被动ESG投资的代理成本与规制路径*

朱翔宇

（中国政法大学民商经济法学院，北京 100088；

美国加州大学戴维斯分校法学院，美国加利福尼亚州 CA95616-5201）

一、引言

“环境、社会与治理”（Environment，Social and Governance，ESG）投资是指投资者在投资、持有及管理投资标的的过程中，不仅应当关注投资回报，还应当关注其在ESG方面表现的投资方式或投资产品。当今发达资本市场中，ESG投资规模得到迅速扩张，这引起了我国学者的关注，主流观点认为公司的ESG表现是非财务表现，因而与信托法中受托人的信义义务相冲突。按照传统信托法，受托人只能为委托人的单一利益（即经济利益）负责，而不论其究竟会造成多大的负外部性。由此，ESG投资中代理人如果更多地为提升投资组合的ESG表现而改变投资决策或调整资产配置，则可能损害委托人之经济利益，进而增加代理成本。为缓解这种代理问题，学者一般建议形成以“授权—批准—免责”为基本逻辑的协调路径（倪受彬，2023；刘杰勇，2022）。

但前述研究的基本假设忽略了市场演进之现实状态，他们并未区分主动ESG投资与被动ESG投资，且认为ESG投资代理人会更加关注投资组合的ESG表现，并愿为此牺牲经济利益。不可否认，实践中的确存在这种情况，却并非市场普遍状态。恰恰相反，当前发达资本市场中，ESG投资的最新发展趋向是与被动（指数）投资策略相结合，且由机构投资者主导。被动ESG投资模式下，代理人往往在ESG方面“做得不够”而非“做得过多”。在面对改善投资组合ESG表现的机会时，作为代理人的大型被动机构投资者不仅会保持理性沉默，还会展现出理性虚伪，进而导致其无法真正代表终端ESG投资者（最终受益人）的利益偏好。本文立足于资本市场最新发展趋势，梳理、回顾从社会责任投资到ESG投资的市场转向，基于ESG基金与终端ESG投资者的委托代理关系分析被动ESG投资中的代理成本问题及其具体表现，结合市场实践提出推行股东行动主义以缓解被动ESG投资代理成本的可能路径，并就优化被动ESG投资代理问题的法律监管提出有针对性的对策建议，以期为推动我国ESG基金健康发展、引导ESG基金履行社会责任提供参考。

二、ESG投资的起源与发展

（一）起源：从社会责任投资到ESG投资

投资者应考虑所投资公司行为之外部影响的想法由来已久，ESG投资可追溯至社会责任投资（Socially Responsible Investing，SRI）实践。SRI是运用道德标准进行决策的投资模式，若某些投资单纯在财务标准上是可行的，但只要不满足道德标准，投资者仍不会投资（Knoll，2002）。18世纪，卫理工会创始人John Wesley在其一次布道中呼吁不要从有害邻人和自身员工的生意中获利，比如酒精、奴隶和危险品贸易，被视为SRI理念之起源。首支SRI基金为1928年波斯的一个基督教会团体成立的“先驱者基金”（Pioneer Fund），该基金至今依然活跃，其拒绝投资涉足酒精、烟草、色情和赌博等行业的公司，认为这些都是罪恶产业。而后的40年中，SRI在市场中的发展状况历经起伏。20世纪60年代，在越南战争背景下，拒绝投资美国国防产业的反战思维继续充实了SRI理念；20世纪70年代，投资于对环境保护问题敏感的公司的基金出现，典型如德雷福斯（Dreyfus）创设的第三世纪基金（Third Century Fund）；20世纪80年代，反种族主义行动的发展引起了投资者的广泛关注，并继续丰富SRI之内涵，为抵制南非种族隔离政策，甚至出现了要求大型公司从南非撤资的运动。但伴随着1993年种族隔离政策的废除，SRI投资热度下降，在资本市场中的份额依然相对有限，始终是“少数派”（Nelson，2018）。

这一现象出现的根本原因在于SRI总是与信托法相冲突。信托法坚持单一利益原则，意味着受托人必须优先选择风险调整后经济收益最高的项目进行投资，而不论该投资对社会的影响。为规避信托责任风险，许多受托人回避SRI。于是，为了将SRI纳入主流，金融机构将SRI重新包装为ESG投资，声称考虑与公司相关的ESG因素将使受托人更好地识别优质资产并提高财务回报，这种投资组合不仅在财务表现上做得很好，在社会责任承担上做得同样很好，由此ESG投资得以与单一利益原则调和，ESG投资随之吸引了诸多投资者（Coffee，2021）。

主动ESG投资是ESG投资的最初模式，负面清单方式是其重要组成部分，例如先锋富时社会指数（Vanguard FTSE Social Index）拒绝投资涉及武器、烟草、赌博、酒精、成人娱乐和核能的公司。此外，亦有其他ESG投资方式被广泛开发，有的投资者采取正向筛选方式，依照ESG评级投资分数较高之公司；有的在公司达到ESG要素之最低标准时才将其纳入投资标的白名单并进行二次筛选；有的采取整合策略，将ESG因素纳入每项投资决策的估值过程；有的采用主题投资模式，对符合未来社会发展趋势的投资主题进行ESG评估，开发专门的ESG投资产品以把握经济结构转型中的机会，不一而足（季立刚和张天行，2022）。

（二）发展：被动ESG投资

ESG投资的最新发展趋向是与被动投资策略结合，且所有权较为集中，所占据的市场份额逐渐扩大，这类投资模式是本文的主要研究对象。与主动投资策略不同，被动投资往往汇集众多投资者的资金并将之投资于一个经过挑选的多样化的证券投资组合。这些基金一般复制特定的基准股票市场指数的业绩，或跟踪一个专门设计的定制指数，并尽可能使其投资组合与该指数同频（谬若冰，2022）。由此，被动投资的回报得以追踪相关指数的回报，主动投资的成本得以降低。被动投资以现代投资组合理论为基础，认为几乎没有投资者能够始终如一地依靠积极选股策略“跑赢市场”。因此，如果投资者能够进行多样化投资，事实上相当于长期持有了整个证券市场的股票，能够将非系统性风险降到最低，且被动基金的管理费非常低，投资者由此可能获得风险调整后的最高回报（Bogle，2016）。

被动投资策略在近年得到了迅速发展，投资者愈发认识到了被动基金的低成本和稳定收益的优势。2010年至2019年，全球被动指数投资基金的市场规模从2.3万亿美元增加至11.4万亿美元，被动基金占据了市场新资金超过70%的份额，且这些基金形成了追踪ESG指数的新趋势，在ESG基金市场占比逼近1/3。ESG指数也同时得到了精细化构建。比如，先锋富时社会指数依托富时开发的ESG指数、采取市值加权法构建，主要包括根据环境、人权、健康和安全、劳工标准、生物多样性相关标准进行筛选后的美国中大型股；又如，摩根士丹利依靠其创设的ESG指数开发了ESG ETF基金，旨在最大限度地追踪有利于公司ESG表现的因素，并揭示与既有指数相似的风险和回报特征（Reiser和Tucker，2020）。总的来说，散户投资者已经意识到本身是糟糕的“选股者”，于是越来越多地将自己的投资转向由主要机构投资者主导的被动指数基金（Coffee，2021）。为追求低成本、高收益，ESG投资与被动投资的结合似乎成为投资者的优先选择，被动ESG投资也占据了越来越多的市场份额。

三、被动ESG投资中的代理成本结构与具体表现

（一）被动ESG投资中的代理成本结构

代理理论之下，公司内部始终存在三大利益冲突，分别为经营者与股东之间的冲突、股东之间的冲突、股东与包含债权人和职工在内的其他利益相关者之间的冲突（克拉克曼等，2007）。传统的“Berle-Means”式的公司中，股东分散持股，所有权与控制权相分离，典型的代理问题由管理层和股东之间的利益分歧而产生。当委托人与代理人都是效用最大化的理性经济人时，代理人不会永远按照委托人的利益行事，这些利益冲突导致的交易成本是巨大的，代理人会利用信息或权力优势懈怠履职或剽窃委托人的财富（朱翔宇，2022）。

而被动ESG投资发展的新趋势丰富了代理成本问题的具体样态。机构投资者发行的被动（指数）基金使其成为全球范围内的“最大投资者”，所有权从分离走向集中。理论上，股权的高度集中意味着这些机构投资者更有能力解决公司生产经营活动带来的负外部性，敦促其向有利于环境、社会和治理的方向发展。这些机构投资者自然顺水推舟，将ESG要素与被动指数基金融合，并开始“扮演”起可持续资本家的角色。

此时，被动ESG投资中的机构投资者被视为其投资最终受益人（买入相关基金产品的ESG投资者）的代理人，代理问题便出现在这两者之间。实践中，前者往往会做出偏离后者利益的行为。一方面，与“Berle-Means”式公司不同，上市公司管理层面对实力雄厚的机构投资者时不敢像股权高度分散时一样滥权或懈怠，而是恪尽职守。被描述为“理性沉默”的也从分散的股东们转变为了被动的机构投资者，这些机构投资者并不会为了最终受益人的利益而在ESG表现方面对特定公司或投资组合进行干预，同时承担全部成本。另一方面，被动的机构投资者还存在“理性虚伪”（Rational Hypocrisy）之问题，类似于一些上市公司在进行ESG信息披露时的“洗绿”行为，其承诺的作出改善公司ESG表现的努力往往与实际表现不符。甚至在一些涉及ESG问题的股东会决议上背离最终受益人的利益或偏好，投出反对票（Christie，2021）。

（二）被动ESG投资中代理成本问题的具体表现

1.理性沉默

Gilson和Gordon（2013）将机构投资者因理性沉默而造成的与最终受益人之间的代理问题称为“代理资本主义的代理成本”（The Agency Costs of Agent Capitalism）。在这种代理框架内，机构投资者自身的商业模式限制了其参与或监测所投资公司的商业选择的能力。原因在于主动行权参与公司治理仅可能有效提升其绝对业绩，而并不会显著改善其盈利或吸引投资者所依赖的相对业绩指标。绝对业绩的提升符合受益人的最终利益，同时也能够使得包括其竞争对手在内的所有股东都受益，但这种共享的收益并不能给主动管理者带来竞争优势，且由其承担全部成本。在被动ESG投资中，机构投资者继续保持理性沉默，便会导致其自身利益偏离最终的ESG投资者的利益偏好。

一方面，机构投资者越来越多地管理ESG指数基金，但其对于投资组合并未采取积极的ESG行动，反而保持理性沉默。其管理的采取多元化投资策略的基金基本上使用自动跟踪的投资方式，无差别地选取某一特定ESG行业或ESG指数中的股票进行购买操作，无论单个公司的经营状况是好还是坏，其总是会无条件地买入。由此，多元化投资方式能够最小化非系统性风险（单一公司面对的特质化风险）对投资组合的影响，但无法缓解系统性风险（即影响整个市场的风险）。而ESG因素与系统性风险关联密切，常被多元化投资者视为应对系统性风险的指标，或经营者为避免业务下滑而考虑的风险事项。其中的典例是气候风险，如科菲教授所论，即便气候风险对公司产生的影响是异质化的，但没有任何一类公司的股票价格会因全球变暖而上涨，以补偿其他股票价格下跌的多元化投资者（Coffee，2021）。所以理论上，机构投资者应当是最关注气候变化等ESG风险的群体。并且作为公共持股者，其影响力事实上远超那些规模较小的主动管理基金，若有意愿将投资组合造成的外部成本内部化，例如敦促采取减排措施，同时保证其回报在投资组合层面是合理的，则能够在很大程度上改善投资组合的ESG表现，由此缓解系统性风险。但现实却不尽如人意，这些机构投资者反而在ESG行动上继续保持了理性沉默。有实证研究表明，2007-2018年间，美国机构投资者“三巨头”（先锋领航、贝莱德和道富公司，以下简称“三巨头”）从未向其投资组合提交过任何一份股东提案（Bebchuk和Hirst，2019）。

另一方面，即便机构投资者对于其投资组合内的特定公司实施ESG行动，这些行动的治理效果也可能是有限的。理论上，出于维持或拉升整个投资组合收益的目的，机构投资者有增持特定股票并积极参与相关公司治理的动机（Condon，2020）。但如前所述，ESG指数基金的低成本是其主要竞争力，因此即便是多主体协同对特定公司实施ESG行动以降低成本并避免“搭便车”现象（实践中已发展出了如“Climate Action 100+”①“Climate Action 100+”是一项由投资者主导的倡议，旨在确保全球最大的温室气体排放企业针对气候变化采取必要行动。的投资者联盟，能够促进资产管理公司在特定投资标的公司的ESG行动方面的协同），机构投资者们可能也仅会采取一些低水平的ESG治理行动，这些行动很难发展到针对公司特定战略与运营的层面，例如系统性制定标的公司的能源转型计划等（Christie，2021）。

2.理性虚伪

公司虚伪（Corporate Hypocrisy）是指公司的言行不一（Wagner等，2009）。对于被动ESG投资来说，机构投资者的理性虚伪是一种新的代理问题表现形式。随着机构投资者管理越来越多的ESG指数基金，并宣称自身采取可持续战略进行投资。终端ESG投资者们自然广泛认为机构投资者是可持续资本家，并将资产交由其管理，但事实并非如此。

首先，机构投资者发布的与ESG相关的公开声明与其实际行动之间经常存在差异。举例而言，贝莱德集团加入了“Climate Action 100+”组织，因此被认为是积极关注气候变化问题的负责任投资者。但其不仅在2016年9月不予支持其投资标的埃克森美孚公司涉及负责任投资原则的股东决议，又于2020年5月在澳大利亚石油公司伍德赛能源（Woodside Energy）和桑托斯（Santos）关于环境保护的股东决议中投出反对票，而这一决议得到了其他投资者的高度支持。这并非个例，更有实证研究表明，ESG指数基金对于ESG股东提案的投票表现并不理想。2018-2019年，美国主流ESG指数基金对于ESG提案的反对率高达46.3%，其中管理40亿美元资产的先锋富时社会指数基金甚至对两年内的56个ESG提案全部投出了反对票（Reiser和Tucker，2020）。事实上，只要符合单一利益原则，ESG指数基金经理这种背信弃义的虚伪行为就几乎不会带来任何监管风险。与此同时，终端ESG投资者很难发现这一问题，中小投资者几乎不可能仔细查看其代理人对一长串投资标的的股东提案投票情况，即便其发现了问题，根据“华尔街规则”，他们的救济方式也不过是出售所持有的基金份额。由此，所谓的ESG投资策略似乎仅仅成了机构投资者们的一种宣传手段，机构投资者的投票根本无法代表终端ESG投资者的利益偏好。

其次，被动ESG投资面临高成本和高追踪误差之间的矛盾关系。ESG指数基金需要从外部购买ESG指数的访问权，或者自己开发指数模型，这些额外成本会以更高费用的形式转嫁给终端投资者。国外实证研究表明，ESG指数基金的平均费用为普通指数基金的7.56倍（Reiser和Tucker，2020）。但与此同时，其在追踪误差上的表现可能并不尽如人意，虽然指数基金均面临追踪错误之可能，但由于ESG指数方法在模型设计、标准确定及权重平衡等方面更不透明，ESG指数提供商面临的利益冲突更加严重，相比于基于传统财务业绩指标设计的指数，其实际上放大了追踪误差产生的可能性。实证研究另表明，ESG指数基金产生追踪误差的平均可能性是传统指数基金的2.83倍（Reiser和Tucker，2020）。事实上，管理资产的机构投资者们当然知道ESG指数的成色究竟如何，但在更高的收费标准和更大市场份额的激励下，谁也不愿意放弃一个挣钱的新商机，当然有动机降低构建或获取ESG指数的成本，在收取更高费用的同时对ESG指数更高的追踪误差避而不谈。而对于终端ESG投资者来说，即便ESG基金可能带来比普通基金更长期的财务回报，这些额外的收益也会被更高的成本冲抵，且投资组合的ESG表现也可能因追踪误差而偏离终端投资者的利益偏好。此外，伴随着被动ESG投资规模的增大，这种不透明性会使投资者无法明确区分真正能够提升投资组合ESG表现的代理人和在“搭便车”的代理人，进而导致逆向选择问题。

最后，机构投资者在管理被动ESG基金并宣称自身是可持续资本家的同时，也可能从事着大量“肮脏”业务。ESG理念的兴起给特定行业带来了新的挑战，ESG因素可能与某些公司的核心业务相抵触，而这些公司同样也是机构投资者的投资标的。为了从中获取经济利益，在某些特定ESG问题上，机构投资者们并没有坚守立场，比如从违背ESG理念的行业中撤资退出，反而继续进行投资。有实证研究表明，“三巨头”持有的美国前八大汽油勘探和生产公司的股票占比均超过了20%，一直在为化石燃料行业提供资金支持，这实际上与其塑造的可持续形象存在冲突（Christie，2021）。但同时需强调的是，这种理性虚伪现象与投资组合理论相关，监管机构几乎无法（或不必）对此进行规制。

四、股东行动主义缓解被动ESG投资代理成本问题的进路

ESG投资虽然丰富了吉尔森教授和戈登教授所称的“代理资本主义的代理成本”之具体样态，但前者本质也是后者市场演进下的产物。对于如何缓解这类代理成本问题，两位教授提出的方案是：市场中并非只有被动投资者，对于同一投资标的，其投资者中往往还存在积极股东。以积极股东作为治理行动发起者，监督公司经营战略并在适当时间提出改进方案，而股权集中的机构投资者作为决定行动通过与否的决断者，以实现对公司的干预（Gilson和Gordon，2013）。结合发达资本市场最新实践，ESG层面的股东行动主义（Shareholder Activism）似乎同样可以有效缓解被动ESG投资的代理成本问题。一方面，以对冲基金为代表的积极的ESG投资者提出的提案能够代表广大终端ESG投资者之利益偏好，此时机构投资者再进行决断，理性沉默问题便可得到有效缓解；另一方面，除对冲基金外的其他积极ESG投资者亦可通过声誉威慑方式缓解机构投资者的理性虚伪问题。

（一）积极ESG投资者缓解理性沉默问题的进路：以ESG董事的选任为例

在被动ESG投资的代理框架之内，积极的ESG投资者是关键中介，他们与机构投资者是互补关系，其能够识别对公司估值造成重大影响的战略或治理缺陷，并向保持理性沉默的机构投资者提出其治理主张。

以对冲基金为代表的积极投资者最初倾向于追求短期内的绝对投资回报，以提升自身价值，因此被批判为不关注长期投资者和不承担社会责任投资者。而后随着发展，这类积极投资者的投资策略不断演进，以迎合长期投资者之兴趣，部分原因是短期主义提案无法得到机构投资者的支持。具体而言，他们不受单纯基于控制权的利益驱动，并不想实际控制所投资公司。相反，他们是治理套利者，他们积极发现新的治理机遇或缺陷并行使提案权，如果提案通过，公司与基金价值均可得到提升。如果投资公司拒绝提案，他们就会寻求机构投资者的支持并发动代理权争夺。此时，积极投资者的股东行动主义给予了被动的机构投资者选择是否参与公司治理的机会，通过这种机会，后者与终端投资者之间的代理成本问题能够在较大程度上得到缓解。

实践中，发达资本市场中“引擎1号”（Engine No.1）对埃克森美孚公司的代理权争夺案被视为股东积极主义缓解被动ESG投资中机构投资者理性沉默问题的一个成功案例。“引擎1号”是成立于2020年9月的ESG对冲基金，是一个仅持有埃克森美孚公司0.02%股份的小股东。其指出埃克森美孚公司的经营绩效欠佳，且未能采取有效措施推进能源转型，拒绝考虑多元化资产配置并涉足新增长领域。因此，“引擎1号”提名4名在能源转型方面具有专业知识的董事，试图改善公司治理结构，并为股东争取更多红利。“引擎1号”最终成功拿下12个董事席位中的3席，赢得了此次“气候政变”。但“引擎1号”不可能单独在此次代理权争夺中获胜，该对冲基金得到了较多机构投资者的支持，这其中不仅包括“三巨头”（适逢其加强了对可持续投资的公开承诺），还包括以加州教师退休基金为代表的一些大型养老基金。

理论上，ESG董事的提名会对特定公司的ESG表现产生有意义的影响，有助于公司向真正可持续的方向发展，更符合终端ESG投资者的利益偏好。但碍于成本因素，机构投资者一般不会自主提出相关提案，与此同时，董事会组成又是机构投资者对其投资组合加以关注的焦点问题，因此提名ESG董事的提案正是机构投资者可能倾向于支持的公司决策事项类型，只要被提名人能够促进董事会组成的多元化且具备相关专业才干。由此，只要如ESG对冲基金等积极投资者愿意承担相应成本、推动实施ESG行动（这些成本能够被其更高的收费标准和后期收益抵消），且能够为机构投资者提供符合其预期的合理提案，两者有益的互补功能便可实现，ESG投资中的理性沉默问题由此可得到有效缓解。

但与此同时，这种策略也暴露出现实矛盾。若对“引擎1号”在埃克森美孚公司的代理权争夺中提名的4名ESG董事的选任情况进行分析，最终未能进入董事会的被提名人反而是所有被提名人中最关注气候变化问题的人，只获得了不到10%的投票权支持，另外3名被提名人反而是在传统能源行业与转型能源行业均有丰富经验的专业人士。这并不难理解，因为盈利仍然是ESG投资的最主要目标，机构投资者希望的仅是在关注经济利益的同时，更多考虑ESG因素，而不希望ESG因素限制投资回报。但无论如何，“引擎1号”的成功已经充分证明了，积极ESG投资者的行动主义对于缓解被动ESG投资中的理性沉默问题是有益的，且ESG董事的选任仅是其中的一种方式，更多的ESG理念有待市场实践付诸行动。

（二）积极ESG投资者缓解理性虚伪问题的进路：声誉威慑

被动ESG投资中，由于机构投资者不愿提交股东提案，实际上留下了许多ESG治理及监督缺口，积极的ESG投资者可以通过填补这些缺口进行套利。实践中，证券市场中的积极ESG投资者不仅包括类似于“引擎1号”这类激进的ESG对冲基金，还包括公共养老基金和其他主动ESG基金等（以下简称其他积极ESG投资者）（Mahoney和Mahoney，2021）。不同于ESG对冲基金的激进策略，其他积极ESG投资者提交的股东提案绝大多数为类似于针对温室气体排放控制目标、能源转型计划等ESG问题的标准化提案，仅能够在一定程度上缓解机构投资者在投资组合范围内的理性沉默问题，而难以对特定公司进行影响更大的ESG行动。原因在于，他们的资金和资源相对有限，因此提出的提案成本较低（Bebchuk，2004）。所以，ESG董事的选任对其来说不是套利的最佳方式，即便他们进行董事提名，碍于成本，也很难真正发展到代理权争夺之环节（“引擎1号”在埃克森美孚的代理权争夺中花费了大约3000万美元，几乎相当于其持有的埃克森美孚公司的股权价值）。

相反，其他积极ESG投资者的最佳定位是缓解机构投资者在ESG投资中的理性虚伪问题。以被学界与实务界诟病已久的虚伪投票为例，问题产生的根本原因是机构投资者在其投票记录方面透明度不足。由此，机构投资者当然更有动机主要关心如何“扮演”起可持续投资者的角色，而不是投入更多精力对股东提案真正负责地投票（Griffin，2020）。为缓解这种信息不对称，许多其他ESG积极投资者主动充当起了市场的信息中介。近年来，ShareAction、Majority Action及Morningstar等大型资产管理公司都发布了ESG投资中机构投资者行使投票权的研究报告和排名。比如，ShareAction发表的2022年投票事项报告统计了全球68家最大的资产管理公司对于股东发起的ESG提案的投票情况，发现排名靠前的普遍是欧洲地区的主动型ESG基金，而排名靠后的主要为规模较大的被动ESG投资者，大名鼎鼎的“三巨头”排名垫底，分别位列61（道富）、62（贝莱德）、65（先锋）②资 料 来 源：Voting Matters 2022, https://shareaction.org/reports/voting-matters-2022/ranking-asset-managers-votingperformance.。

根据声誉威慑（Reputational Sanctions）理论，这些报告能够在较大程度上解决机构投资者在ESG投资中的理性沉默问题。该理论指出，公司声誉是包括股东在内的利益相关者评价公司质量的理念标准，他们无法通过声誉直观判断公司能力和目标，但能够通过对公司既往表现的观察来评估其未来行为。当与特定公司有关的坏消息被曝光时，他们就会认为该公司的表现比想象的更糟糕，自然会降低在未来与相关公司进行互动的意愿（Shapira，2016）。可见，声誉虽然是一种无形资产，但是在反复博弈过程中，声誉可以被当作一种有价的可交易资产。如果一家公司言行不一，行为不端，就很有可能在将来失去商业机会。对于被动ESG投资来说，机构投资者理性虚伪的根本原因在于，即便披露了相关投票记录，终端ESG投资者访问、整理、分析这些信息的成本也相当高。且在救济方面，终端ESG投资者除了卖出相应基金份额外，并无其他方式，不会带来难以承受的监管风险。此时，声誉威慑便可作为一种市场自发的问责机制，当这些机构投资者的言行不一被其他积极ESG投资者曝光时，终端ESG投资者的公开质疑活动或大量抛售（拒绝买入）相关ESG指数基金的行为便成了他们的问责方式，由此能够促进有效弥合机构投资者在ESG表现上的言行差距，进而缓解理性虚伪问题。

五、对被动ESG投资代理成本问题的监管回应建议

被动机构投资者成为市场主力是成熟资本市场的一大特征，其采取的多元化投资策略有助于减少市场泡沫并维持市场稳定，与ESG投资策略的结合是这类投资发展的最新趋势之一。无可置疑，ESG投资正在以相当快的速度影响着全球资本市场结构，但这种迅速变化同时也隐含着风险。因成本优势，被动ESG投资正逐渐成为市场主流，同样碍于成本，他们的理性沉默和理性虚伪催生了更多的代理问题，法律监管应当为资本市场新发展趋势下的这种市场实践划定规范边界。

（一）完善ESG信息披露制度体系

如前所述，积极投资者的ESG行动主义能够大幅缓解ESG投资的代理成本问题。但积极ESG投资者的成功在很大程度上取决于他们收集并处理信息的能力，他们热衷于获取包括公司披露文件在内的各类信息。完善的信息披露制度体系能够充分揭示ESG投资中积极投资者的套利空间，从而对其ESG行动主义起到激励作用，相反，相关信息一旦缺乏或被错误披露，积极ESG投资者便无法有效行动。

一方面，立法机关、监管机构要积极完善ESG信息披露制度，强制要求公司披露ESG相关风险。只有这些信息被及时、完整、准确披露，ESG套利者才能够充分发现并分析公司的治理漏洞，并提出与ESG行动相关的股东提案。此时，治理权的价值得到放大，ESG指数基金获得了决定是否支持该提案的机会，其实施ESG行动的成本被大大降低，机构投资者与终端ESG投资者之间因理性沉默而产生的代理问题便可得到缓解。但当前全球资本市场中，ESG信息强制披露制度的缺位属普遍情形，各法域的ESG信息披露规则往往以鼓励性、自愿性为主，存在着披露义务人范围过窄、信息范围有限、披露质量较差等诸多问题。为解决这些问题，ESG信息强制披露制度的构建确有必要。欧盟最先构建了强制化ESG信息披露制度。欧盟委员会于2023年7月31日通过了《欧洲可持续发展报告标准》（ESRS），要求特定公司全面披露具备经济重大性和财务重大性的ESG信息，以揭示公司ESG风险与机遇。ESRS的规则设计以TCFD框架、GRI标准、SASB标准等众多国际主流ESG信息披露框架为基础。欧盟ESG信息强制披露改革经验值得各法域立法机关、监管机构加以借鉴。具体来说：在披露内容上，要顺应ESG信息披露的“最佳实践”经验，基于资本市场主流ESG信息自愿披露框架划定范围，在接轨国际ESG信息环境的同时，有效控制监管机关的立法成本（Harper Ho，2022）；在披露方式上，为降低公司的合规成本，要坚持自愿披露与强制披露相结合的路径，强制披露信息范围应当限于具备经济意义的ESG信息，即能够造成证券价格影响的投资者导向的信息（耿利航、朱翔宇，2023），其他ESG信息则属于公司自愿披露范围。

另一方面，监管机构有必要强制要求被动ESG基金定期公开披露其对投资组合中每一项决议的投票情况，以为其他积极ESG投资者的声誉威慑提供信息基础，缓解ESG机构投资者的理性虚伪问题。针对被动ESG投资中表现最为明显的虚伪投票情况，积极ESG投资者的声誉威慑能力建立在ESG指数基金对于ESG相关的决议投票情况具备透明度的基础之上。一旦这些信息缺乏，积极ESG投资者便无法通过声誉机制对这些机构投资者进行问责。早在2003年，美国SEC就要求总部注册于美国的共同基金和其他投资管理公司必须在N-PX表中披露其过去12个月的代理投票政策和程序，以及与投资标的公司决议有关的投票情况。这也是美国资本市场中，其他积极ESG投资者能够自发地以投票情况分析排名的方式形成对机构投资者理性虚伪行为的声誉威慑的根本原因。这一经验值得借鉴、推广，具体来说，监管机关可在基金运作阶段，要求被动ESG机构投资者在年度报告中披露其对于投资组合决议的投票情况。只有这类信息得到及时、准确披露时，积极ESG投资者才有可能充当起信息中介之角色，通过声誉威慑的方式缓解被动ESG基金与其他终端ESG投资者之间的代理问题。

（二）推行ESG指数基金表决权的穿透式行使

被动ESG投资中，终端投资者虽然拥有基金份额，但被投资公司股份归ESG基金而非终端投资者所有，机构投资者作为其代理人行使投票权。鉴于投资标的公司股东会决议投票记录的复杂性和不透明性，理性虚伪非常容易发生，且很难被终端投资者察觉。解决问题的可能路径是要求被动机构投资者在与ESG相关的事项上进行表决权的穿透式行使。这意味着对于此类事项，机构投资者不能代为投票，而应穿透代理关系由终端ESG投资者直接投票。如此一来，积极ESG投资者与终端ESG投资者获得直接对话的机会，在两者利益偏好趋同的情况下，前者的ESG行动往往更容易得到支持，机构投资者的理性虚伪现象能够得到缓解。

具体而言，在规范设计层面，对于ESG指数基金来说，可将终端投资者对与之利益紧密相关的重大事项的表决权进行穿透式行使的规定作为缺省性规则（Default Rule）设计（Lund，2018）。即以ESG指数投资方式创建的基金中，终端ESG投资者对于公司ESG相关的决议自动享有表决权，而非由机构投资者代为行使。但同时其也有对该规则进行选出（Opt out）的权利，即终端ESG投资者有权将表决权重新委托给机构投资者。此时，理论上而言市场能够自主形成一种“定价机制”，其他积极ESG投资者能够依照终端ESG投资者选出该条款的情况进行声誉威慑。对其选出的终端ESG投资者越少，意味着相关ESG指数基金的理性虚伪问题越严重，反之则代表这些被动机构投资者们并没有多少理性虚伪现象，ESG投资的代理成本越低。

（三）改进基金管理费率与ESG指数监管

一方面，即便ESG指数基金的费率比普通指数基金更高，但只要是指数基金，就决定了低费率竞争是其吸引终端投资者的主要方式之一。但同时，当基金过度压低费率以吸引投资者时，他们就会缺乏积极参与公司治理的积极性。此时的被动投资者就获得了令终端投资者难以拒绝的抗辩理由：低费率不足以支持其实施ESG行动主义、积极参与公司治理，否则积极参与公司治理的成本将减损终端投资者之收益。不仅如此，低费率竞争还有可能降低ESG基金构建或购买的ESG指数的支出，从而导致被动ESG投资所依赖的ESG指数质量不佳，增加追踪误差。为解决上述问题，各法域监管机构应当对ESG指数基金实施费率监管，限制低费率恶性竞争，保证其具备积极参与公司治理的基础并提升基金所依赖的ESG指数质量，以缓解被动ESG投资的代理成本问题。相应地，积极ESG投资者亦可因此而在ESG指数基金的收费基础上收取更高的费率，从而弥合其实施ESG行动主义带来的更高成本。

另一方面，有必要对ESG指数提供者进行有效约束。长久以来，指数提供商仅被视为“出版商”而非投资顾问，因此并未受到严格监管。但如前所述，ESG指数的出现不仅放大了指数追踪错误的一般概率，同时还给了机构投资者们收取更高基金费率的机会，对其理性虚伪行为产生了不当激励。事实上，随着ESG指数基金的发展，相关指数提供商将成为实质行使“监管权力”的看门人，因此对他们的监管是提升ESG产品透明度、一致性及可比性的关键，能够有效缓解高费率与高追踪误差之间的冲突关系，进而缓解被动ESG投资的代理成本问题。2018年1月，《欧盟基准监管条例》（European Benchmark Regulation）正式实施，该条例创设了一个通用框架，用以确保用作金融工具和金融合同基准的指数的准确性和完整性，或衡量欧盟投资基金的表现。详言之，对于指数提供商的主要监管要求有：①指数提供商必须在其国家主管机构获得授权或注册；②识别、披露、预防、管理和减少现有或潜在的利益冲突；③建立独立的委员会进行自我监督，委员会成员组成应具备多元化特点，包括指数的设计参与者与用户；④确定在定义指数时进行自由裁量的具体规则，并记录自由裁量的原因与具体情况；⑤建立与所识别的利益冲突程度和行使自由裁量权程度相称的控制框架。在未来，让ESG指数变得更加透明和可问责要成为资本市场监管机构的努力方向。具体来说，对于ESG指数提供商，监管要求应当着重通过内部监督机制的构建与信息披露方式有效控制其面临的各种利益冲突，以规避ESG指数被操纵的风险，保障ESG指数的追踪准确性。同时，自我构建ESG指数的基金亦应当被视为指数提供商，受到同样的监管规则约束。

六、结论

随着主流资本市场对可持续金融的关注以及利益相关者理论的影响扩大，ESG投资方式和产品的市场规模得到迅速扩张。人们习惯性地认为，ESG投资中的代理问题来源于其与信义义务所默认的单一利益原则之间的冲突，因此需要进行一定的协调。这种观点背后的理论假设为：代理人必然会十分注重投资组合的ESG表现，并愿为此而放弃经济利益。但现实相反，ESG指数投资已成为ESG投资的核心方式，但作为代理人的大型被动机构投资者不仅没有像前述假设那样积极实施ESG行动（理性沉默），甚至还出现了理性虚伪的问题。ESG投资代理问题的实然状态是代理人在ESG方面做得不够而非过多，从而偏离了终端ESG投资者的利益偏好，积极ESG投资者的行动主义并且配合适当的监管应对是缓解这种代理成本问题的有效路径。

本文对ESG投资的代理问题进行了实然层面的分析，并结合发达资本市场最新实践情况，从市场进路和监管进路两个方面探讨了缓解这种代理问题的可能路径，得出如下几点结论性启示：第一，ESG投资不同于SRI，其依然以获取经济利益为最主要目标，只是同时更加关注投资组合的ESG表现。ESG投资与信托法产生冲突的情形几乎只可能出现在理论上而不太可能出现在市场实践中，因为精明的代理人和律师等主体为了避免信托责任风险，自然会想办法解决这些问题。第二，资本市场中的ESG投资者具有异质化特性，一方面，实践表明ESG指数基金中，机构投资者的理性沉默和理性虚伪会导致其无法代表终端ESG投资者的偏好；另一方面，市场实践同时表明积极ESG投资者能够在很大程度上代表终端ESG投资者的利益，他们的行动主义能够在一定程度上弥合这类代理成本问题，大型被动ESG机构投资者与积极ESG投资者之间存在一种微妙的平衡互补关系。第三，在ESG投资的代理成本问题上，还并未出现严重的市场失灵现象，因此监管机构的行动需要重点关注如何为积极ESG投资者的行动主义提供适当的支持，敦促其有效发挥关键中介作用。