分析本次分拆上市对子公司物产环能所造成的财务绩效影响，并给未来想要进行分拆上市的公司一些建议。

2 分拆动因

2.1 满足企业融资需求

Allen 等认为分拆上市主要是出于扩宽融资渠道、筹集资金、降低母公司资金压力而选择的资本运作方案[1]。一般而言，在分拆上市的过程中，子公司将从项目的建设和升级中提出资金需求从而筹集资金。通过分拆上市有可能促进子公司的发展并降低资产负债比，此时，母公司的经济压力也会降低，母公司的现金流更加宽裕。另外，子公司的上市可以保证集团整体获得更高的融资金额，从而减少母公司的融资压力。物产环能在招股说明书中提到，需要将筹集到的资金，投资于4 个不同的项目，证明物产环能是有比较强烈的融资需求。由于物产环能的母公司物产中大是一个大型集团公司，旗下的子公司众多，当子公司有融资需求时，并不能很好地满足每一家子公司的要求，所以物产环能选择分拆上市既可以降低母公司的资金压力，也能使自己在资本市场上更快速获得资金。

2.2 提升主营业务核心竞争力

叶卫东等的研究发现子公司进行分拆上市可以激发公司的潜能，提高公司在自身经营领域的竞争力[2]。分拆上市作为企业实施核心化战略的重要手段，一方面，可以使母公司整合业务范围，优化产业结构，加强企业核心业务的发展，不断淘汰发展过程中落后的业务，保持多样化的发展趋势；另一方面，子公司通常经营集团的非核心业务，分拆上市后，独立的资本市场为子公司提供了新的融资渠道，使其有足够的资源专注于发展自己的业务部门，从而提高其核心竞争力。物产环能的经营范围主要是在煤炭和热电联产这两个区域，但是物产中大的主营业务是供应链集成服务，二者存在一定的差距。物产环能想要在自己的主营业务深耕，需要把自己放入资本市场去吸引资金，有足够的资本去提升核心竞争力。王竹青和罗春华提到物产环能成立已经有70 多年，目前的发展也遇到了瓶颈期，需要更大的平台推动企业在能源实业方面的发展[3]。

3 因子分析设计

3.1 确定评价指标

袁晓燕选取4 个财务维度的财务指标进行因子分析，评价同仁堂分拆上市的财务绩效[4]。本文充分考虑A 股市场在煤炭类企业的财务指标的关键性和重要程度，从财务指标的4 个角度：盈利能力、发展能力、偿债能力、营运能力，选取11个相关的财务指标构建本次分析的综合财务绩效指标。企业的盈利能力主要体现在企业通过自身能使用的资源获取利润的能力，所以选取净资产收益率（X1）、总资产净利率（X2）、销售净利率（X3）、每股收益（X4）作为盈利能力的评价指标。发展能力是衡量企业通过经营活动不断扩大经营成果的发展潜力和趋势，在财务报表中体现的是资产、利润等相关指标的增长率，故将总资产同比增长率（X5）、净资产同比增长率（X6）、净利润同比增长率（X7）指标作为发展能力的衡量指标。偿债能力是指用自由资产偿还各种长短期债务的能力，也可以考察企业的持续经营能力，所以选取资产负债率（X8）、现金比率（X9）指标。营运能力衡量企业对资产的管理和运营效率，该体系通过总资产周转率（X10）、应收账款周转率（X11），考察企业的创造收入能力与资产、营业收入的联系，客观评价企业的营运能力。

3.2 数据标准化及正向化

标准化会被软件自行处理，只需要进行正向化处理即可。在本文选取的财务指标中，存在一个适度指标，即资产负债率，高于或低于标准值都是对企业产生负面影响，本文选取0.5 为资产负债率的标准值进行正向化处理[5]。

具体的处理办法用公式表示为：Yt=-|Xt-X0|

其中，Yt是正向化之后的财务指标，Xt为正向化之前的财务指标，X0为本文选取的财务指标的标准值。

4 因子分析

4.1 样本选取及数据来源

本文通过Choice 金融终端对数据进行获取，根据2021年申万行业分类，物产环能属于煤炭板块，所以对分类下ST以外的36 家企业进行因子分析。分析36 家公司2019年到2021年一共3年完整财年和2022年前3 季度的财务数据，进行4 次因子分析。

4.2 适用性检验

因子分析法使用KMO 测度和Bartlett 球形检验。当KMO取样适切性量数大于0.5 时表示数据达到使用因子分析法进行分析的最低要求。如表1 所示，本论文初步筛选的财务指标KMO 满足使用因子分析的最低要求。同时，巴特利特球形度检验显著值为0，远小于0.05，说明原变量之间显著相关。

表1 因子分析相关性检验

4.3 公因子提取与命名

通过上文提到的11 个财务指标进行因子提取，提取值越高则代表越能反映出各指标信息的保存情况，一般来说公因子方差提取值大于0.5，且最终其总方差解释累计百分比大于70%即满足因子分析的最低要求。2019-2022年前三季度的4次因子分析结果均满足以上要求，且均能确定4 个公因子。

本文展示2019年因子分析，其余3 次的分析方法与2019年一致。将2019年的财务数据通过因子分析提取出的4 个公因子分别命名为F1、F2、F3、F4。

根据表2 旋转后的因子成分矩阵中各指标载荷值大小可以看出：净资产收益率（X1）、总资产净利率（X2）、销售净利率（X3）、每股收益（X4）、净资产同比增长率（X6）、净利润同比增长率（X7）与主因子F1的相关度较高，这几个指标主要是代表一家公司的盈利能力，所以将F1命名为盈利因子。主因子F2与总资产同比增长率（X5）、现金比率（X9）更加相关，现金比率代表的是企业在短期内的变现能力，而总资产同比增长率代表的是公司累积资本和发展资本的能力，这个过程中是需要用到现金及其等价物，这二者其实都会影响到公司的现金规划能力，所以将F2命名为现金因子。本文将F3命名为营运因子，因为资产负债率（X8）、总资产周转率（X10）代表一家公司对公司各项资产的总体把控能力，保持合理的资产负债率和总资产周转率有助于公司的健康发展。F4与应收账款周转率（X11）的相关度较高，可以命名为安全因子，因为应收账款周转率高，表示平均的账期更短，产生坏账的可能性也就更低，公司能保持一个安全的运转状态。

表2 旋转后的成分矩阵

4.4 因子得分计算

以下为2019年的4 个因子得分的处理模型，2020年至2022年前三季度的处理方法与2019年相同，在后文直接体现结果。

F1（盈利因子）=0.212×X1+0.211×X2+0.219×X3+0.182×X4-0.066×X5+0.173×X6+0.197×X7+0.025×X8+0.026×X9+0.005×X10-0.013×X11

F2（现金因子）=-0.015×X1+0.136×X2+0.034×X3-0.001×X4+0.548×X5-0.127×X6-0.178×X7+0.193×X8+0.435×X9+0.254×X10+0.017×X11

F3（营运因子）=0.113×X1-0.024×X2-0.254×X3-0.068×X4-0.090×X5+0.178×X6-0.008×X7-0.525×X8+0.090×X9+0.515×X10+0.010×X11

F4（安全因子）=0.133×X1-0.031×X2-0.133×X3+0.162×X4+0.118×X5-0.490×X6-0.137×X7+0.137×X8-0.387×X9+0.171×X10+0.707×X11

F（加权总得分）=37.819%/76.881%×F1+13.964%/76.881%×F2+13.580%/76.881%×F3+11.518%/76.881%×F4

4.5 结果分析

通过表3 结果可知，在分拆前的2019-2020年，物产环能的总体表现在2019年各项指标的得分都处于行业前列，但是在2020年有所下降，受影响最大的是现金因子，而现金因子的核心是现金比率，代表公司的短期用现金偿还债务的能力有所下降，当年的综合财务绩效也下滑到第二位，综合绩效值也有了一个大幅度的下滑。通过物产环能的招股说明书可以看出，本次进行分拆的一个重要原因就是进行融资，公司存在一定的资金问题。2021年也就是分拆当年，物产环能的综合财务绩效排名重回第一名，虽然现金因子还是保持了一个较低值，这是因为当年物产环能虽然进行了大规模的融资，数额超过15 亿元，但是物产环能有3 个投资项目占据了其中的资金，所以并没有起到立竿见影的作用。安全因子也有所下降，但是当年的营运因子值有了一个极大幅度的上升，这是因为当年分拆后，获得了一笔高额的融资收入，而营运因子的核心是总资产周转率，代表在当年获得大额资金后，依旧保持着很强的资产周转速度，物产环能在早期的规划中，很好地计划好了获得融资后如何处理资金，并在获得资金后进行了优秀的处理，体现出了极强的营运能力。2022年的前三季度，虽然公司的盈利因子有大幅度下降，但是其他3 项保持了很高水平，而且现金因子得到了极大的改善，也是因为分拆上市后，进入了资本市场，可以更好地获得融资。物产环能在分拆后的两次因子分析中，综合财务绩效一直保持在第一名，而主营业务收入的好坏是直接影响到最终的综合财务绩效，因为主营业务是拉动企业发展的立足之本，所以在主营业务方面，物产环能在分拆后一直保持着一个高水平的发展。总体来说，通过分拆上市，物产环能很好地完成了分拆的目的，在获取融资和提升主营业务核心竞争力方面都得到了自己想要的结果。

表3 因子分析结果

5 结论及建议

5.1 结论

本文通过分析物产环能进行分拆上市的动因，从动因出发，依据“目标—行为—绩效”的传导路径，使用因子分析法对此次分拆上市案例的财务绩效进行研究。此次分拆上市起因是物产环能想要获得新的融资渠道并专注于主营业务，通过分拆上市的方式，独立进入资本市场获取资金，最终的效果也是较为明显，提升了公司的综合财务绩效并在分拆后始终保持行业第一的位置。由于我国境内分拆上市才刚刚处于起步阶段，没有足够的数据对境内分拆上市的企业做一个整体分析，但是通过典型的单案例分析，也能为今后想要在主板进行分拆上市的公司提供一些参考性的建议。

5.2 建议

5.2.1 立足于集团自身情况

对于多元化发展的公司来说，分拆上市的确是一种可以让公司更加专注于主营业务的方式，但是并不是任何一家公司都处于相同的发展阶段和面临相同的问题。分拆上市固然是一种可以解决问题的资本运作方式，但是如果仅仅是拙劣地模仿成功的分拆上市案例，不结合自身情况，这是不可取的。企业在决定分拆上市前，应该做好充分的准备，明确分拆公司的定位和其是否能胜任分拆上市后的定位，进行多方面的评估，做出理性的判断。

5.2.2 分拆优质子公司

在选择子公司进行分拆上市时，应该将目光放在优质的子公司。如本案例的物产环能公司，在分拆上市前就处于行业的领先地位，在物产中大集团中也是优质公司。选择优质子公司进行上市可以避免外界对于分拆上市行为的质疑，倘若分拆劣质公司，难免会遭到外界对于此次分拆上市目的的不理解，认为单纯是一种“圈钱”行为。而且劣质子公司在上市后，需要将每年的财务报表公布，不良的经营状况公之于众后，不仅仅会引起子公司股价的下降，甚至会影响到母公司。

5.2.3 选择合适的分拆路径

《分拆规则》发布后，明确了想要进行分拆上市的母子公司需要满足的基本条件。相比较与规则颁布之前，现在的境内公司有了更多的选择，既可以选择在境内不同的板块分拆上市，也可以选择去境外市场分拆上市，所以选择合适的分拆路径成为关键环节。如国有企业更适合境内分拆上市，一方面是可以避免境外上市导致的国有资产流失，另一方面在境内分拆上市还可以获得更多的资金。具体选择何种分拆路径上市，还是要根据企业自身的情况来选择。