日元贬值压力仍将持续

文/梁玥 编辑/张美思

在全球高利率环境持续、日本央行短期仍将维持宽松货币政策的背景下，日元融资成本较低的特点将持续对日元形成贬值压力。

2023年以来，在美元指数先跌后涨的背景下，主要非美发达国家货币普遍呈现先涨后跌态势。相对而言，日元走势整体疲弱。2023年1—10月，日元整体呈现贬值态势，美元兑日元汇率从2023年初127的低位上涨至150附近，在10月底日本央行议息会议后再次涨至2022年日本央行出手干预的位置151，年内涨幅为19%。综合来看，虽然日本经济在新冠疫情后有所复苏，但整体经济形势并不稳固，日元并不具有升值基础；在全球进入高通胀、高利率环境下，日本央行仍维持宽松货币政策，日元低融资成本的特点凸显，利差交易对日元汇率造成压力。短期来看，这一趋势仍可能持续。

日本经济基本面并不稳固

2023年二季度，日本实际国内生产总值（GDP）环比实现连续3个季度正增长，按年率计算增幅为4.8%，显著高于前值。从这一数据看，当前日本经济呈现复苏态势。不过，日本经济基本面形势并非十分稳固，仍面临着许多风险与挑战。

一方面，日本面临内外需整体疲弱态势。从外部看，2022年以来，许多国家均跟随美联储升息步伐提高本国利率，极高的利率环境对全球投资形成压制，同时也抑制了需求。从内部看，最近几年，由于发展中国家在工业生产领域迎头赶上，挤压日本优势企业的生存空间，加上日本老龄化问题日趋严重，导致日本内需整体萎靡。在此背景下，日本进出口贸易受到较大影响。2022财年，日本的贸易逆差达到了21.73万亿日元的历史新高。2023财年上半年（2023年4—9月），日本贸易逆差为2.72万亿日元，逆差有所收窄，但已连续5个半年度出现贸易逆差。与此同时，由于日本对于石油的需求几乎全靠进口，乌克兰危机导致的油价暴涨令日本制造业成本激增，日本制造业采购经理指数（PMI）不断走低，2023年以来基本处于50以下，制造业已经被严重掣肘。此外，内需疲弱严重制约日本国内消费，日本家庭支出数据持续下跌。

另一方面，外资流入加剧了日本金融市场的波动风险。新冠疫情前，在全球低利率环境下，日本股市基本上无人问津，几乎全靠日本央行不断增持减持来调节，目前日本央行仍然持有日本股市交易型开放式指数基金（ETF）共37万亿日元。2023年以来，在逆全球化持续以及其他地区融资成本高昂的条件下，日本凭借极低的融资成本以及保守的金融投资环境，吸引了大量外资涌入日本股市，导致日经指数在2023年上半年迎来一波明显上涨。但这种严重依赖外资的投资环境也增加了日本金融市场动荡风险。2023年9月份，外资卖出约50亿美元的日本股票，日本股市遭受重挫，跌去一半的年内涨幅。如果未来外资流入日本股市的形势减弱或有所逆转，将对日本市场造成重要影响。

国际金融市场环境的改变令日元承压

相对于日本国内经济基本面，日元汇率走势更多受到国际金融市场环境变化的影响。前几年，全球处于高波动率的环境中，日本的零利率、低通胀和低增长特性使得其表现相对稳定，因此日元汇率波动率也较低，日元的“避险货币”特征明显。在新冠疫情暴发之后，全球进入高通胀高利率的环境，日本仍然维持低利率，与其他国家利率差明显扩大，这使得日本融资成本低的特点大为凸显，日元成为全球“套息交易”的首选融资货币。利差交易成为近两年美元兑日元汇率走高最有力的支撑。

2023年以来，日元贬值最重要的原因仍然是利差交易。不仅美元兑日元汇率走高，主要高息货币皆对日元实现上涨。例如，截至2023年10月末，巴西雷亚尔兑日元汇率上涨28%，波兰兹罗提兑日元汇率上涨24%，墨西哥比索兑日元汇率上涨32%。在2022年全球通胀明显走高之前，欧元与日元因国内实施负利率政策，都被视为融资货币，但伴随着欧元区跟随美国升息步伐提高利率，市场上最好的融资货币只剩下日元，欧元兑日元汇率也一路走高，2023年内最多上涨17%。

在全球通胀难以显著回落背景下，日元与其他货币高利差态势短期仍将持续。虽然近期全球通胀有所下行，但目前全球经济政治局势变化加剧，通胀重回新冠疫情前水平的可能性很低，高通胀可能成为未来很长时间内的常态。在此背景下，美国等主要经济体预计将继续维持高利率政策。美国方面，美国经济具有较强的韧性、国内需求旺盛，叠加国际油价维持高位、美国军费支出急速扩张和政府支出扩张、国内罢工潮等因素，使得美国物价难以下行，通胀具有较强的粘性。有鉴于此，美联储短期并没有降息的需求，预计美联储未来一段时期仍将坚持“更高更久（Higher for Longer）”的利率策略，利率将维持高位，甚至不排除继续走高的可能。在日本央行难以改变宽松货币政策的条件下，美国与日本之间的利差可能会长期维持在高位水平，日元低息融资货币的属性仍将持续，对日元汇率产生压力。

日本央行货币政策取向难以遏制日元贬值

日本央行对于改变宽松货币政策的态度十分谨慎。原因在于，日本紧缩货币政策可能会对日本经济金融造成较大的负面影响。日本央行改变宽松货币政策意味着日债估值变动，国内企业融资成本增加，可能会导致大量企业破产，失业率大幅上升。与此同时，日本央行升息导致的日元回流将对日本金融系统造成明显冲击。日本与美国的金融市场环境明显不同。由于美国的股票、债券以及美元仍然是具有避险属性的资产，美国国债的持有人遍布全球，因此美元回流对美债市场的影响相对有限。对于日本而言，在安倍经济学的指导下，日本国债规模大幅扩张，到2023年末，日本国债规模将达到1240万亿日元，为日本GDP的2.6倍，其中海外仅持有180万亿日元，即接近90%的日本国债由日本国内持有；一旦日元回流，几乎没有相应的金融市场容量来容纳天量的日元，将进一步引发日元贬值以及恶性通货膨胀。近期，日本央行行长植田和男表示，当退出宽松政策的时刻到来时，提高利率将对日本央行构成“严重挑战”；日本央行必须考虑对私人银行、借款人和总需求的影响；控制长期收益率将是另一个重大挑战。植田和男称，希望日本央行能够在不给债券市场造成巨大波动的情况下退出宽松政策。短期来看，在日本央行确认通胀将持续高于其政策目标之前，日本央行不会急于货币政策正常化。

日本央行调整收益率曲线控制（YCC）政策进展缓慢，难以影响日元贬值趋势。2023年以来，日本消费价格指数（CPI）已经上涨至3%以上，突破了央行设置的2%的通胀目标，但日本央行仅对YCC政策进行调整。在2023年10月的议息会议上，日本央行宣布将继续把短期利率维持在负0.1%的水平，同时，将长期利率控制目标上限从0.5%调整为1%，并允许事实上一定程度超过1%。此举被视为给YCC政策松绑，但不及市场预期，并未对日元汇率形成提振，美元兑日元汇率反而从149重新回到150上方。

不宜对日本政府出手干预汇市有过多期望。2022年日本政府曾多次直接干预市场，稳定日元汇率。当前，日元汇率甚至已低于一年前日本政府出手干预支撑日元时的水平。有人猜测“干预之手”可能再次出现。从2022年日本财务省官员的表态看（日本外汇干预的流程是由财务省给出具体的干预指示，再由日本央行执行），干预外汇市场的前提是日元剧烈波动，换句话说，温和贬值理论上不足以让日本政府出手干预。假设日本政府对于汇率持有一以贯之的态度，从2023年美元兑日元汇率波动率相对较低的角度看，日本政府暂时没有出手的理由。即使出手干预，效果也很难与2022年日本政府干预时相比。在当前美日利差巨大的背景下，美元兑日元汇率很可能在短暂下跌后重回上涨态势。

综上所述，在全球高利率环境持续、日本央行短期仍将维持宽松货币政策的背景下，日元融资成本较低的特点将持续对日元形成贬值压力。但如果未来美国经济出现衰退，美国进入降息通道，美日利差缩小将会对巨量的日元利差交易产生显著影响，美元兑日元汇率存在短期内巨幅下跌的可能。