资本市场开放与企业金融资产配置*
——基于“沪港通”实施的准自然实验

刘媛媛 叶永卫

引 言

对外开放一直是中国政府坚持推行的一项基本国策。其中，资本市场作为中国对外开放的主要领域之一，是推动中国金融市场改革、实现资本市场健康发展和经济持续增长的关键所在。①钟凯、孙昌玲、王永妍、王化成：《资本市场对外开放与股价异质性波动——来自“沪港通”的经验证据》，《金融研究》2018年第7期。为加强内地与香港资本市场之间的交流与合作，同时推动中国资本市场迈向国际化，2014年11月7日上海证券交易所与香港联合交易所正式开通沪港股票市场交易互联互通机制试点（简称“沪港通”）。这一举措对于提高中国资本市场效率，实现资本市场健康发展有着重要的现实意义。

资本市场一直是支持中国实体经济持续增长的重要力量。然而，近年来中国经济呈现出较为明显的“脱实向虚”趋势，即金融资源并未充分发挥服务实体经济的基本职能，反而集聚于金融市场，出现资金空转现象。②彭俞超、韩珣、李建军：《经济政策不确定性与企业金融化》，《中国工业经济》2018年第1期。面对这一问题，中国政府出台了一系列政策以提升金融服务实体经济的能力，其中深化金融体制改革是重中之重。在此过程中，资本市场开放被摆在关键位置，而“沪港通”则是资本市场开放的关键一环。①连立帅、朱松、陈超：《资本市场开放与股价对企业投资的引导作用：基于沪港通交易制度的经验证据》，《中国工业经济》2019年第3期。2014年中国证监会发布《沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定》，其中第2条规定指出，上海证券交易所和香港联合交易所有限公司自公告发布起建立技术连接，内地投资者和香港投资者可以通过当地证券交易所买卖对方交易所上市的股票。自此，中国资本市场开放迈入新台阶。那么，“沪港通”政策的实施能否引导金融发展回归于服务实体经济的本源？厘清这一问题不仅有助于揭示更多关于资本市场开放的微观经济后果，而且对于推动中国金融市场改革也有着重要的现实意义。

企业投资是企业扩大再生产、提升核心竞争力的主要推力，同时也是驱动经济增长的重要引擎。②柯艳蓉、李玉敏、吴晓晖：《控股股东股权质押与企业投资行为——基于金融投资和实业投资的视角》，《财贸经济》2019年第4期。企业投资既包括实体投资，也包括金融资产投资。整体而言，实体投资（如创新研发投资、固定资产投资等）作为企业的重要储备，企业一般将其主要资源集中于这一方面。然而，随着金融资产投资渠道日益丰富，企业相关意识不断加强，金融资产也逐渐成为企业投资的重要组成部分，即企业会面临实体投资和金融资产投资的选择问题。③胡奕明、王雪婷、张瑾：《金融资产配置动机：“蓄水池”或“替代”?——来自中国上市公司的证据》，《经济研究》2017年第1期。在面临不同的内外部环境时，企业的投资行为会有所不同。资本市场对外开放直接改变了企业的融资环境，境外投资者被允许进入市场开展交易，境外资金自由进出，这势必会影响企业的投资行为。

既有文献主要从境外投资者参与公司治理、融资成本两个角度考察了资本市场开放对企业投资的影响。例如，连立帅等研究发现境外投资者通过参与内部公司治理的方式促进了企业投资；④连立帅、朱松、陈超：《资本市场开放与股价对企业投资的引导作用：基于沪港通交易制度的经验证据》，《中国工业经济》2019年第3期。Bekaert等则以融资成本为切入点，研究了资本市场对外开放之后融资成本下降对企业投资的影响。⑤Bekaert G., Harvey C.R., “Foreign Speculators and Emerging Equity Markets”, The Journal of Finance, Vol.55, No.2, 2000,pp.565-613.但这些文献更多地是研究了资本市场开放与企业总体投资的关系，却较少关注资本市场开放对企业实体投资、金融资产投资的异质性影响。鉴于此，本文试图以“沪港通”政策的实施作为准自然实验，考察资本市场开放对企业金融资产配置行为的影响，以期回答如下问题：资本市场开放与企业金融资产投资存在怎样的关系？假如资本市场开放会对企业的金融资产投资产生影响，其影响机制是什么？以上两者的关系是否因情境的不同而存在差别？

本文研究贡献主要有以下几点：第一，前期已有较多文献对资本市场开放的经济后果进行了探讨，其中既有正面之词，⑥钟凯、孙昌玲、王永妍、王化成：《资本市场对外开放与股价异质性波动——来自“沪港通”的经验证据》，《金融研究》2018年第7期。也不乏负面之说。⑦Angkinand A.P., Sawangngoenyuang W., Wihlborg C., “Financial Liberalization and Banking Crises: A Cross-Country Analysis”,International Review of Finance, Vol.10, No.2, 2010, pp.263-292.本文以“沪港通”政策的实施作为外生冲击，探究了资本市场开放对企业金融资产配置的影响，并重点分析了资本市场开放过程中企业金融资产配置动机，对于这一问题的讨论能够丰富和拓展了资本市场开放经济后果的相关研究。第二，近年来，金融化现象在企业层面的体现引发了学术界的广泛关注，但既有文献更多地讨论企业金融化带来的经济后果，而较少关注其驱动因素。本文发现资本市场开放是影响企业金融资产配置的重要因素，有助于丰富和拓展企业金融化驱动因素的研究文献。第三，本文从不同角度剖析了资本市场开放过程中企业进行金融资产投资的动机，研究结果表明，资本市场开放后，境外投资者施加的短期业绩压力促使企业增加更多的金融资产投资。这在一定程度上印证了前期文献关于“企业金融资产投资的动机在于短期利益追逐”的观点，⑧刘伟、曹瑜强：《机构投资者驱动实体经济“脱实向虚”了吗》，《财贸经济》2018年第12期。同时这一研究也有助于充分理解境外投资者“热钱”效应对企业管理层投资决策的影响，对于政府部门合理引导境外投资者的投资行为、推动资本市场健康发展、引导金融投资回归服务于实体经济的本源等具有一定借鉴意义。

一、文献综述与研究假说

（一）文献综述

本文的核心研究问题是资本市场开放会对企业金融资产配置行为产生何种影响，因此对资本市场开放经济后果与企业金融资产配置行为影响因素这两支文献进行综述。

1.关于资本市场开放经济后果的文献回顾

作为一国资本市场发达程度的重要标志，资本市场对外开放既是深化金融体系改革、实现资本市场健康发展的重要推力，也是实现一国经济持续发展的重要引擎。①钟凯、孙昌玲、王永妍、王化成：《资本市场对外开放与股价异质性波动——来自“沪港通”的经验证据》，《金融研究》2018年第7期。但是对于资本市场对外开放的作用方向，目前的理论研究尚处于争论阶段。其中一部分文献支持资本市场开放的正面作用，这部分文献主要关注了资本市场开放在完善金融市场和促进经济增长方面的积极表现，认为资本市场开放一方面有助于引入境外资金，降低融资成本；②Bekaert G., Harvey C.R., Lundblad C., “Does Financial Liberalization Spur Growth?”, Journal of Financial Economics, Vol.77,No.1, 2005 pp.3-55.同时，境外投资者的引入，有利于加强公司治理、③张宗益、宋增基：《境外战略投资者持股中国上市银行的效果研究》，《南开管理评论》2010年第6期。提高企业信息披露质量，④Fang V.W., Maffett M., Zhang B., “Foreign Institutional Ownership and the Global Convergence of Financial Reporting Practices”,Journal of Accounting Research, Vol.53, No.3, 2015, pp.593-631.有助于加快市场股票价格对企业信息的吸收，提高股票的定价效率和维护资本市场的稳定。⑤钟凯、孙昌玲、王永妍、王化成：《资本市场对外开放与股价异质性波动——来自“沪港通”的经验证据》，《金融研究》2018年第7期。另一方面，资本市场的开放吸引了境外资金，增加了投资规模，从而促进了国家经济增长。⑥Quinn D.P., Toyoda A.M., “Does Capital Account Liberalization Lead to Growth?”, The Review of Financial Studies, Vol.21,No.3, 2008, pp.1403-1449.Henry通过对11个发展中国家的样本分析发现，在资本市场放开后，绝大多数国家的私人投资显著增长；⑦Henry P.B., “Do Stock Market Liberalizations Cause Investment Booms?”, Journal of Financial Economics, Vol.58, No.1-2, 2000,pp.301-334.而Bekaert等则通过考察资本市场放开与经济增长之间的关系发现，资本市场放开之后，实际经济增长率增加一个百分点。⑧Bekaert G., Harvey C.R., Lundblad C., “Does Financial Liberalization Spur Growth?”, Journal of Financial Economics, Vol.77,No.1, 2005, pp.3-55.

然而，另一部分文献则认为资本市场开放存在消极影响，因为资本市场的放开会提高一国资本市场与国际市场的关联性，⑨冯永琦、段晓航：《“沪港通”对沪港股市联动效应的影响》，《经济体制改革》2016年第2期。进而放大风险传染效应，加剧资本市场的风险波动。⑩Angkinand A.P., Sawangngoenyuang W., Wihlborg C., “Financial Liberalization and Banking Crises: A Cross-Country Analysis”,International Review of Finance, Vol.10, No.2, 2010, pp.263-292.而且，相比于境内的投资者，虽然境外投资者的信息分析与处理能力较强，但由于缺乏相应的本地信息，其投资行为表现出明显的短视特征，⑪⑪ Choe H., Kho B.C., Stulz R.M., “Do Domestic Investors have an Edge? The Trading Experience of Foreign Investors in Korea”,The Review of Financial Studies, Vol.18, No.3, 2005, pp.795-829.⑫ Chan K., Menkveld A.J., Yang Z., “Information Asymmetry and Asset Prices: Evidence from the China Foreign Share Discount”,The Journal of Finance, Vol.63, No.1, 2008, pp.159-196.⑬ 阮睿、孙宇辰、唐悦：《资本市场开放能否提高企业信息披露质量?——基于“沪港通”和年报文本挖掘的分析》，《金融研究》2021年第2期。⑭ 纪彰波、臧日宏：《资本市场开放能够提高股票价格稳定性吗?：基于沪港通的经验证据》，《世界经济研究》2019年第5期。⑮ 朱琳、伊志宏：《资本市场对外开放能够促进企业创新吗?——基于“沪港通”交易制度的经验证据》，《经济管理》2020年第2期。导致股票定价效率降低。⑫⑪ Choe H., Kho B.C., Stulz R.M., “Do Domestic Investors have an Edge? The Trading Experience of Foreign Investors in Korea”,The Review of Financial Studies, Vol.18, No.3, 2005, pp.795-829.⑫ Chan K., Menkveld A.J., Yang Z., “Information Asymmetry and Asset Prices: Evidence from the China Foreign Share Discount”,The Journal of Finance, Vol.63, No.1, 2008, pp.159-196.⑬ 阮睿、孙宇辰、唐悦：《资本市场开放能否提高企业信息披露质量?——基于“沪港通”和年报文本挖掘的分析》，《金融研究》2021年第2期。⑭ 纪彰波、臧日宏：《资本市场开放能够提高股票价格稳定性吗?：基于沪港通的经验证据》，《世界经济研究》2019年第5期。⑮ 朱琳、伊志宏：《资本市场对外开放能够促进企业创新吗?——基于“沪港通”交易制度的经验证据》，《经济管理》2020年第2期。

特别地，有一支文献基于“沪港通”视角，讨论资本市场开放的经济效应。其中，大部分文献认为“沪港通”能够带来积极影响，例如改善企业信息披露质量、⑬⑪ Choe H., Kho B.C., Stulz R.M., “Do Domestic Investors have an Edge? The Trading Experience of Foreign Investors in Korea”,The Review of Financial Studies, Vol.18, No.3, 2005, pp.795-829.⑫ Chan K., Menkveld A.J., Yang Z., “Information Asymmetry and Asset Prices: Evidence from the China Foreign Share Discount”,The Journal of Finance, Vol.63, No.1, 2008, pp.159-196.⑬ 阮睿、孙宇辰、唐悦：《资本市场开放能否提高企业信息披露质量?——基于“沪港通”和年报文本挖掘的分析》，《金融研究》2021年第2期。⑭ 纪彰波、臧日宏：《资本市场开放能够提高股票价格稳定性吗?：基于沪港通的经验证据》，《世界经济研究》2019年第5期。⑮ 朱琳、伊志宏：《资本市场对外开放能够促进企业创新吗?——基于“沪港通”交易制度的经验证据》，《经济管理》2020年第2期。提高股票价格稳定性⑭⑪ Choe H., Kho B.C., Stulz R.M., “Do Domestic Investors have an Edge? The Trading Experience of Foreign Investors in Korea”,The Review of Financial Studies, Vol.18, No.3, 2005, pp.795-829.⑫ Chan K., Menkveld A.J., Yang Z., “Information Asymmetry and Asset Prices: Evidence from the China Foreign Share Discount”,The Journal of Finance, Vol.63, No.1, 2008, pp.159-196.⑬ 阮睿、孙宇辰、唐悦：《资本市场开放能否提高企业信息披露质量?——基于“沪港通”和年报文本挖掘的分析》，《金融研究》2021年第2期。⑭ 纪彰波、臧日宏：《资本市场开放能够提高股票价格稳定性吗?：基于沪港通的经验证据》，《世界经济研究》2019年第5期。⑮ 朱琳、伊志宏：《资本市场对外开放能够促进企业创新吗?——基于“沪港通”交易制度的经验证据》，《经济管理》2020年第2期。和促进企业研发创新等。⑮⑪ Choe H., Kho B.C., Stulz R.M., “Do Domestic Investors have an Edge? The Trading Experience of Foreign Investors in Korea”,The Review of Financial Studies, Vol.18, No.3, 2005, pp.795-829.⑫ Chan K., Menkveld A.J., Yang Z., “Information Asymmetry and Asset Prices: Evidence from the China Foreign Share Discount”,The Journal of Finance, Vol.63, No.1, 2008, pp.159-196.⑬ 阮睿、孙宇辰、唐悦：《资本市场开放能否提高企业信息披露质量?——基于“沪港通”和年报文本挖掘的分析》，《金融研究》2021年第2期。⑭ 纪彰波、臧日宏：《资本市场开放能够提高股票价格稳定性吗?：基于沪港通的经验证据》，《世界经济研究》2019年第5期。⑮ 朱琳、伊志宏：《资本市场对外开放能够促进企业创新吗?——基于“沪港通”交易制度的经验证据》，《经济管理》2020年第2期。但少数文献提出，尽管整体上来看“沪港通”发挥了积极效应，但在某些方面却产生了消极影响。例如，江红莉等研究发现，“沪港通”的实施导致员工工资水平显著下降，进而致使劳动收入份额减少。①江红莉、胡林柯、蒋鹏程：《资本市场开放与企业劳动收入份额——基于“沪港通”的准自然实验》，《上海财经大学学报》2022年第1期。方意等基于风险传染视角研究发现，“沪港通”会放大港股的跨境风险传染作用，进而加剧沪市行业风险。②方意、邵稚权、黄昌利：《资本市场开放与跨境风险传染防控——基于沪港通的经验证据》，《国际金融研究》2021年第9期。

2.关于企业金融资产配置行为影响因素的文献回顾

近年来，随着金融市场的快速发展，企业“脱实向虚”现象日益凸显，其实质是非金融类企业逐渐减少或者脱离常规的主营业务范围，而将资金更多地配置于金融市场，具体表现为企业的实体投资下降而金融资产投资增加。目前学术界对企业金融资产配置行为的研究大致可分为两类：企业金融资产配置的影响因素及其经济后果。在研究企业金融资产配置行为影响因素的前期文献中，学者们均在着力回答这样的一个问题：什么原因推动了企业的金融资产配置行为？当前主要有两类解释。一是短期利益追逐。实体经济的萎靡不振与金融市场的蓬勃发展形成鲜明对比，金融投资行业具有超高利润，③王红建、李茫茫、汤泰劼：《实体企业跨行业套利的驱动因素及其对创新的影响》，《中国工业经济》2016年第11期。其投资收益率远远大于实业投资收益率，这迫使企业改变经营决策，金融资产投资日益成为企业追求利润增长点的重要途径。④杜勇、谢瑾、陈建英：《CEO金融背景与实体企业金融化》，《中国工业经济》2019年第5期。二是预防性储蓄。企业实体投资的资金回收周期较长，而且在前期需要大量资金的持续投入，这些特征使得企业实体投资极易受到现金流断裂风险的影响。为了保证实体投资顺利推进，企业会利用高流动性的金融资产进行预防性储蓄。⑤Theurillat T., Corpataux J., Crevoisier O., “Property Sector Financialization: the Case of Swiss Pension Funds (1992–2005)”,European Planning Studies, Vol.18, No.2, 2010, pp.189-212.因此，许多文献从企业外部环境因素和内部治理因素两个方面探讨企业利益追逐型和预防性储蓄型的金融资产投资。⑥彭俞超、韩珣、李建军：《经济政策不确定性与企业金融化》，《中国工业经济》2018年第1期。

通过对以上两支文献的回顾可以发现，虽有文献研究了资本市场开放与企业总体投资的关系，但鲜有文献基于金融资产投资这一视角，讨论资本市场开放对企业投资行为的影响。因此，研究资本市场开放对企业金融资产投资的影响及其背后动机（即利益追逐还是预防性储蓄？）可以丰富资本市场开放和企业金融化两个领域的文献。

（二）研究假说

2014年11月7日，沪港股票市场交易互联互通机制正式开通，意味着境外投资者可自由进出内地资本市场。中国金融监管部门引入并大力支持境外投资者，旨在通过扩大投资渠道、优化资本市场结构，以推动我国资本市场迈向国际化。经过多年来的发展，境外投资者在我国资本市场发挥的作用及其影响力日益增大。那么，资本市场开放后，境外投资者的进入对非金融企业金融资产配置行为产生了什么样的影响？这一问题有待考究。

公司治理理论认为，外部投资者可以通过与管理层沟通的直接方式以及在市场中交易股票的间接方式来影响企业决策。因而从理论上来说，资本市场开放之后，境外投资者也可能通过这两种途径来影响企业的金融资产配置行为：一是通过与管理层的接触交流来直接影响企业的金融资产投资决策，但这一途径的实现对投资者的持股比例有一定要求；二是通过股票的买卖来影响股价，从而间接影响企业的金融资产投资决策。但连立帅等指出，“沪港通”政策的机制设计特点⑦沪港通交易制度的实施机制有两大特点。其一是对香港投资者的持股比例设置了限制。在单个上市公司香港投资者个人持股比例不得超过10%，全部境外投资者持股比例不得超过30%；其二是香港投资者并不直接行使股东权利，而是由香港中央结算有限公司代为行使。较低的持股比例限制了香港投资者通过直接与管理层沟通来参与企业决策。而作为中间委托人，香港中央结算有限公司参与企业运营决策的激励不足，这也限制了香港投资者通过直接与管理层沟通来参与企业决策。不利于境外投资者通过直接参与公司管理的方式来影响企业决策，⑧连立帅、朱松、陈超：《资本市场开放与股价对企业投资的引导作用：基于沪港通交易制度的经验证据》，《中国工业经济》2019年第3期。因此，在“沪港通”政策实施之后，境外投资者更可能通过市场交易影响股价的间接方式来影响企业的金融资产配置行为。具体而言可能存在两种不同的影响机制。

一方面，资本市场开放可能通过治理效应机制影响金融资产配置行为。叶永卫和李增福等指出，企业进行金融资产投资的一个重要目的是进行预防性储蓄，即企业面临现金流断裂风险时，利用金融资产的高流动性来弥补企业内部现金流。尤其是对于融资约束严重的企业而言，利用金融资产进行预防性储蓄的动机更加强烈。①叶永卫、李增福：《国企“混改”与企业金融资产配置》，《金融研究》2021年第3期。事实上，企业之所以存在融资约束，关键的一个因素在于企业信息披露质量不完善，银行无法对企业的偿债能力做出有效评估，因而出于控制风险的考虑，银行更不愿意向这类企业提供贷款。而随着“沪港通”政策的实施，资本市场开放程度提高，境外投资者的进入能够发挥一定的监督作用，促使企业完善公司治理进而改善企业信息披露质量。②Ben-Nasr H., “State and Foreign Ownership and the Value of Working Capital Management”, Journal of Corporate Finance, Vol.41,2016, pp.217-240; 阮睿、孙宇辰、唐悦：《资本市场开放能否提高企业信息披露质量?——基于“沪港通”和年报文本挖掘的分析》，《金融研究》2021年第2期。此时，银行对企业的信贷供给意愿增加，企业融资约束得以缓解，从而利用金融资产进行预防性储蓄的动机减弱。进一步，信息披露质量改善可以有效缓解信息不对称问题，吸引投资者进入，从而有效补充企业营运资金，这同样也会弱化企业的预防性储蓄动机。通过上述分析可知，在“沪港通”政策实施之后，境外投资者的进入可能有利于发挥公司治理作用，减少企业预防性储蓄型的金融资产投资。由此，本文提出如下待检验假说：

H1a：“沪港通”政策的实施会减少企业金融资产投资。

另一方面，资本市场开放也可能通过短视效应机制影响了企业的金融资产配置行为。有文献认为境外投资者存在较为严重的短视行为。③Choe H., Kho B.C., Stulz R.M., “Do Domestic Investors have an Edge? The Trading Experience of Foreign Investors in Korea”,The Review of Financial Studies, Vol.18, No.3, 2005, pp.795-829.许从宝等、肖磊和张聪基于中国上市公司的数据研究发现，资本市场开放加剧了部分标的股票的价格波动，这些研究结果意味着境外投资者的引入会形成“热钱”效应（hot money），追逐短期利润较高的投资。④许从宝、刘晓星、石广平：《沪港通会降低上证A股价格波动性吗?——基于自然实验的证据》，《金融经济学研究》2016年第6期；肖磊、张聪：《资本市场开放能够提升股票市场的流动性吗?——基于“深港通”效应的实证检验》，《数理统计与管理》2020年第5期；钟凯、孙昌玲、王永妍、王化成：《资本市场对外开放与股价异质性波动——来自“沪港通”的经验证据》，《金融研究》2018年第7期。由此，境外投资者对短期利益的关注可能增加企业管理层的短期盈利压力，导致其投资视野短视化，从而将资本更多地配置于金融资产投资上，背后逻辑在于：金融资产投资的周期相对较短，投资收益率也远远大于实业投资收益率，⑤刘伟和曹瑜强利用国泰安数据库( CSMAR)中的净资产回报率数据计算得出，自2008年金融危机以来，房地产业和金融业的净资产回报率都明显高于制造业。王红建等、杜勇等在其研究中也指出，相比于实体经济部门，金融业、房地产业被认为是拥有超额利润的两大暴利行业，金融投资收益率远远大于实体资本收益率。故金融资产投资成为管理层提升短期业绩的较优选择。⑥王红建、李茫茫、汤泰劼：《实体企业跨行业套利的驱动因素及其对创新的影响》，《中国工业经济》2016年第11期。当然，由于在“沪港通”政策实施之后，境外投资者是通过市场交易影响股价的方式来间接影响企业投资决策，⑦连立帅、朱松、陈超：《资本市场开放与股价对企业投资的引导作用：基于沪港通交易制度的经验证据》，《中国工业经济》2019年第3期。因此，境外投资者的短期利益追逐行为驱动企业管理层短视的金融资产配置行为需要有一个前提条件，即管理层要关心公司股价。对于中国的上市公司而言，管理层无疑是关心公司股价的，其原因在于：（1）上市公司的股权激励计划直接与股价挂钩，导致管理层的股权薪酬与股价息息相关，公司股价太低将直接减少管理层的行权收益；（2）上市企业通常有利用资本市场进行择时融资的需求，⑧刘伟、曹瑜强：《机构投资者驱动实体经济“脱实向虚”了吗》，《财贸经济》2018年第12期。然而不管是发企业债还是定向增发股票，股价太低均不利于企业融资的进行。为吸引投资者尤其是机构投资者的投资、避免企业的融资计划流产，管理层有动机维持公司价格稳定。因此，从境外投资者短视行为的视角来看，境外机构投资者对于短期利益的过度关注会给企业管理层带来较高的短期业绩压力，为了避免公司的股价下跌，管理层可能会进行短视化投资，即将更多的企业资本配置到周期更短、收益率更高的金融资产上。

通过上述分析可知，在“沪港通”政策实施之后，境外投资者的“热钱”效应可能会加剧企业管理层短视行为，增加企业利益追逐型的金融资产投资。由此，本文提出如下待检验假说：

H1b：“沪港通”政策的实施会加剧企业金融资产投资。

二、研究设计

（一）样本选择及数据处理

沪港通标的企业包括沪股通标的企业和港股通标的企业，本文主要关注在“沪港通”政策实施之后，沪港通标的企业的金融资产投资行为会发生怎样的变化，其作用影响机理又是什么。为考察上述问题，本文首先收集了沪港通标的企业数据以构建实验组，然后采用倾向性得分匹配的方法（PSM）在非沪港通标的企业中寻找匹配样本构建对照组，①在倾向得分匹配过程中，logit回归方程的被解释变量为虚拟变量（HSC，若为沪港通标的企业，HSC=1；否则，HSC=0），用于匹配的变量包括企业上市年龄（Age）、企业规模（Size）、总资产收益率（ROA）、市账比（MB）、股票换手率（Turnover）、股利支付率（Dividen）、营业收入增长率（Growth）、营业收入波动率（Sdsales）、两职合一（Dual）、董事会规模（Bsize）、是否四大审计（Big4）与行业虚拟变量（Industry）。以减少样本选择性偏误对本研究可能带来的干扰。借鉴前期研究，②连立帅、朱松、陈超：《资本市场开放与股价对企业投资的引导作用：基于沪港通交易制度的经验证据》，《中国工业经济》2019年第3期。本文选取2012—2016年沪深A股上市公司为初始研究样本，③样本之所以截止至2016年，是因为2016年年底“深港通”政策开始实施，会破坏自然实验环境。并且2016年是政策实施的第三年，事后的样本已然足够。随后对初始样本进行如下处理：（1）剔除金融类公司；（2）删除负债率大于1的公司；（3）删除ST、ST*类公司以及财务数据缺失严重的公司。经处理后，一共得到3866个观测值。本文所用数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）与万得数据库（Wind）。

（二）模型构建与变量定义

借鉴Loureiro和Taboada、刘瑞明和赵仁杰、连立帅等的研究设计，④Loureiro G., Taboada A.G., “Do Improvements in the Information Environment Enhance Insiders’ Ability to Learn from Outsiders?”, Journal of Accounting Research, Vol.53, No.4, 2015, pp.863-905；刘瑞明、赵仁杰：《国家高新区推动了地区经济发展吗?——基于双重差分方法的验证》，《管理世界》2015年第8期；连立帅、朱松、陈超：《资本市场开放与股价对企业投资的引导作用：基于沪港通交易制度的经验证据》，《中国工业经济》2019年第3期。并结合2014年“沪港通”政策实施这一制度背景，本文构建了如下双重差分模型，以检验资本市场开放与企业金融资产投资之间的关系。

其中，Finance是企业金融资产投资。借鉴已有研究，⑤彭俞超、韩珣、李建军：《经济政策不确定性与企业金融化》，《中国工业经济》2018年第1期。本文采用金融资产占总资产的比例来度量。其中，金融资产范围包括：交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资以及投资性房地产。Post为是否发生政策冲击的虚拟变量，由于“沪港通”政策在2014年正式实施，因此2014年及以前年度取值为0，2014年之后年度取值为1。HSC为是否是沪港通标的企业的虚拟变量，若为沪港通标的企业，HSC=1；否则，HSC=0。Controls为控制变量，包括企业规模（Size）、QFII持股比例总和（QFII）、企业现金流量（CFO）、是否两职合一（Dual）、股权集中度（Larshare）、董事会规模（Bsize）、独立董事占比（Indep）、管理层持股比例总和（Management）、机构投资者持股比例总和（Ins）、产权性质（SOE）。Industry表示行业固定效应，Year表示年度固定效应，用以控制行业因素和宏观经济因素的影响。详细的变量定义及说明可参见表1。

表1 主要变量的定义及说明

在上述模型中，交互项（Post×HSC）的系数β1是本文重点关注的系数，若该系数显著小于0，说明“沪港通”政策的实施能有效减少企业利益追逐型的金融资产投资，支持前文中治理效应假说H1a；若该系数显著大于0，则表明“沪港通”政策的实施增加了企业利益追逐型的金融资产投资，支持前文中短视效应假说H1b。

（三）变量的描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果汇报于表2。可以发现，企业金融资产投资（Finance）的均值为0.037，说明金融资产投资占企业总资产的平均比例大约为3.7%；中位数为0.009，说明在本文观测样本中至少有半数以上的样本观测值进行了金融资产投资，这一统计结果与前期的研究文献相一致。①杜勇、张欢、陈建英：《金融化对实体企业未来主业发展的影响：促进还是抑制》，《中国工业经济》2017年第12期。政策冲击的虚拟变量（Post）的均值为0.392，说明在观测样本中，“沪港通”政策实施前后的观测样本大约各占60.8%、39.2%。 HSC的均值刚好为0.500，沪港通标的企业与非沪港通标的企业样本各占一半，这是因为非沪港通标的企业的样本是通过倾向性得分匹配方法匹配而得。变量的描述性统计结果详见下表2。

表2 主要变量的描述性统计

进一步，为更加直观地理解沪港通标的企业与非沪港通标的企业的金融资产投资在政策实施前后的变化趋势，本文基于两组企业金融资产投资的年度均值绘制了图1。可以发现，在2014年“沪港通”政策实施之前，两组企业金融资产投资的变化趋势较为一致。相反，在政策实施之后，相对于非沪港通标的企业，沪港通标的企业的金融资产投资呈现上升趋势。这一典型实施初步支持了研究假说H1b。

图1 典型事实

三、实证结果与分析

（一）基准回归结果

本文首先估计了“沪港通”政策实施对企业金融资产投资的直接影响，以检验经验证据究竟是支持前述中的治理假说还是短视假说。由于在“沪港通”政策实施之后，上市企业可区分为沪港通标的企业与非沪港通标的企业，这为本研究提供了干净的“准自然实验”条件，因此本文采用双重差分的方法来估计“沪港通”政策实施对企业金融资产投资的净效应。回归结果汇报于表3。

在表3的回归结果中，其中第（1）列回归未加入控制变量且未控制产权性质，第（2）列回归加入了控制变量但未控制产权性质，第（3）列回归加入了控制变量并控制了产权性质。从三列回归结果可以看出，无论是否加入控制变量及是否控制产权性质，本文重点关注的交互项（Post×HSC）的回归系数均在1%的水平上显著，这表明“沪港通”政策实施之后，沪港通标的企业的金融资产投资相对于非沪港通标的企业呈现上升趋势，初步支持了前述中的短视假说H1b。这说明虽然前期研究发现“沪港通”政策的实施有助于稳定股票市场，减少股价异质性波动，①钟凯、孙昌玲、王永妍、王化成：《资本市场对外开放与股价异质性波动——来自“沪港通”的经验证据》，《金融研究》2018年第7期。但在微观企业层面，这一制度的实施可能会放大境外投资者的“热钱”效应，导致企业金融化。②本文并不是想说明，企业金融资产投资越少越好，而是想说明“短期利益追逐型”的金融资产投资是企业金融化的表现，应当减少这类投资的比重。因此，在资本市场对外开放的过程中，企业既要充分抓住资本市场开放带来的机遇，同时也要注重完善公司治理体系。

表3 基准回归结果

（续表）

（二）企业金融资产投资的动机分析

在上一节，本文得到“沪港通”政策的实施增加了企业金融资产投资。然而，需要指出的是，企业进行金融资产投资既有可能是“预防性储蓄动机”驱动的，也可能是“短期利益追踪动机”驱动的。①杜勇、张欢、陈建英：《金融化对实体企业未来主业发展的影响：促进还是抑制》，《中国工业经济》2017年第12期。因此，本文通过一系列的检验分析了“沪港通”政策实施之后企业进行金融资产投资的动机，以进一步验证本文的假说。

前期文献指出，经济政策不确定性的增加会导致投资不确定性增加，此时管理层进行金融资产投资的风险显著增加，在此背景下出于风险规避目的，经理人会减少短期利益追逐型的金融资产投资。因此，经济政策不确定性的上升会抑制企业的短期利益追逐动机，进而使得金融资产投资减少。②杜勇、张欢、陈建英：《金融化对实体企业未来主业发展的影响：促进还是抑制》，《中国工业经济》2017年第12期。据此，本文检验了“沪港通”政策实施与企业金融资产投资之间关系是否因经济政策不确定性（EPU）差异而呈现出异质性，③本文所用的经济政策不确定性，是Baker等根据《南华早报》关键词搜索计算得到的指数。数据来源于www.policyuncertainty.com/china_monthly.html, 2020-11-04。如果交叉项的回归系数显著为负则说明了在“沪港通”政策实施之后，短期利益追逐动机驱动了企业的金融资产投资。从表4的回归结果可以看出，第（1）和（2）列交互项（Post×HSC×EPU）的回归系数均显著为负，第（3）列交互项回归系数虽不显著，但是符号为负，且t值为－1.414，接近10%的显著水平。因此，大体上可以得出，经济政策不确定性弱化了“沪港通”政策实施与企业金融资产投资之间的正相关关系，证实了“沪港通”政策实施之后，企业进行金融资产投资的动机是在于短期利益追逐。

表4 经济不确定性对“沪港通”政策实施与企业金融资产投资之间关系的调节作用

企业进行金融资产投资也有可能是出于预防性储蓄的考虑。金融资产的“蓄水池”效应是指企业可以通过交易金融资产来迅速补充营运资金，以保证实业投资不受财务困境的影响。④张成思、张步昙：《中国实业投资率下降之谜：经济金融化视角》，《经济研究》2016年第12期。低融资约束的企业往往具有更加丰富的融资渠道，当面临现金流断裂风险时可以较为容易获得外部融资机会，以补充企业内部现金流。换言之，低融资约束企业利用金融资产来规避未来现金流不确定性的动机较弱。相反，对于高融资约束的企业，由于其难以从银行等金融机构获得融资，因而有通过配置金融资产来进行预防性储蓄的需求。因此，如果“沪港通”政策实施之后，预防性储蓄动机驱动了企业的金融资产投资，那么融资约束理应表现出对“沪港通”政策实施与企业金融资产投资之间关系的正向调节作用。而从表5的回归结果可以看出，交互项（Post×HSC×SA）的回归系数均不显著，这一定程度上可以说明“沪港通”政策实施之后，企业进行金融资产投资的动机并非预防性储蓄。

表5 融资约束对“沪港通”政策实施与企业金融资产投资之间关系的调节作用

为了进一步验证“沪港通”政策实施之后企业进行金融资产投资的背后动机，本文还检验了“沪港通”政策实施对企业金融资产投资结构的影响。杜勇等认为，企业持有的金融资产可以区分为投机性的短期金融资产和保值性的长期金融资产，前者包括交易性金融资产和可供出售金融资产，而后者包括衍生金融资产、持有至到期投资和投资性房地产。①杜勇、张欢、陈建英：《金融化对实体企业未来主业发展的影响：促进还是抑制》，《中国工业经济》2017年第12期。基于此，本文将交易性金融资产和可供出售金融资产归为短期金融资产，而将衍生金融资产、持有至到期投资和投资性房地产归为长期金融资产，然后分别检验了“沪港通”政策实施对企业短期金融资产（Finance_S）和长期金融资产（Finance_L）的影响。回归结果汇报于表6。

表6 “沪港通”政策实施对企业金融资产投资结构的影响

可以发现，对于短期金融资产而言，交互项（Post×HSC）的回归系数均在1%的水平上显著为正；而对于长期金融资产而言，交互项（Post×HSC）的回归系数均不显著。这表明“沪港通”政策的实施显著提高了企业对投机性的短期金融资产的投资。这一结果也使得本文进一步识别了企业进行金融资产投资的短期利益追逐动机。投机性的短期金融资产流动性更强，实现收益的周期较短，符合企业追求短期业绩的目标。因此，如果“沪港通”政策实施之后，企业进行金融资产投资的目的在短期利益追逐，企业会增持短期金融资产。显然，本文的结果支持了这一观点。

（三）地区、企业层面的异质性

我国疆域辽阔，经济发展一直存在区域间不平衡的问题。中西部地区的经济发达程度与东部地区相比，尚有较大差距，因而不同地区的企业对于“沪港通”政策实施的反应程度可能有所不同。中西部地区市场化水平相对较低，企业的实体投资机会相对缺乏，但金融资产投资活动并不受地理因素制约，因而较之企业的实体投资活动可能更为活跃。所以，本文认为“沪港通”政策实施对企业金融资产投资的促进作用在中西部地区更明显。

为了考察“沪港通”政策实施的作用效应是否因地区差异而呈现出异质性，本文根据企业所在地理位置将样本分为中西部、东部两个子样本，然后分别采用模型（1）进行了回归，回归结果如表7前两列所示。可以发现，无论是在中西部地区子样本还是在东部地区子样本，交互项（Post×HSC）的回归系数均显著为正，但中西部地区子样本交互项的回归系数要更大（0.0139＞0.0071），①通过组间系数差异检验发现，两个子样本的交互项系数存在显著差异。且显著性水平也更高。这一结果表明，“沪港通”政策实施对企业金融资产投资的促进作用在中西部地区更明显。

表7 “沪港通”政策实施对企业金融资产投资影响的地区、企业层面的差异

“沪港通”政策的实施对企业金融资产投资的影响不仅存在地区性差异，还可能与企业内部特征的差异有关。显而易见，在CEO持股的企业中，CEO进行金融资产投资的动机更强。因为CEO的股权薪酬直接与股价挂钩，股价太低将会降低CEO的行权收益。②刘伟、曹瑜强：《机构投资者驱动实体经济“脱实向虚”了吗》，《财贸经济》2018年第12期。因此CEO更有动机通过配置收益率较高的金融资产来提升股价，以最大化个人收益。由此，本文认为“沪港通”政策实施对企业金融资产投资的促进作用在CEO持股的企业更明显。

为了考察“沪港通”政策实施对金融资产投资的作用效果是否因CEO持股差异而呈现出异质性，本文将样本分为CEO持股子样本与CEO不持股子样本，并采用模型（1）对两个子样本进行回归，回归结果列示于表7的第（3）、（4）列。可以发现，无论是在CEO持股的子样本还是在CEO不持股的子样本，交互项（Post×HSC）的回归系数均显著为正，但CEO持股子样本交互项的回归系数要更大（0.0141＞0.0093），且显著性水平也更高。这一结果表明，“沪港通”政策实施对企业金融资产投资的促进作用在CEO持股企业更明显。

（四）拓展性研究

1.企业金融资产投资与短期业绩的关系

在前文的理论分析中，本文提出境外投资者对短期利益的关注驱动了管理层短视的投资决策，管理层在短期盈利压力下将更多地配置收益周期短且收益率高的金融资产。换言之，管理层进行金融资产投资的目的在于改善企业短期业绩，以减少境外投资者因公司经营业绩差减持股票而造成股价下跌的情况。为了识别这一影响机制，本文首先构建了一个虚拟变量EPS，当企业的每股收益较上一期有所下滑时，EPS取值为1；否则，EPS取值为0。然后，采用logit模型检验了EPS与金融资产投资之间的关系，回归结果如表8所示。可以发现，在三列回归中，Finance的回归系数均为负值，且通过了1%水平的显著性检验，这说明在境外投资者带来的短期盈利压力之下，企业进行金融资产投资确实降低了短期业绩下滑的可能性，保证了短期业绩的稳定性。这不仅为本文的理论分析提供了经验证据，而且揭示了资本市场对外开放影响企业金融资产配置行为的作用机制。

表8 企业金融资产投资与短期业绩的关系

2.考虑香港投资者的影响

在前文的理论分析中，在“沪港通”政策实施之后，境外投资者是通过市场交易影响股价的间接方式来影响企业的金融资产配置行为。因此，境外投资者持有的股权越多，越能影响股价的变动，从而对企业投资决策施加的影响就越大。由此，本文通过计算沪港通标的企业前十大流通股股东的持股情况建立了两个指标，用以检验“沪港通”政策实施后香港投资者持股对企业金融资产投资的影响。具体来看，这两个指标分别是香港投资者是否为沪港通标的企业的前十大流通股股东（HK1）与香港投资者持股比例总和（HK2）。另外，考虑到对于同时在香港和大陆证券交易所上市的企业来说，可能在沪港通相关政策出台之前就已经存在香港投资者成为公司前十大流通股东的情况，本文对这类企业的样本进行了删除，以避免其对估计结果的干扰。同时考虑到“沪港通”政策实施后，一方面香港投资者的持股比例会增加，另一方面境外投资者的持股也会随之上升，因而在回归中本文对境外流通股占比进行了控制。回归结果汇报于表9。可以看出，在前三列回归中，交互项（Post×HK1）的回归系数均显著为正，这表明在“沪港通”政策实施之后，企业前十大流通股东中如果存在香港投资者，那么企业的金融资产投资会上升；在后三列回归中，第（4）、（5）列的交互项（Post×HK2）回归系数显著为正。特别地，尽管第（6）列的交互项回归系数不显著，但仍然为正值，这些结果一定程度上可以说明在“沪港通”政策实施之后，香港投资者的持股比例越高，企业金融资产投资越多。

表9 “沪港通”政策实施、香港投资者持股与企业金融资产投资

（五）稳健性检验

前文发现“沪港通”显著增加了企业的金融资产投资，为确保该结论的稳健性，①由于篇幅所限，稳健性检验的回归结果未予报告，如有需要，请向作者索取。本文做了以下几个方面的检验：

第一，在基准回归前，本文采用倾向性得分匹配的方法（PSM）为沪港通标的企业寻找匹配样本，以减少可能的内生性问题对本文回归结果的干扰。在这一部分，本文改变匹配标准，采用同一年份、同一行业并且与沪港通标的企业资产规模相近的非沪港通标的企业作为对照组，然后采用模型（1）对匹配成功的样本进行参数再估计，结果与前文表3相一致。

第二，刘贯春等指出，计算企业的金融资产应当排除长期股权投资。因此，本文在构建企业的金融资产投资代理变量时，并未将长期股权投资计算在内。②刘贯春、张军、刘媛媛：《金融资产配置、宏观经济环境与企业杠杆率》，《世界经济》2018年第1期。然而，宋军和陆旸、③宋军、陆旸：《非货币金融资产和经营收益率的U形关系——来自我国上市非金融公司的金融化证据》，《金融研究》2015年第6期。彭俞超等④彭俞超、韩珣、李建军：《经济政策不确定性与企业金融化》，《中国工业经济》2018年第1期。指出，企业的长期股权投资中包含了对金融类企业的股权投资，这部分投资属于企业持有的金融资产。有鉴于此，本文将长期股权投资纳入金融资产投资计算当中，构建新的被解释变量，重新对样本进行回归，结果依然稳健。

第三，在研究政策冲击的文献中，对于政策实施年度的样本的处理，有的文献保留了政策实施当年的样本，⑤钟凯、孙昌玲、王永妍、王化成：《资本市场对外开放与股价异质性波动——来自“沪港通”的经验证据》，《金融研究》2018年第7期。本文也是如此。但一部分文献则认为政策实施当年的“噪音”会对回归结果产生影响，因此对政策实施当年的样本进行了删除。⑥梁权熙、曾海舰：《独立董事制度改革、独立董事的独立性与股价崩盘风险》，《管理世界》2016年第3期。为了进一步验证前文结论的稳健性，本文也对“沪港通”政策实施当年的样本进行删除，再做重新回归，结果与表3相比并未发生变化。

第四，对于同时在内地证券交易所和香港等境外证券交易所上市的企业来说，它们受到“沪港通”政策实施的影响可能较小。因此，借鉴连立帅等的研究，⑦连立帅、朱松、陈超：《资本市场开放与股价对企业投资的引导作用：基于沪港通交易制度的经验证据》，《中国工业经济》2019年第3期。本文对这一类公司的样本进行了删除，并采用模型（1）进行重新回归，结果显示，结论并未发生实质性的变化。

最后，本文还进行了安慰剂检验。本文假设“沪港通”政策正式开通的年份在2013年，再采用双重差分模型的方法进行回归。结果显示，在2013年前后，沪港通标的企业与非沪港通标的企业的金融资产投资并没有存在显著的差异。此外，本文还采用随机抽样方法，随机生成了虚假的实验组与对照组，随后利用虚假的实验组与对照组构造双重差分模型进行重新回归，此时回归结果不再显著。以上检验都佐证了前文研究结论的稳健性。

四、结论与政策建议

为推动资本市场与国际接轨，中国政府相继开通“沪港通”和“深港通”互通互联机制试点，资本市场对外开放已然成为学术界关注的焦点。本文以“沪港通”政策的实施作为准自然实验，利用中国沪深A股非金融类上市公司的财务数据，考察了“沪港通”政策实施对企业金融资产配置行为的影响，并重点分析了“沪港通”政策实施后企业配置金融资产的动机。结果发现：总体上来看，“沪港通”政策的实施导致企业提高了金融资产投资。分地区和企业来看，“沪港通”政策的实施对企业金融资产投资的促进作用在中西部地区和CEO持股的企业当中更为显著。此外，本文还发现：（1）经济政策不确定性对沪港通与企业金融资产投资之间的关系起负向调节作用，而融资约束对两者间的关系没有显著影响；（2）“沪港通”政策的实施主要促进了投机性的短期金融资产投资，而对保值性的长期金融资产投资没有显著影响。上述结果表明，“沪港通”政策实施后，企业进行金融资产投资是由短期利益追逐动机驱动的，而非预防性储蓄动机。

结合上述研究结论，本文提出如下两点政策建议：一方面，政府需加强对境外投资者的引导与教育。不同于“预防性储蓄”型的金融资产投资，“短期利益追逐型”的金融资产投资反映了企业“脱实向虚”的程度，并不利于企业长期发展。本文研究发现，“沪港通”政策实施之后，境外投资者的短视行为驱动了企业利益追逐型的金融资产投资。因此，在资本市场对外开放的过程中，有必要加强对境外投资者的引导与教育，完善公司治理结构，以引导企业金融资产投资回归服务于实体投资的本源。另一方面，虽然前期诸多文献讨论了资本市场开放带来的积极影响，但本文发现资本市场开放导致了企业“脱实向虚”程度提高。因此，在逐步放开资本市场的过程中，相关政府部门应根据资本市场对外开放产生的宏微观影响，制定并调整相关规定，减少资本市场开放带来的负面影响，实现资本市场的健康稳定发展。