农业企业价值评估进一步探析
——基于企业价值评估理论发展与实证综述

张 昭, 徐雪高

（1.南京农业大学金融学院, 南京 210095；2.江苏省农业科学院农业经济与发展研究所, 南京 210014）

企业价值这一概念产生于20 世纪50 年代, 但与企业价值评估相关的理论则早在20 世纪初就已经出现。企业价值评估理论经过多年发展已形成比较完整的体系, 评估方法也丰富多样。随着全球可持续发展理念的推进, 企业被要求在环境保护、员工待遇、反腐败治理等各个方面承担更多的社会责任。农业企业作为事关国计民生的重要企业, 在保障农产品供应、带动农户就业增收等方面发挥着重要作用, 探索农业企业价值多元化内涵并合理准确地评估农业企业价值对农业企业的发展具有重要意义。

1 企业价值评估理论发展

1.1 评估理论的诞生

Miller&Modigliani（1958 年）最早提出企业价值的概念, 认为企业价值就等于企业预期收益按与其风险程度相对应的折现率进行折现的资本化价值。在此之前, 部分学者对资本价值来源的研究为企业价值评估理论的诞生提供了理论基础。1906年, Fisher完整地论述了资本与收入的关系以及价值的来源问题, 认为资本的价值无非是其未来收入流量的现值, 即未来收入按现行利率折算的贴现值, 资本价值理论由此诞生。Fisher 对资本价值来源的探索具有开创性意义, 然而在实际运用过程中, 未来收入如何确定成为一大难题。Williams（1938 年）将股利看作未来收入, 在资本价值理论基础上提出了股票内在价值的计算方法——股利贴现模型（DDM 模型）, 即股票每年股息收入的现值之和就是股票的内在价值。而后衍生出以贴现现金流量为基础的估值模型, 即现金流量贴现模型（DCF 模型）, 该模型被广泛应用于股票、债券的估值中, 为后续企业价值评估奠定了基础。后来Modigliani等[1］正式引入了企业价值的概念, 对资本成本、资本结构与企业价值之间的关系进行了研究, 并将风险纳入企业价值评估过程中, 认为不同收益的风险可能不同, 进行企业价值评估时所对应的折现率就不同, 以此提出了考虑风险的企业价值评估模型, 标志着现代企业价值评估理论的诞生。

1.2 评估理论的拓展

20 世纪50—80 年代, 许多学者对上述理论进行了拓展研究。一是关于评估过程中最优贴现率的确定, 学者们前赴后继的探索最终使该问题得以解决。Markowitz[2］对风险和收益进行量化分析并建立了一个均值方差分析模型, 提出了确定最优资产组合的模型, 标志着现代资产组合理论的诞生。Sharpe[3］在资产组合理论的基础上提出了资本资产定价模型（CAPM）, 但该模型的应用建立在严格的假设条件上, 并不具有普适性。随后Ross[4］提出了适用于一般情况的套利定价模型（APT）, 这两个定价模型解决了评估企业价值时资本化率难以确定的难题, 为DCF 模型的实际应用扫除了障碍。二是对于评估过程贴现现金流量的进一步探索。Jensen[5］提出了自由现金流量这一概念, 将其分为企业整体自由现金流量与股权自由现金流量, 整体现金流量可以用于计算企业的整体价值, 自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富, 并且涵盖了来自3 大报表的资料, 与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别, 经过几十年的发展, 已成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标。三是关于企业价值最大化与资本结构之间关系的进一步认识。Myers 等[6］认为Modigliani & Miller 没有考虑到企业陷入财务困境以及破产的可能, 经过不断地论证, 最后提出了权衡理论, 即当负债所带来的企业价值增加与财务困境成本增加相等时, 企业价值达到最大化, 突破了众人对企业价值与资本结构之间关系的原有认识。四是一种全新价值评估理论的出现。Black 等[7］提出了B-S 期权定价模型, 这是一种不同以往的全新定价方法, 为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以市价价格变动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了基础, 同时也为企业价值评估提供了一种新的理论基础。后来Myers[8］提出实物期权的概念, 将期权定价理论成功应用于企业价值评估中。

1.3 评估理论的深化

20 世纪90 年代开始, 企业价值评估从概念定义、理论体系以及关注方向上得到进一步深化。Stewart 公司（1991 年）提出了经济附加值（EVA）这一概念, 它是指一个公司在扣除资本成本后的资本收益, 相对于主流的企业自由现金流量估价法来说, EVA 估价法不仅考虑了股东资金的机会成本, 同时也弥补了某一时期企业自由现金流量容易被长期投资影响的缺点。Ohlson[9］在股利折现模型的基础上推导出了剩余收益估价模型（EBO 模型）。该模型从一个全新的角度阐述了会计数据与企业价值的关系, 驳斥了长期占有统治地位的股价与会计信息不相关理论。随着时代的发展, 企业管理者、投资人等逐渐意识到非财务指标对企业价值的重要作用。Kaplan 等[10］首次提出平衡计分卡理论, 认为应从财务、客户、内部运营、学习与成长4 个角度综合考量企业业绩, 该方法突破了原有单一财务指标的评价体系, 代表着对企业价值认知理念的一种进步。

进入21 世纪, 随着经济全球化的推进与可持续发展理念的深入, 企业的社会属性在世界范围内越来越受到关注, 企业在环境（Environmental）、社会（Social）、公司治理（Governance）三方面的表现已成为许多投资者进行投资决策时所重点关注的信息, 社会责任投资（SRI）、ESG 投资逐渐成为主流投资理念, 推动着人们对企业社会价值的认知与重视。随着企业价值内涵的逐渐丰富, 如何合理评估企业社会价值与经济价值成为学者们重点研究的问题。

2 企业价值评估方法

在现有的研究与应用中, 企业价值评估方法主要为4 类, 即收益法、市场法、成本法、期权法。

收益法又称折现法, 即对企业预计未来现金流以一定的折现率进行折现来估算当前企业整体价值的一种方法, 包括现金流量折现法（DCF 模型）、经济附加值法（EVA 模型）与剩余收益估价法（EBO 模型）, 其中EVA 模型与EBO 模型都是在DCF 模型的基础上衍生出来的。收益法的核心思想就是通过企业的未来收益来反映其内在价值, 资产组合理论、MM理论、CAPM、APT 等为收益法提供了雄厚的理论支撑, 收益法是应用最为广泛的企业价值评估方法。

市场法也称比较法, 是指将被评估企业与市场上同类可比企业之间的几种重要会计指标进行比较, 进而确定企业价值的一种方法, 包括市盈率法、市净率法、市销率法、托宾Q 值法等。运用市场法需要满足两个条件：①要有一个活跃的公开市场；②公开市场上要有可比较的资产（或企业）及其交易活动[11］。由于该方法对市场成熟度有较高的要求, 且一些新兴企业难以在市场上找到可比对象, 故该方法在中国企业价值评估中应用较少。

账面法是通过将被评估企业的所有资产价值进行加和来确定企业价值的一种方法, 包括成本加和法与重置成本法, 前者是将企业净资产的账面价值进行加和, 后者是将资产的重置成本进行加和。由于账面法只关注企业当下的资产价值, 没有考虑企业未来的收益, 且对于一些无形资产较多的新兴企业并不适用, 故在实际应用中并不受欢迎。

期权法将公司进行长期投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利看作一种实物期权[12］, 进而通过期权定价模型来确定企业的价值。最常用的期权定价模型包括B-S 期权定价模型与二叉树定价模型。期权法能够很好地考虑到企业潜在的获利机会, 弥补了收益法可能低估企业价值的不足, 在对一些处于亏损状态、财务数据表现不佳的创业企业进行企业价值评估时具有优势。

3 企业价值评估的实证研究

3.1 从经济学角度评估企业价值

部分学者依据财务指标来评估企业价值。其中一些学者采用应用最为广泛的收益法。王晋国[13］以网易公司的公开财务数据为依据, 运用EVA 模型对其企业价值进行评估, 得出的结果与网易的市值十分接近, 以此验证了EVA 模型评估企业价值是可行且相对准确的。袁明哲等[14］在企业自由现金流量模型的基础上构建了一个净现值折现模型, 该模型将企业的自由现金流量分为现有投资提供的企业自由现金流量以及未来新增投资的净现值, 实证检验表明, 净现值折现模型在股价解释、估计误差等方面优于主流的一些现金流折现模型。还有学者发现期权法在评估某类企业价值时具有独特的优势。郑征等[15］运用企业自由现金流量法与复合实物期权法对初创企业进行价值评估, 发现两种方法得出的结果并不一致, 现金流量法计算得出的NPV 为负值, 而复合实物期权法计算得出的NPV 为正值, 原因可能是初创企业具有盈利滞后、轻资产、高成长等特性, 复合实物期权法能够综合考虑企业未来的增长潜力, 更真实地反映初创企业的价值所在, 为投资者的投资决策赋予了更多的柔性。李寅龙等[16］运用B-S-M 期权定价模型对美团公司进行价值评估, 发现评估结果与其市值非常接近。这也表明, 相较于传统企业价值评估法, B-S-M 期权定价法能更好地评估互联网企业的价值。

部分学者结合财务指标与非财务指标来评估企业价值。姚益龙等[17］较早地提出, 在新的经济时代评估企业价值时应重视非财务指标。一些学者在现有评估方法的基础上进行创造性地改进。郑征[18］在考虑影响新三板企业实物期权价值的因素时引入非财务因素, 运用改进型模糊层次分析模型论证各个影响因素的重要性排序, 结果同样表明技术创新对于企业价值的贡献要高于盈利能力等财务指标。郭建峰等[19］在对互联网企业进行价值评估时, 将学习与创新能力、内部经营能力、顾客能力3 个非财务指标纳入价值评估体系, 运用突级变数法确定财务能力权重, 以确定企业价值中财务价值的占比, 然后通过BS 实物期权模型得到企业的财务价值, 修正后得到企业的总体价值。周晓光等[20］从财务和非财务两方面, 对文化创意企业进行价值评估。其中, 企业的财务价值评估采用贴现现金流法, 非财务价值评估采用直觉模糊网络分析法和二元语义综合评价法。此外, 还有学者通过构建指标体系来评估企业价值。张居营等[21］在对创新型企业进行价值评估时, 构建了一个包含运营能力、偿债能力、盈利能力、成长能力等财务指标以及创新能力这个非财务指标的指标体系, 并运用熵权模糊物元综合评价方法确定各项指标在企业综合价值评估中的权重, 结果表明创新能力指标的权重远高于其他财务指标。这也表明在评估创新型企业价值时, 应考虑非财务指标。苏越良等[22］针对创业企业的特点, 运用模糊影响图评价算法构建了一个涵盖财务指标与非财务指标的价值评估指标体系。陈飞等[23］提出传统的EVA 考核指标体系并不适用于评估国有企业价值, 应从政治、经济、市场、文化、人民5 个维度构建国有企业评价指标体系。浦墨等[24］基于企业承担科研项目情况, 从经费投入、创新产出、产学研合作等6 个维度构建企业价值评估体系, 以此来识别具有发展潜力的企业。

3.2 从经济学与社会学综合视角评估企业价值

一些学者通过货币的形式对企业价值进行定量评估。买生等[25］认为企业价值包含经济价值与社会价值, 构建了一个包含市场贡献价值、环境贡献价值、社会贡献价值的企业社会价值体系和基于折现现金流量的企业综合价值评估模型；通过计算量化了的企业社会价值, 并验证了企业履行社会责任可以通过降低非系统性风险来提高企业价值。孔晓旭等[26］借鉴买生等[25］的方法, 将社会价值评估体系纳入企业价值评估体系之中, 得到了企业的综合价值。王正艳等[27］构建了一个嵌入社会责任指标的企业价值评估指标体系, 利用层次分析法确定权重, 并把通过货币量化的价值评估结果转化为评分排序的形式。

一些学者构建了包含社会责任指标的绩效评价体系来评估企业价值。安景文等[28］将安全与环境两个维度的社会责任指标引入平衡计分卡模型中, 建立了一个适用于煤炭企业的综合评价指标体系。姜帅等[29］从经济效益与社会效益两个维度出发, 运用层次分析法来构建出版企业的绩效评价指标体系。刘振华等[30］从可持续视角出发, 针对重污染企业, 建立了包含经济、社会、环境3 个维度的绩效评价指标体系。

3.3 关于农业企业价值评估

有学者从经济学角度出发评估农业企业价值, 其中一些通过建立评价指标体系来评估农业企业价值。张丽颖等[31］关注农业企业各部门之间的组织协调能力对整体经营绩效的影响, 构建了以采购系统、生产系统、销售系统为基准层的绩效评价指标体系。戴文琛[32］通过对比EVA 模型与传统的经营绩效评价体系, 发现EVA 模型计算结果能够揭露企业虚假的繁荣, 更真实可靠地反映企业的价值。武洲等[33］提出将平衡计分卡应用于农业企业的绩效管理中非常必要。也有学者以货币形式量化了农业企业价值。谢非等[34］先通过平衡计分卡找出影响农业企业价值的因素, 在此基础上建立了包含财务因素与非财务因素的综合价值评估体系, 通过修正的BS 期权定价模型量化了36 家上市农业公司的价值。

还有学者从经济学与社会学综合角度出发通过构建指标体系评估农业企业价值。许可等[35］提出将生态效益指标加入到平衡计分卡的评价体系中来构建农业企业绩效评价指标体系。蒋辉等[36］关注新创农业企业的成长, 从财务绩效、企业内部管理绩效、客户绩效、社会责任绩效4 个方面构建成长性绩效评价体系, 并用层次分析法对指标进行了赋权。陈一君等[37］根据白酒企业的特点对平衡计分卡进行改进, 构建了一个包含财务绩效、内部管理及创新绩效、社会责任绩效三方面的企业绩效评价体系。陈立芸等[38］从财务效益与社会责任两个角度选取指标, 运用熵权法确定指标权重, 构建了包含社会责任在内的农业企业绩效评价体系。丁琳[39］从利益相关者视角对农业龙头企业构建了一个绩效评价体系, 并考虑企业在社会价值与责任履行方面的完成情况, 研究表明企业帮助农户承担环境保护等社会责任有助于更好地实现经营绩效、社会绩效与环境绩效。

4 评述与展望

一是企业价值的多元化并未得到广泛的认识。在现有的研究中, 多数学者仅从经济学角度评估企业价值, 忽略了企业社会责任、环境保护等非经济因素对企业价值的影响。随着可持续发展理念的推进, 企业应承担社会责任已成为全球的共识。国际上, 企业社会责任的履行与信息披露均受到重视。欧盟于2014 年通过立法强制大型企业发布包含社会、环境影响在内的社会责任报告；近年来, 环境、社会和公司治理（Environmental social and governance, ESG）理念在全球范围受到关注, ESG 投资已成为众多投资者获取长期投资收益的重要选择。在国内, 中共十九大报告中强调, 企业应推进诚信建设和志愿服务制度化, 强化社会责任意识[40］；2022 年发布的《企业环境信息依法披露管理办法》对环境信息披露的主体、内容、形式、时限等提出了明确要求。在新时代高质量发展的背景和要求下, 企业作为推动经济高质量发展的主体, 需要秉持可持续发展的理念, 承担环境保护、社会进步等方面的责任。因此企业价值在当今时代应该有其更丰富的内涵, 建立多元化的企业价值评估体系十分必要。

二是企业价值评估方法亟需进一步探索与改进。现有的4类企业价值评估方法包括收益法、市场法、成本法与期权法, 其中前3 种方法对于企业的成长性、创造力等不确定性以及非财务信息均缺乏考虑, 期权法虽然可以考虑更多的不确定性, 但在企业社会价值评估方面存在劣势。虽然已有学者在这些方法的基础上进行了一定的探索, 如在构建指标体系基础上通过收益法或期权法来评估企业价值[25, 34］, 将期权法与突击变数法等方法结合以评估企业价值[19］, 但这些尝试只处于初步探索阶段, 并未形成一致认可的方法。随着企业的社会属性逐渐被社会公众、投资人、监管者等重视, 必定需要进一步探索出更加统一、实用的企业价值评估方法来对企业社会价值以及企业整体价值进行合理、准确地评估。

三是针对农业企业价值评估的研究仍需拓展和深入。在现有的研究中, 互联网企业、创新型企业、创业企业等更受学者们的关注, 关于农业企业价值评估的研究相对较少。2004—2022 年, 中央一号文件连续19 年聚焦 “三农” 。农业是一个基础性行业, 农业产业的发展是国民经济的基础和前提, 具有其他产业不可替代的特殊地位与作用。农业企业作为农业现代化进程中的主力军, 其发展壮大对于保障国家粮食安全、引领农业农村现代化、带动农民就业增收等方面具有重要推动作用。因此, 深入展开对农业企业价值评估方面的研究具有重要意义。一方面可以更准确地衡量农业企业的价值, 有利于其融资、并购、重组；另一方面可以推动农业企业在追求利润的同时积极承担社会责任, 实现自身高质量发展。然而在现有研究中, 针对农业企业的价值评估多注重于定性评价, 而鲜少探讨企业的货币化价值。而企业价值衡量的最终结果只有转化为货币价值, 才具有比较和测量的意义[25］。因此, 进一步探究农业企业的货币化价值具有重要意义。